Cherry - uppdaterade kommentarer 2018-07-31

2018-07-31 17:11

Justeringar efter min analys av bolaget jag publicerade i mars tidigare i år.

Recap

I min första analys av bolaget, vilket jag publicerade i mars i år, presenterade jag fyra olika scenarion utifrån hur Cherrys olika bolag skulle kunna utvecklas under 2018. I detta inlägg kommer jag att ge en reviderad syn på Cherry och dess olika bolag. Nedan presenterar jag de tre väsentligaste scenariona från den analysen, dvs. 2, 3 och 4 då jag helt och hållet skippar scenario 1 eftersom jag anser det vara för orimligt negativt.

I scenario 2 presenterades detta för helåret 2018;

• Online Gamings intäkter ökar med 25 %, rörelsemarginalen hamnar på 11 % (9%)
• Game Developments intäkter ökar med 35 %, rörelsemarginalen hamnar på 30 % (35%)
• Online Marketings intäkter ökar med 35 %, rörelsemarginalen hamnar på 40 % (61%)
• Game Technology tecknar ett avtal om 38 miljoner kronor (externa), röresemarginal om 9 %
• Restaurant Casino växer ingenting och har en rörelsemarginal om 7 %

Detta scenario skulle ge 2 840 mkr i intäkter, 392 mkr i EBIT, 199mkr i vinst efter skatt och en VPA om 2,21.

I scenario 3 presenterades detta för helåret 2018;

• Online Gaming ökar intäkterna med 35 %, rörelsemarginalen är 11 % (9%)
• Game Development ökar intäkterna med 55 %, rörelsemarginalen är 40 % (35%)
• Online Marketing ökar intäkterna med 55 %, rörelsemarginalen är 50 % (61%)
• Game Technology får två externa avtal som uppgår till 76mkr med en rörelsemarginal om 9 %

Detta scenario hade givit 3 114 mkr intäkter och en EBIT på 476 mkr, vinsten efter skatt 275 mkr och VPA på 3,05 kronor.

I scenario 4 presenterades detta för helåret 2018;

• Online Gaming ökar intäkterna med 45 %, rörelsemarginalen är 13 % (9%)
• Game Development ökar intäkterna med 70 %, rörelsemarginalen är 45 % (35%)
• Online Marketing ökar intäkterna med 70 %, rörelsemarginalen är kvar på 60 %
• Game Technology får in tre externa avtal till ett värde om 114 mkr med en rörelsemarginal om 10 %

Detta skulle ge en omsättning om 3 375 mkr, EBIT om 605 mkr, vinst efter skatt om 434 mkr och en VPA om 4,35 kronor.

I skrivandets stund ligger Q2-rapporten för Cherry cirka två veckor bort och det vore då kanske bäst att vänta med att göra en uppdaterad analys. Jag väljer dock att komma med kommentarer redan innan Q2:an och kommer troligtvis få anledning att göra kommentarer även efter rapporten.

Tillväxt, intäkter och EBIT

Störst tillväxtpotential ser jag i Online Marketing och Game Development som båda har vuxit mest både mellan Q4an 2017 till Q1an 2018 (53 %, 15 %) samt Q1an 2017 jämfört med Q1an 2018 (73 %, 61%). Nu får man dock inte glömma bort att en lägre tillväxt i Online Gaming ändock påverkar resultatet mer än dessa två, tack vare dess storlek.

Sett till EBIT-marginaler snittade Online Marketing 61 % under 2017 med relativt hög avvikelse med en lägsta punkt om 43 % i Q1an och högsta 71 % i Q3an. Marginalerna i Online Marketing ser jag inte någon större risk i att de kommer falla, eftersom dessa typ av bolag brukar ha höga marginaler samtidigt som Cherry gått ut med att det är tack vare economies of scale som den kan kvarhållas på höga nivåer. En mer stabil nivå av rörelsemarginaler ses i Game Development som snittade 35 % under 2017, för första kvartalet 2018 hade den dock sjunkit till cirka 24 %, detta var dock eftersom de dubblade personalstyrkan för att kunna klara av att växa, som de bevisligen har gjort. Värt att notera även här är att Cherry tror att marginalerna för Game Development kommer att öka och att de då kanske, enligt mig, återigen når en marginal om 35 % till slutet av året.

Online Gaming chockade mig med sina grymma förbättringar av rörelsemarginalerna som under 2017 snittade 9 %. Visst att de kanske visade tecken på förbättringar i Q4an 2017 då de nådde 13 %, men under Q1an 2018 hade de istället nått hela 21 %. Att de nått 21 % kan ses som ett starkt bevis på att de lyckats vända skeppet och att kostnaderna numera är under kontroll. Tillväxten har varit relativt slagig mellan kvartalen under 2017 och medan de visade en kvartalsvis tillväxt om 37 % mellan Q3-Q4 2017 var det mycket lägre mellan sista kvartalet 2017 och första kvartalet 2018, 11 %. Även här har dock Cherry meddelat att ComeOn! numera återigen kan fokusera på tillväxt efter att ha åtgärdat kostnadsproblemen. Det som då är intressant är om de kan kvarhålla dessa marginaler vid ytterligare ett fokusskifte.

Något annat som också är viktigt att upplysa om är att jag för 2018 inte räknar med en enda krona i intäkter från Game Technology eftersom det känns alldeles för osäkert att räkna på. Bolagets intäkter har dessutom mer eller mindre enbart varit interna. De har dock fått 4 nya kunder under Q1an och affärsmodellen baserar sig på revenue share varför jag då ser det som mer troligt att börja se intäkter i Q1 eller Q2 2019. I den första analysen räknade jag med intäkter från detta bolag som var relativt stora i både scenario 3 och 4.

