Cherry Analys 2018-03-04

2018-03-04 19:05

En längre genomgång av caset Cherry och vad jag tror att bolaget kan värderas till under året 2018.

Cherry

Introduktion och bakgrund

Bolaget kan ses som ett typ av holdingbolag inom iGaming med fem affärsområden;

1. Online Gaming
2. Game Development
3. Online Marketing
4. Game Technology
5. Restaurangcasino

Genom att gå in som huvudägare, antingen genom att köpa minst 51 % av aktierna i ett svep eller gå in stegvis, förädlar Cherry bolag tack vare sin mångåriga expertis i branschen. Cherry siktar in sig på bolag som ”inte vill säljas” för att försäkra sig om att få tag bolag som har framtiden för sig, oftast genom att låta grundarna fortsätta rollen som VD och fortfarande med en mindre ägarandel. Bolaget har också lyckats så pass väl med sina äganden att de har valt att knoppa av dem från koncernen, exempel på detta är både Betsson och NetEnt.

I ledningen ser vi att VD äger cirka 1 755 000 B-aktier till ett värde av omkring 99 miljoner kronor (2018-03-02). Anders Holmgren (VD) har även haft VD-roll i Betsson i ett flertal år samt suttit i styrelsen i Cherry innan han för cirka ett år sedan tillträdde. Styrelseordförande tillika storägare Morten Klein äger cirka 14 % av bolagets aktier med störst vikt på B-aktierna. I mitten av januari öppnade han även på plånboken och fyllde på med omkring 20 miljoner kronor.

Jämfört med 2016 ökade Cherry sina intäkter med över 100 % till 2 252 miljoner kronor, bruttomarginalen steg med cirka 6 procentenheter till 76 %, EBIT ökade med cirka 156 % till 295 miljoner kronor, vinsten minskade dock med 12 % och vinstmarginalen föll med omkring 6 procentenheter. VPA föll från 1,27 till 0,53. Orsaken till vinstfallet kan förklaras bero på förvärvet av ComeOn! och dess höga integrationskostnader, som bland annat föranledes på grund av ett felaktigt beslut om att inte hålla kvar den ursprungliga ledningen. Cherry har nu återinfört den gamla ledningen. Man kan alltså se att den negativa påverkan är koncentrerad på nivåer under intäkter och bruttomarginaler, och inte på grund av att den underliggande marknaden stagnerar eller faller, detta innebär att Cherry helt klart kan vara ett turn-around case, med de extra kryddade affärsområden Online Marketing och Game Development. Online Gaming med ComeOn! stod för omkring 80 % av Cherrys intäkter 2017, vilket förklarar hur problem i den delen av bolaget kan ge stora problem för hela koncernen.

I den resterande delen av inlägget kommer jag att mer ingående behandla de olika affärsområdena samt ge ett försök till en värdering, eller i alla fall en slags take på aktiepriset.

Affärsområdena

Online Gaming

I detta affärsområde, som står för cirka 80 % av Cherrys intäkter, erbjuds online casino, sports betting samt lotteri på datorer, tablets och mobiltelefoner. Cherry köpte 2016 ComeOn! och varumärken i detta affärsområde är bland annat;

1. Casinostugan
2. Cherry Casino
3. Folkeautomaten
4. Mobilbet
5. Norgesspill
6. Sunmaker
7. Sunnyplayer
8. Sveacasino
9. ComeOn!

Under 2017 ökade omsättningen med 120 % till 1 823 miljoner kronor, EBIT växte med 105 % med en marginal om 9,18 %, en marginell nedgång från 2016. Snittet för bolag i verksamma i samma affärsområde är omkring 17–18 %. Cherry har upprepade gånger kommunicerat att de största problemen med ComeOn! nu är lösta och man kommer i fortsättningen kunna sin tillväxtresa men genom högre lönsamhet. ComeOn! är också det mest inkomstbringande varumärket i detta affärsområde. Relativt nyligen lanserade även ComeOn! snabbare.com som, precis som namnet avslöjar, erbjuder en snabbare spelupplevelse i termer av in- och uttag, registrering krävs inte heller. Efter omregleringen har trätt i kraft i början av 2019 öppnas även möjligheten upp för att ta betalt via Swish, frågan är om detta gör någon direkt inverkan i och med att snabbare.com nu finns. Intressant är dock att Swish kommer kunna appliceras på alla varumärkena Cherry har i Sverige.

