Chordate Medical Holding – Platt fall sedan notering, frågan är varför?

2017-03-15 08:31, Edited at: 2017-04-18 08:50

Jag har tittat lite närmare på bolaget Chordate Medical Holding, CMH, som noterades härom veckan. I samband med noteringen handlades bolagets aktie ned med omkring 30% på oförklarliga grunder. Vad motiverade således den ursprungliga värderingen och varför har bolaget nu gått ned? För att få rätsida på detta går jag igenom och sammanfattar bolagets investeringssmemorandum; tittar på affärsidén och försöker bena ut den marknad bolaget definierat. Initiala resonemang om just detta kan ni läsa i fotnotad blogg – kudos Tomten.[1] För risker med bolagets verksamhet rekommenderar jag att ni tar del av de risker bolaget självt identifierat och presenterat i listningsmemorandumet.[2] Jag ser gärna en diskussion kring investeringssmemorandumet, framförallt sida 15 – använd kommentarsfunktionen för detta ändamål.

Kort om bolagets produkt:

Kronisk nästäppa drabbar 10-20% av befolkningen. Ett vanligt problem vid behandlingen av dylik är överanvändning av nässpray som fräter mot näsväggen. Ett annat, mer effektivt, alternativ är kostsam och komplicerad kirurgi. Chordate har utvecklat en metod som mätbart varit mer effektiv än nässpray, samt även varit fullständigt behandlande för omkring hälften av patienterna. Metoden är patenterad och Chordate äger de fullständiga rättigheterna. Redan idag finns metoden utlicensierad till kliniker och sjukhus och det är utveckling inom denna marknad bolaget strävar efter. Intäktsströmmarna består i en engångssumma per sälj till medicinsk enhet och därefter royalty per behandling.[3] Produkten har tillskapat ett ”mittensegment” av behandlingsalternativen för kronisk nästäppa och utgör ett medelbart substitut till enklare men långsiktigt skadliga lösningar eller svårare och mer kostsamma och riskabla sådana. Chordate ska härtill nämnas vara närmast riskfritt ur ett behandlingsperspektiv.[4]

Kort om aktien:

VD äger ca 20k aktier. Inför noteringen hade styrelseordförande samt en styrelseledamot två av innehaven topp-tio med nästan 700k aktier emellan sig. Dessa, tillsammans med flera storägare står även under lock-up till våren 2018. Sammantaget står ca 1,7 miljoner av 3,6 miljoner totalt antal aktier under lock-up enligt samma villkor.[5] IPO:n innebar nyemittering av 1,05 miljoner aktier till ca 300 aktieägare och tecknades fullt.[6] Sedan handelsöppning vid noteringen har ~214k aktier omsatts till ett pris som motsvarar 30% förlust från IPO:n. Med en motsvarande lock-up och relativt liten freefloat kan det uppfattas som att det snarast är emissionsgaranter eller kortsiktiga aktieägare som åstadkommit den tekniska aspekten av dumpningen efter IPO:n.

Marknaden:

Det riktigt intressanta med Chordate är dess marknad. Med en produkt som kan verka banal och svårgreppad kan det även vara svårt att ta till sig hur dess potentiella marknad är tänkt. Chordate själva har definierat sin marknad efter behovet för de 10-20% av världspopulationen som lider av kronisk nästäppa i förhållande till de stater de hittills kan nå ut till med bibehållen mätbar efficiens i relation till potens till erhållande av där maximala intäkter.[7] Härvid har man isolerat upp till 200 miljoner potentiella patienter, dvs. patienter man anses kunna nå ut till genom att ta mark på vissa internationella marknader. En total marknad som med en tiondels produkttäckning kan generera upp till 30 miljarder SEK årligen [sic], enligt bolaget.[8] I förhållande till att Chordate än så länge tycks ensamma om just den egna typen av behandling och det härigenom tillskapade mittsegmentet kan en framgångsrik produkttäckning, förutsatt att Chordate snabbt kan exponeras, ge en oerhört spännande möjlighet för Chordate att ta marknadsandelar.[9]

Triggers:

Eftersom bolaget profilerar sig mot en rad olika internationella marknader och har för avsikt att expandera med full kraft ser jag en första trigger i tecknade leveransavtal till fler medicinska enheter, underförstått att sådana kan innebära nyetablering på för bolaget nya internationella marknader.[10] Eftersom utvecklingen av marknadsexploateringen per denna uppfattning sker intermittent ser jag goda möjligheter att kursen tillskapar buffertar för att möjliggöra eventuella och nödvändiga emissioner framöver.