Ny syn och ändringar

Online Gaming

Den största förändringen jag gör är hos Online Gaming som verkligen visat sig kunna hantera sina kostnader, mellan Q4 2017 och Q1 2018 växte de med 11 % med en rörelsemarginal om 21 %. Eftersom bolaget menar att Online Gaming kan återuppta tillväxten tror jag att de därför får en lägre rörelsemarginal om kanske 18 % medan tillväxten växer 15 % mellan de kvarvarande kvartalen och ger en total tillväxt om 47 % för 2018 med en marginal om 19%.

För 2018 räknar jag då fram 2 676 mkr intäkter och 499 mkr EBIT.

Game Development

Bolaget Yggdrasil har ökat sin personalstyrka och ökar fokus på bland annat Italien vilket de också nu börjar se resultat ifrån. Den som är någorlunda påläst om spelmarknaden vet även om att Italien är en jätte när det kommer till spel, men att det inte ännu är nätspel som dominerar, vilket i takt med bättre nätverk i landet öppnar upp för en stor marknad. Intäkterna från denna del ökade 61 % i Q1 YoY vilket till störst del berodde på att deras kunders intäkter ökade. Under kvartalet fick de också 9 nya licenser vilket är varför jag tror på att Game Development kommer fortsätta få en fin tillväxt. Här har intäkterna varit relativt stabila mellan kvartalen 2017 med en snittillväxt om 13 % QoQ. Eftersom personalstyrkan är dubblad, och 9 nya licenser har tagits samtidigt som de underliggande kundernas intäkter har ökat tror jag på en tillväxt i paritet med Q4an 2017 till Q1an 2018, dvs. 15 % QoQ 2018 vilket ger 57 % för helåret. Medan rörelsemarginalerna minskade i Q1an har Cherry meddelat att de tror på högre marginaler framgent, varför jag tror att vi kanske börjar se högre marginaler i Q3an och Q4an medan Q2an är omkring samma nivåer som Q1an. Under Q3 och Q4 räknar jag på 30 % respektive 35 % vilket för helåret ger 29 %. Detta skulle fortfarande vara under branschsnittet.

För 2018 räknar jag då fram 265 mkr intäkter och 77 mkr EBIT. 

Online Marketing

Bolaget Game Lounge har haft otroligt höga marginaler som är i toppen av branschsnittets intervall, tack vare economies of scale kan dessa försvaras även vid expansion till exempelvis nya marknader. Under 2017 snittade rörelsemarginalen 61 % och under Q1 2018 var den 57 %, jag tror inte att detta kommer att falla under 2018. De 3 senaste kvartalen innan Q1an hade mycket höga marginaler, jag tror att Online Marketing under året kan komma att få högre marginaler, säg att de under Q3 och Q4 återigen når 60 %, för helåret blir det då 59 %. Game Lounge har gjort två förvärv under Q1an och hade mellan 2017 års kvartal en mycket slagig tillväxt. Det är här relativt svårt att sia om kvartalsvis tillväxt medan jag för 2018 ändå tror de kan uppnå en total ökning om 88 %.

För 2018 räknar jag då fram 275 mkr intäkter och 162 mkr EBIT

Restaurant Casino

Här räknar jag inte med tillväxt mellan kvartalen 2018 men det ger ändå en 4 % ökning av intäkterna för helåret 2018. EBIT-marginalen mer eller mindre halverar jag till 5 %. Denna del är inte särskilt intressant ur ett tillväxtperspektiv och utsikterna för att göra denna del mer lönsam ser jag som små. Denna del liksom Game Technology är inget som kommer hjälpa till med att överraska 2018 års resultat, huruvida Game Technology får en mer avgörande del under kommande år ställer jag mig relativt positivt till.

För 2018 räknar jag då fram 164 mkr intäkter och 8 mkr EBIT.

Cherry

Totalt sett ser jag då alltså att bolagets intäkter uppnår 3 380 mkr med en EBIT om 746 mkr. Bolaget har räntekostnader om 171 mkr och jag räknar med en skattesats likt 2017 (10 %). Detta ger en vinst efter skatt om 517 mkr, en VPA om 5,1 vilket sett till dagens kurs innebär att aktien handlas till cirka 12 gånger 2018 års vinst (enligt mina uträkningar).

Intressant är att delen Online Gaming under 2018 alltså kan inbringa mer intäkter och rörelseresultat än hela Cherry gjorde under 2017, vidare är även Yggdrasil intressant som en potentiell avknoppning. Något Cherry redan har gjort vid två tillfällen; Betsson och NetEnt.

Om två veckor kommer rapporten och jag får då se hur många och hur stora justeringar jag kommer behöva göra på min räknesnurra, och vilka mer antaganden jag kommer behöva göra. Min take är i alla fall i nuläget att bolaget har möjlighet att nå resultat som med ett PE om 20 till 25 kan ge en kurs om 103 till 128 kronor för 2018. Idag handlas bolaget till cirka 63 kronor, så för mig är det ett relativt bra bett att ta som kan ge 63 till 103 procents ökning inom början av Q1 2019.

Take Aways;

• Online Gaming återupptar tillväxt med mycket ökad lönsamhet efter att ha löst sina kostnadsproblem
• Game Development fortsätter växa i hög takt tack vare existerande kunder och flertalet nya licenser och ökar lönsamheten mot slutet av året
• Online Marketing växer snabbast tack vare ny marknad samt förvärv och lyckas bibehålla lönsamhetsnivån
• Restaurant Casinos lönsamhet faller och tillväxten är knapp
• Game Technology gör ingen effekt på intäkterna för 2018, börjar kanske se resultat under 2019