Game Development

Game Development med sina två bolag Yggdrasil (84 % ägarandel) och Highlight Games (37,5 % ägarandel) stod under 2017 för ungefär 8 % av försäljningen. Yggdrasil drar in lejonparten av intäkterna för området då Highlight Games ännu är mycket litet. Yggdrasil utvecklar spel som sedan licenseras ut till olika speloperatörer, spelen kan utvecklas i gott samförstånd och samarbete med kunderna genom White Label-konceptet. Spelen som utvecklas är i regel casinospel. Cherry köpte 25 % av aktierna i Highlight Games under Q2 2017 och har idag en ägarandel om 37,5 % med möjligheten att köpa ytterligare 13,5 % av aktierna. Detta bolag har siktet inställt på att utveckla spel till sportspelsmarknaden, främst fotboll.

Under 2017 fortsatte Yggdrasil att växa med lönsamhet och öppnade dessutom upp en ny studio i Stockholm. Tre av Danmarks populäraste varumärken inom iGaming, en av Storbritanniens största speloperatörer samt en av Italiens har tecknat avtal med Yggdrasil under året. Yggdrasil har också kommunicerat att de kommer kunna erbjuda spel i enlighet med den spanska regleringen under Q2 2018 samt satsar på att uppdatera bingo, vilket de menar kan öppna upp för en ny demografi. Utöver detta har också Yggdrasil utvecklat 3D-spel med digital croupier i Roulette, Blackjack och Baccarat, dessa lanseras nu i betaversion till ett fåtal kunder som exempelvis Vera&John men förväntas lanseras fullskaligt senare under året.

Intäkterna för Game Development ökade med 115 %, till 146,4 miljoner kronor, där EBIT växte med 115 % med en marginal om 35 %, EBIT för 2017 blev således 50,9 miljoner kronor, en ökning om 3 procentenheter jämfört med 2016. Snittet för bolag som också sysslar med spelutvecklingen är brett, men generellt sett är det mellan 35 – 50 %. Cherry har även gått ut med att marginalerna kommer fortsätta stärkas i detta område. Notera dock att jag har exkluderat den interna omsättningen vilket gör att sifforna skiljer sig från vad som publicerats i bolagets årsredovisning för respektive affärsområde. Jag exkluderar även de interna intäkterna som återfinns i både Online Marketing och Game Technology.

Online Marketing

I denna del av bolaget finns Game Lounge, ett av Europas snabbast växande bolag inom prestationsbaserad marknadsföring, som arbetar med att få trafik till sina kunders (speloperatörers, men nu också till lånesajter efter ett förvärv i höstas) hemsidor och plattformar. Exempel på kunder till bolaget, exklusive ComeOn!, är Betsson och Unibet. Game Lounge intäktsmodell är baserad på revenue share och Cherry äger idag 95 % av aktierna, där 5 % av de kvarstående ägs av VD och grundare av Game Lounge. Under 2017 stod Online Marketing för 7 % av Cherrys intäkter.

Under året har Game Lounge börjat ta sig ann den japanska marknaden, dock utan några särskilda intäkter än så länge. En lånjämförelsesajt köptes också upp för att öppna upp för den nya vertikalen ”lån”. Slottracker.com köptes också upp och ska möjliggöra mer kontroll för spelare.

Omsättningen växte med 166 % till 124 miljoner kronor, EBIT växte med 516 % med en marginal om 61 %, en ökning om 36 procentenheter. Branschsnittet för rörelsemarginalen är mellan 30 – 60 %, Game Lounge ligger alltså i toppen av snittet och hade en EBIT om lite under 75 miljoner kronor.