Uppskattad värdering:

Ett realistiskt bear-case måste i förevarande fall anses innebära att någon av marknadsriskerna realiseras, vilket innebär att Chordate misslyckas att etablera marknadsandelar. Att de marknadsandelar bolaget ändå skulle kunna lyckas ta då skulle vara värdelösa är svårbedömt, närmast eftersom bolaget redan har vinstgenererande verksamhet, som det avser att expandera genom förevarande listning. I förhållande till den kurs som satts vid IPO:n får denna anses rabatterad i relation till nuvarande marknadsandelar. Härav sätter jag ett bear på 0<20 SEK.

Ett tänkbart casei förhållande till bolagets egna uppgifter ger marknadsandelar om 0,1-10% av totalmarknaden där styrande värdet vid 10% utgör 10 miljarder SEK årligen (notera att jag helt bortser från det övre intervall bolaget angivit). Detta skulle enligt bolaget innebära intäkter mellan 1-10 miljarder SEK årligen. Att en dylik exploatering skulle ske per en rak koefficient eller med ständig progression anser jag för närvarande vara orealistiskt. Ett första rimligt mål torde däremot vara för bolaget att kunna ta 0,1 andelar av den uppskattade marknaden (~1,5 miljoner användare med 1-2 årliga behandlingar á ~333,33 SEK, vilket motsvarar ~1100 enheter som genomför >4 behandlingar om dagen) . Att bolaget skulle ha en reell chans att lyckas med detta ser jag främst i att man är först med den nuvarande typen av behandling som ännu inte hunnit konkurrensutsättas med kraft. Härav ser jag en möjlighet till ett aktievärde om 207 SEK/aktie per nuvarande antal aktier (1,5 miljoner*1,5[11] *333,33[12]). Detta i förhållande till enbart 10% av den marknad bolaget självt angett så som potentiell. Innan dylika marknadsandelar uppnåtts bör det varit nödvändigt att ta till kapitalanskaffning för fortsatt exploatering varvid kursförhållandena förmodat spätts ut till dess.

Ett förhållande mellan kursen vid IPO kontra en föreslaget erhållen marknadsandel skulle således ge värdet 7.2 %. Att bolaget skulle ha en minst 7,2%-ig chans att utlicensiera omkring 1100 enheter ser jag i skrivande stund inte som orimligt. Häremot blir jag skeptisk till bolagets egen uppfattning om tänkbara marknadsandelar – är dessa fullt rimliga? Jag vågar inte utan mer jämförbara data låsa vilken potential bolaget faktiskt har, och där heller inte konkretisera ett värde utan nöjer mig för närvarande att konstatera att nuläget i vart fall, per en fundamental modell, ger en bra r/r med motiverade värdet kring i vart fall IPO:n. Det jag spekulerar kring är således chansen att bolaget i vart fall under ett år lyckas ta en hundradel av den totala marknad bolaget menat dem kan komma att ta hela en tiondel utav. Detta skulle avse ett statiskt värde och inte en sådan årlig intäkt som bolaget menar att marknadsandelarna skulle innebära. Avseende tidsaspekten siar jag inte närmare om den innan bolaget konkretiserat några värden.

Varför dumpades aktien?

Med ovanvarande konstaterat och analyserat – stött och blött - ställer jag mig frågan varför aktien dumpats från noteringskursen om 19 SEK till nuvarande ~ 13. Det går att konstatera att 1,7 av 3,6 miljoner aktier står under lockup och att IPO:n innebar en notering av 1,05 miljoner aktier. Det ger ett totalt antal aktier om 2,75 miljoner aktier som endera inte kan sälja, eller till rådande kurs säljer till grov förlust. Bolaget har ingått avtal om likviditetsgaranti med Mangold fondkommission och den tycks vara lågt ställd i förhållande till IPO. Efter uteslutande av aktier finns ~850 k aktier kvar – vilka är då dessa? Redan av ägarlistan presenterat i memorandumet framgår flertalet aktörer som kan anses ligga bakom en försäljning nu. Det går enbart att sia om att de förmodat har ett betydligt lägre anskaffningsvärde utifrån såväl noteringskurs som rådande kurs. Det går inte att anse att dem skulle utgöra hela den likviditet som företagits, även om det är frestande att tro att väldigt få av dem som deltagit i IPO:n skulle vara desamma som nu faktiskt säljer. Allt eftersom att den totala omsättningen närmar sig dessa ospårade 850 k aktier är jag övertygad om att vi kommer se allt större spread och en nödvändig teknisk push mot värdena från IPO:n.

