Cherry: Värd ett bet

2015-03-01 15:39, Edited at: 2015-03-01 21:20

Cherry lever i skuggan av storebröderna Betsson, Unibet och Net Entertainment. Jag tycker dock att aktien förtjänar större uppmärksamhet och en högre värdering. Att tillväxten i bolagets Nätspelsdivision var högre 2014 än för samtliga börsnoterade spelbolag är det nog få som känner till.

Tillväxten accelererar

Spelsektorn har varit en vinnarsektor de senaste åren drivet av megatrenden att en allt större andel av spel/betting sker online. På senare år har även mobilt spelande blivit ett allt viktigare tema, drivet av allt högre smartphone-penetration. Cherry med sin historiskt stora exponering mot spel i den fysiska världen (i rapporterna kallat "Restaurangcasino"), har inte förmått att haka på vinnaraktier som Net Entertainment, Unibet, Betsson och nyligen Kambi. Men förändringens vindar blåser i Cherry och det är dags att börsen visar lite uppskattning för den transformation som är på gång.

Under 2014 växte nämligen Nätspel förbi Restaurangcasino i storlek. I Q4 stod Nätspel för 57% av intäkterna mot 42% för Restaurangcasino. Den sista procenten av intäkterna kommer från det relativt nystartade Yggdrasil, ett spelutvecklingsbolag grundat av branschveteranen Fredrik Elmqvist med ett förflutet inom Net Entertainment.

Nätspel

Segmentet Nätspel består av en rad spelsiter med fokus på casino och lotteri. Cherry investerar en väldigt stor andel av intäkterna i marknadsföring för att segmentet ska växa sig ännu större, 42% i Q4, vilket är betydligt mer än konkurrenterna. Trenden är dock fallande; andelen låg över 60% i slutet av 2013. En stor marknadsföringsbudget har varit en lyckad strategi eftersom Cherry växer klart snabbare än marknaden. Faktum är att man med 60% tillväxt i Q4 var det överlägset snabbast växande börsnoterade spelbolaget. Nackdelen är så klart att satsningarna belastar marginalen. Nätspel är ännu inte lönsamt även om det är relativt nära; rörelseförlusten halverades i Q4 till -6 miljoner från -12 miljoner för ett år sedan. Det är min tro att bolaget kommer låta andelen marknadsföring per försäljningskrona falla ytterligare under 2015 så att Nätspel uppnår lönsamhet, vilket blir en viktig milstolpe för aktiemarknaden.

Restaurangcasino

Restaurangcasino verkar på en mogen marknad med mycket liten tillväxt. Cherry är redan den ledande aktören med runt 65% marknadsandel av landets drygt 400 spelbord på krogar och restauranger. Tillväxten i antal spelbord är i princip obefintlig så det enda sättet att växa är genom att ta marknadsandelar, vilket Cherry lyckats med. En annan starkt begränsande faktor är den maxinsats på drygt 70 kronor som finns, men som i praktiken är 50 kronor. Den nuvarande lagstiftningen är 20 år gammal och har haft en kraftigt negativ inverkan på branschen eftersom det är svårt att kompensera för stigande lönekostnader. Det finns en motion som ligger inför kulturdepartementet om att höja maxinsatsen till 200 kronor, vilket skulle gynna tillväxt, marginaler och värdering av segmentet Restaurangcasino rejält.

Yggdrasil

Det sista segmentet är Yggdrasil, som utvecklar spel för datorer, surfplattor och mobiler. Dessa spel säljs sedan till speloperatörerna mot en royalty på framtida spelintäkter, en affärsmodell som Net Entertainment har utvecklat med extrem framgång. Spelutveckling är inte alls lika mättat eller konkurrensutsatt som operatörsbranschen och på senare tid har inte bara Yggdrasil utan även ett ännu mer omoget bolag vid namn Elk Studios startats för att försöka ta en del av den snabbväxande kakan. Yggdrasil har i nuläget 19 avtal för en handfull spel med stora operatörer såsom Unibet, Betsson, LeoVegas, Vera&John och MrGreen. Avtalen är i uppstartsfasen och intäkterna är fortfarande väldigt små (en knapp miljon kronor i Q4 och drygt 3 miljoner för hela 2014 rensat för koncerninterna intäkter). Att Cherry särredovisar ett affärsområde som står för mindre än 1% av intäkterna antyder dock att förhoppningarna är mycket stora och det finns en god chans att intäkterna mångdubblas kommande år. Den stora efterfrågan på nya smartphone-appar bekräftades även nyligen när jag träffade Vd för Elk Studios. Yggdrasil kan snabbt bli en mycket värdefull tillgång i Cherry, särskilt som marginalerna är avsevärt högre för denna affärsmodell, jämför exempelvis rörelsemarginalen för Unibet (20% för 2014) med Net Ent (31% för 2014).