Game Technology

XCaliber är Cherrys bolag i detta segment och inbringar i dagsläget inga direkta intäkter med tanke på att den som uppges är intern. XCaliber utvecklar spelteknologi med siktet på att få in ett fåtal, men stora, kunder per år. Till dessa erbjuds spelplattformar och verktyg, exempelvis montitorsystem och betallösningar där intäktsmodellen är transaktionsbaserad och tänkt löpa under avtal på omkring två år. XCaliber kom ifrån ComeOn! och har varit verksamma sedan november 2016, alltså inte särskilt länge. Några särskilda siffror för detta bolag kan egentligen inte presenteras, med tanke på att de inte uppnått relevant omsättning eller lönsamhet, men rörelsemarginalerna för dessa typer av bolag ligger omkring 30 – 40 %. Under 2017 hade XCaliber en omsättning på 38,6 miljoner kronor varav 38,2 miljoner kronor var intern, utöver detta var rörelsemarginalen på 9 %.

Restaurant Casino

Helt klart den mindre spännande delen av Cherry är deras bolag Cherry Spelglädje med bemannade spelbord för blackjack och roulette runtom i landet. Marknaden är krympande och EBIT-marginalerna är låga. Omsättningen ökade ingenting mellan 2016 och 2017 medan rörelsemarginalen minskade om cirka en halv procent. Här lägger jag inget mer fokus under resten av inlägget.

Sammanfattning av affärsområdena

Online Gaming är idag det största affärsområdet i Cherry sett till intäkter, rörelsemarginalerna (9 %) är låga jämfört till branschsnittet (17 – 18 %) men tillväxten har varit enorm. Cherry menar att ComeOn!:s problem är lösta och att de nu kan fortsätta växa och det med ökad lönsamhet. Det ska bli mycket intressant att se hur det visar sig 2018. Restaurangdelen är död sett till tillväxt utan utrymme för ökande marginaler och Game Technology går det inte att sia särskilt mycket om i dagsläget. De två intressantare delarna är dock Game Development med det mycket prisbelönta Yggdrasil, samt Online Marketing som lyckats med enorm tillväxt samtidigt som de har haft mycket höga rörelsemarginaler.

Värdering

I dagsläget har bolaget, baserat på 2017 års siffror, en skyhög värdering sett till PE som är över 100, sett till P/S är det dock inte särskilt högt. Cherry har inte problem med att få in pengar, utan mer att de rinner ut i botten. Inte så konstigt kanske, att Cherrys vinster har rasat med tanke på problemen med ComeOn! och satsningarna i de tre andra intressanta delarna. Att marginalerna dessutom är starka och inte riskerar falla, utan snarare, särskilt i Game Developments fall, öka spär ytterligare på förväntningarna om att de två delarna kommer att kunna bidra positivt till resultatet under året. Jag gör antagandet om att VPA under 2018 kommer att öka markant då både omsättningen och marginalerna kommer att lyftas, av den anledningen är det inte helt avskräckande att kolla på PE med tanke på att 2018 års förväntade resultat kommer att minska avståndet mellan faktiskt vinst och värdering.

I min värdering bygger jag på antaganden kring varje affärsområdes intäktsökning samt hur de står sig till sina EBIT-marginaler för att sedan ackumulera samtliga intäkter för att räkna ut vinsten. Jag presenterar även fyra scenarion och argumenterar sedermera kring vilket scenario jag ser som rimligast.

Scenario Ett (15 – 20 SEK/aktie)

När jag kollar på Online Gaming räknar jag i detta scenario inte med att de lyckats höja rörelsemarginalen något under året och att problemen i ComeOn! ännu inte är lösta. Vidare räknar jag med en modest tillväxt om 10 % för intäkterna i affärsområdet. När jag ser till de två affärsområdena Game Development och Online Marketing räknar jag med att de båda växer med 25 % där rörelsemarginalerna för Game Development rör sig mot 25 % och för Online Marketing att de rör sig till omkring 35 %. Game Technology antar jag inte gör några särskilda affärer och att intäkterna som uppstår främst är interna så för detta scenario uteblir det några särskilda intäkter. Restaurangdelen kommer vara lika för alla scenarion, ingen tillväxt samt en minskad marginal från 8 % till 7 %.