Slutord:

Chordate har en unik produkt som angriper ett känt problem med en ny typ av lösning och enligt bolaget därigenom tillskapar ett nytt marknadssegment för lösningar av detta problem. Bolaget har självt identifierat en massiv marknad och tror att man kan ta ansenliga delar utav denna genom att ta så stor del som en tiondel. Även en hundradel av den föreslagna marknaden skulle innebära en stor impakt i förhållande till rådande kurs. Genom noteringsemissionen har bolaget anskaffat omkring 20 miljoner som främst ska gå till klinisk utveckling och exponering mot bredare delar av det föreslagna marknadssegmentet. Triggers i närtid blir framförallt att andelar tas på dessa marknader, dvs. enheter utlicensieras och går ut till klinik/sjukhus. Frågan är inte om bolaget är undervärderat, frågan är om man tror att bolaget, innan de satt sprätt på pengarna, lyckats nå ny marknad och licensierat fler enheter. Notera att jag inte dykt djupare i ledningssammansättningen. Jag konstaterar att de alla är mångåriga i branschen med gedigna CV:n. För mig blir det därefter intetsägande i vad mån de är skickade för att klara denna resa.

*** Jag äger själv en mindre post aktier i Chordate, och tror på bolagets potential att vid visst tillfälle nå marknadsandelar upp till i vart fall 10% av bolagets angivna mål inom de närmaste åren. Om jag själv är intresserad av att vara investerad i bolaget så länge har jag för egen del än så länge inte beslutat.
Jag har ingen medicin-/läkemedelsteknisk bakgrund, utan grundar uteslutande min uppfattning på den information bolaget kommunicerat samt vad som finns offentliggjort beträffande produkten och bolaget i övrigt. Detta material försöker jag i görligaste mån dela och använda understödjande vid presentation av min tolkning. ***

---

[1]http://www.redeye.se/aktiebloggen/hall-busen-borta-har-ett-bra-koplage-uppstatt

[2] http://www.bequoted.com/bolag/chordate/download/?file=listningsmemorandum-infor-notering-pa-ngm-nordic-mtf-chordat-54722/Chordate_Memorandum_2017-03-02.pdfs 4f

[3] Informationen är primärt sammanfattad från VD-presentationen: https://youtu.be/BpYnUc33gdQ

[4] http://www.bequoted.com/bolag/chordate/download/?file=listningsmemorandum-infor-notering-pa-ngm-nordic-mtf-chordat-54722/Chordate_Memorandum_2017-03-02.pdfs 7

[5] http://www.bequoted.com/bolag/chordate/download/?file=listningsmemorandum-infor-notering-pa-ngm-nordic-mtf-chordat-54722/Chordate_Memorandum_2017-03-02.pdfs 24

[6] https://www.avanza.se/placera/telegram/2017/02/17/chordate-medical-chordate-medicals-nyintroduktion-blev-fulltecknad-aktien-borjar-handlas-8-mars.html

[7] https://www.avanza.se/placera/telegram/2017/03/08/bequoted-nyheter-ngms-nytillskott-ger-nastappan-en-match-chordate.html

[8] http://www.bequoted.com/bolag/chordate/download/?file=listningsmemorandum-infor-notering-pa-ngm-nordic-mtf-chordat-54722/Chordate_Memorandum_2017-03-02.pdf s 15 – läses noggrant.

[9] http://www.bequoted.com/bolag/chordate/download/?file=listningsmemorandum-infor-notering-pa-ngm-nordic-mtf-chordat-54722/Chordate_Memorandum_2017-03-02.pdf Jfr s 4 under rubrik: “Konkurrens”.

[10] http://www.redeye.se/aktieguiden/nyheter/ngms-nytillskott-ger-nastappan-en-match-chordate

[11] Avser 1-2 behandlingar

[12] Uträknat snittvärde per behandling utifrån bolagets egna siffror: 10 miljarder SEK/15 000 000 användare/2 behandlingar.