Caset

Cherry har jobbat länge och hårt med att använda kassaflödet från Restaurangcasino för att växa inom online. På senare tid har dessutom en rad händelser skett som vittnar om en accelererande förändringstakt och ett ökat fokus på lönsamhet. Mest intressant är att huvudägaren Morten Klein stärkt sitt inflytande genom att byta ut VD och själv ta ansvaret över affärsutvecklingen. Olönsamma Klublo stängdes kort därefter och Game Lounge förvärvades, vilket enligt bolaget kommer hjälpa kundanskaffning och höja lönsamheten. Jag gissar att fler strukturella förändringar planeras.

Vidare tror jag att Cherry står på en inflexionspunkt där den gamla stämpeln som sektorns mest långsamväxande tvättas bort och att aktiemarknaden upptäcker att bolaget tvärtom har mycket goda tillväxtmöjligheter.

Värdering

En värdering av Cherry görs bäst genom att värdera de tre affärsområdena separat. Nätspel bör fortsatt kunna växa minst 35-40% under 2015 med förbättrade marginaler. Den svaga lönsamheten för affärsområdet gör att EV/ebit och PE-tal är svåra/omöjliga att använda på kort sikt, varför jag använder P/S-tal. Betsson och Unibet värderas till 4x respektive 3x försäljningen. En sådan värdering är omotiverad för Cherrys Nätspel så länge lönsamheten är så pass svag. Å andra sidan är tillväxten betydligt högre vilket hjälper värderingen. Jag använder en något godtycklig värdering om 450-500 miljoner kronor för Nätspel, vilket motsvarar cirka 1,75-2x 2015 års försäljning. Redeye kommer fram till en liknande värdering med utgångspunkt i långsiktig marginalpotential på runt 20% och en långsiktig värderingsrabatt gentemot Unibet och Betsson på runt 15%.

Restaurangcasino bör kunna öka vinsten marginellt; jag förväntar mig en rörelsevinst på 14-15 miljoner kronor 2015. Med ett antagande om lågtillväxt är detta värt runt 7-8x ebit, eller 100 miljoner kronor. Men om man tror på en höjning av maxinsatstaket till 200 kronor är Cherry i en utmärkt position att kapitalisera på sin stora marknadsandel och lär kunna växa lönsamheten radikalt. Kanske till 25-30 miljoner kronor på några år. Den högre tillväxttakten kommer då motivera en högre multipel, kanske 10x ebit, vilket skulle motsvara 250-300 miljoner kronor.

När det kommer till Yggdrasil är det fullständig spekulation i nuläget. 2015 är ett kritiskt år i affärsområdets historia där det gäller att man lyckas med exekveringen. Dvs att nya spel utvecklas och lanseras friktionsfritt. Att nya avtal skrivs. Att spelen står sig i konkurrensen. Om Yggdrasil klarar att leverera ser jag inte varför man inte skulle kunna omsätta 50-100 miljoner inom 3-4 år (cirka 10% av Net Ents storlek 2014) med höga marginaler. Net Ent värderas till 10 miljarder kronor mot en prognostiserad omsättning om cirka 1.1 miljard för 2015. Yggdrasil bör växa betydligt snabbare under lång tid som funktion av sin ringa storlek men med lägre marginaler blir värderingen lägre. Jag antar en multipel på 7x försäljningen vilket ger ett värde på Yggdrasil om 350-700 miljoner om 2-3 år. Diskonterat till idag med 15% avkastningskrav ger värden på 250-450 miljoner kronor.

Summan av de tre delarna är 800-1250 miljoner kronor. Utslaget på 13,4 miljoner aktier blir värdet 60-93 kronor. Om man exkluderar Yggdrasil helt från värderingen blir värdet fortfarande 41-60 kronor per aktie.

Slutsats

Risken i Cherry är högre än i de flesta sektorkollegor, främst eftersom man ännu inte uppnått lönsamhet på koncernnivå. Bolagets strukturella omvandling verkar dock accelerera pådrivet av Morten Klein vars enda syfte i egenskap av huvudägare borde vara att skapa värde. Exakt hur detta spelas ut får framtiden utvisa. Cherry har historiskt varit transaktionsbenägna och en avknoppning av Yggdrasil till aktieägarna är inte omöjlig om några år. Beroende på hur man värderar utsikterna för de olika delarna får man varierande värde på koncernen. Hursomhelst anser jag att Cherry är betydligt mer värt än nuvarande börskurs. Aktien har börjat 2015 starkt och handlar nära ATH. Jag gillar när aktiekurs och fundamental analys är samstämmiga och rekommenderar köp.