Med ovannämnda antaganden får jag då följande resultat;

Detta scenario bygger alltså på att problemen med ComeOn! inte är lösta samtidigt som Game Development och Online Marketings tillväxt avtar samt att rörelsemarginalerna för respektive område rasar. Även Game Technology står still. Detta ger en EBIT lite under 2017 års nivåer (295).

En stor kostnadspost är den om 171 miljoner kronor avseende räntekostnader, denna kommer förstås finnas även under detta år (2018). EBIT hamnade på 291,7 miljoner kronor så vinsten innan skatt skulle då tänkas vara 121 miljoner kronor. Med samma skatteprocent för 2016 och 2017 (cirka 10 %) blir vinsten 109 miljoner kronor, en marginal om 4,4 % och VPA om 1,21 kronor.

Skulle detta bli ett utfall för bolaget tyder det på att de har misslyckats katastrofalt, och med tanke på dagens höga värdering (som de facto bygger på samma resultat) är givetvis ett PE om över 100 inte befogat. Jag kan tänka mig att PE då kommer ned till omkring 15 – 20 och kursen hamnar således på 12 till 18 kronor. I dagsläget värderas bolaget till omkring 5 – 6 gånger högre än detta. Om Cherry visar detta typ av resultat för 2018 kan det alltså bli en otroligt dålig affär att äga aktier i bolaget (duh).

Scenario Två (45 – 55 SEK/aktie)

Detta scenario är helt enkelt lite mindre surt än det första, Online Gaming antar jag växer med 25 % och marginalerna ökar med två procentenheter till 11 %. För både Game Development och Online Marketing ökar intäkterna med 35 % och rörelsemarginalerna landar på 30 % respektive 40 %. Game Technology tecknar ett avtal och intäkterna speglar de interna intäkterna för 2017, dvs. omkring 38 miljoner kronor. Rörelsemarginalen för detta affärsområde landar på 9 % som för 2017. Restaurangdelen, som tidigare sagt, förblir densamma genom samtliga scenarion.

Med dessa antaganden får jag då dessa utfall;

Jämfört med scenario ett är alltså detta scenario mycket mer positivt inställt till omsättningstillväxt medan skillnaden i rörelsemarginalerna, särskilt för Game Development

och Online Marketing, är en mindre bit över deras nivåer i scenario ett, men fortfarande i de undre delarna av snitten och definit hur de såg ut 2017.

I detta scenario får vi en EBIT om 391,6 miljoner kronor och vinsten efter skatt blir 199 miljoner kronor, en marginal om 7,8 % och VPA blir 2,21 kronor. I detta fall blir den totala tillväxten för Cherry 26 %, där de två områdena Game Development och Online Marketing inte växer lika explosionsartat och dessutom med sämre marginaler. Hur mycket Online Gaming kan komma att växa under året är förstås svårt att sia om, men 25 % känns inte som den tillväxt man som aktieägare ser som tillfredsställande nog. Ett PE om 20–25 ger kurser om 44 till 55 kronor.

Scenario Tre (92 – 107 SEK/aktie)

I detta scenario växer Online Gaming med 35 % med samma marginaler som scenario två. Game Development och Online Marketing växer båda med 55 %, med marginaler om 40 % respektive 50 %. Game Technology dubblar sin intäkt sett till scenario 2 med tanke på att de har som mål att dra in två till tre stora kunder per år, samtidigt som marginalen ligger kvar på 9 %. Restaurangdelen är same old, same old.

De möjliga utfallen baserat på dessa antaganden presenteras nedan;

Detta är ett av de mer positiva scenariona, med (enligt mig) relativt bra tillväxt för Online Gaming medan Game Development och Online Marketing inte helt lever upp till mina förväntningar. Här skulle vinsten efter skatt bli 275 miljoner kronor, en marginal om 9,8 % och VPA blir 3,05 kronor. Här ser jag att bolaget kan tänkas värderas omkring 30 – 35 gånger årsvinsten och kursen kan då tänkas hamna på 92 till 107 kronor. Måhända att utsikterna och förväntningarna minskar under året, då skulle en kurs om 61 kronor (PE 20) vara motiverat, alltså ungefär där vi är idag (2018-03-02).

Scenario Fyra (130 – 152 SEK/aktie)

Med 45 % växer Online Gaming samtidigt som rörelsemarginalen rör sig upp mot 13 %. Game Development och Online Marketing växer med 70 % med starka marginaler om 45 % respektive 60 %. Game Technology får in tre avtal om samma storlek och vi ser då 1/3 ökning från scenario 3, marginalen för affärsområdet ökar till 10 %. Restaurangdelen, ja ni vet…

Se nedan;

Detta scenario är alltså det mest positiva där samtliga (relevanta) områden har vuxit kraftigt och med god lönsamhet. Med en vinst efter skatt på 434 miljoner kronor blir VPA omkring 4,35 kronor. I detta scenario har bolaget vuxit med 50 % jämfört med 2017, alltså något otroligt. Detta innebär också kanske att tillväxtutsikterna för 2019 av förklarliga skäl inte är lika höga som för detta år och att värdering därmed inte är på multiplar över 40. Ett rimligt PE på dessa siffror anser jag borde kunna hamna mellan 30 och 35 vilket ger en kurs om 130 till 152 kronor per aktie.

Sammanfattning och min take på värderingen

Bolaget har under 2017 tyngts av, men troligtvis också löst, problemen med förvärvet av ComeOn! samtidigt som de två delarna Game Development och Online Marketing vuxit starkt. I Online Gaming med ComeOn! ligger rörelsemarginalerna relativt långt under snittet, men eftersom bolaget nu har fokuserat att arbeta mer med kostnadsreducering och effektivisering samt tagit tillbaka ursprungsledningen, samtidigt som omsättningen växer, kan Online Gaming fortsatt vara Cherrys draglok. I skuggan, eller snarare skyddet, av Online Gaming har de två andra delarna Game Development och Online Marketing vuxit med 115 % respektive 165 % jämfört med 2016, sett till intäkter. De kommande kvartalsrapporterna (Q1 och Q2) får visa om Cherry kommer växa i sin värdering och möjligtvis mer därtill.

Om jag skulle sätta en rimlig kurs för bolaget måste jag först tala om att jag ser scenario ett och två som relativt osannolika och scenario 4 som, möjligtvis, överoptimistiskt. Min värdering bygger inte på diskonterade kassaflöden utan på multipelvärderingar som dessutom sträcker under en relativt kort tidsperiod, jag gör antaganden om PE som kan visa sig vara helt fel, utöver de fel jag kan ha gjort i mina uträkningar för vinsten. Med detta sagt gillar jag att kolla på medelvärden i fall av hög osäkerhet, och medan jag som sagt ser scenario ett och två som osannolika och det fjärde som överoptimistiskt ser jag det fortfarande inte som helt omöjligt. Scenario tre ser jag lite som det mest sannolika bettet av de fyra och min slutsats och take baserar sig på medelvärden för scenario tre och fyra. Detta är givetvis inte de enda scenariona som kan spelas ut, men det är dem jag har tagit fram.

Medelvärdena för de kurser jag presenterar i scenario tre och fyra ger ett brett intervall för den kurs jag kan tänka mig att aktien står i mot slutet av året. Återigen är det inte meningen med min analys att komma fram till en exakt siffra eftersom det genom denna metod är svårt och inte särskilt givande. Med det sagt blir alltså en rimlig kurs för bolaget, baserat på mina antaganden, mellan 93 till 130 kronor. Från dagens nivåer är den en uppsida på mellan 63 % till 128 % och av den anledningen äger jag aktier i bolaget som i dagsläget utgör cirka 31 % av mitt investerade kapital.

63 % till 128 % uppgång är förstås brett, och som jag poängterat ovan är det svårt att sätta en exakt riktkurs med denna typ av analysmetod. Hur bolaget presterar påverkar givetvis intervallet för den potentiella uppgången, de kommande kvartalen får alltså visa åt vilket håll intervallet åtstramas.

/Geppy