Cellink – inte bara 3D-bioprinters och bläck

2020-09-23 16:44

Cellink är det Göteborgsbaserade life science bolaget som är marknadsledare inom de snabbväxande segmenten ”3D bioprinting” och ”singel cell handling/precision dispensing”. Idag finns man i över 1000 labb i mer än 50 länder och har majoriteten av de 25 största läkemedelsbolagen som sina kunder.

Efter det senaste förvärvet av tyska Scienion flyttades tyngdpunkten för Cellinks slutmarknad från universitet/labb till pharma- och diagnostikbolag. Nu kommer över 60% av omsättningen från de senare. Denna utveckling lär fortsätta då de större pharma- och diagnostikbolagen driver helt andra volymer (instrument, consumables) än ex. ett forskarteam på Harvard.

Cellink var från början ett bolag enkom inriktade på att sälja 3D Bioprinters med tillhörande biobläck, främst riktat mot universitet och kosmetikbolag som ett substitut till djur. Idag utgörs merparten av Cellinks omsättning av 3D-bioprinting och bläck men det kommer snabbt ändras tack vare de senaste förvärven.

Bolaget har genom sina senaste tre förvärv (Cytena, Dispendix samt Scienion) blivit något helt nytt, bolaget själva beskriver förvärven som en trestegsraket med ”extremt goda synergier”. Man har tagit ett stort steg in den marknad som överskådligt kallas ”3D Cell Culture”. Detta område innefattar allt från cellanalys till singel-cell-dispensering och bioprocessflöden. Med den gemensamma nämnaren att allt man gör grundar sig i printing av celler eller supporterande workflows och processer till bioprinting. För att förenkla kan man säga att Cellinks klassiska 3D-skrivare printar ut en kombination av flera olika celler (multi-cellprinting) för att skapa en mänsklig vävnad medan Cytena, Dispendix och Scienion oftast bara printar en enda cell eller sysslar med extrem precisionsdispensering eller analys av redan printade celler/vävnad.

Grundtanken med Cellinks förvärvsagenda är att bli en helhetsleverantör inom bioprinting. De förvärv man gjort hittills syftar i mångt och mycket till att ge support åt Cellinks ”legacy” bioprintinginstrument (BIO X, BIO X 6 etc). Det handlar om att komplettera de arbetsflöden som kunden använder sig av redan idag när de printar ut vävnad. Det ”räcker” alltså inte med att bara ställa ut en skrivare och kränga lite biobläck. 3D-printing kräver många kringliggande processer för att fungera optimalt och ge så bra resultat som möjligt. Det kan ex. röra sig om att förbereda cellerna innan de används i själva printern eller att med exakt precision dispensera de printade cellerna ner i ett analysinstrument.

Bolagsbeskrivning

Bolaget kan delas in i tre ben: (se bild nedan)

1. ”Legacybenet” Bioprinting
2. Cellanalys
3. Liquid handling/Bioprocess

Bioprinting

Är förvisso också en form av ”liquid handling” men handlar specifikt om att printa ut mänskliga celler lager på lager i en 3D miljö för att skapa levande vävnad. Tidigare har detta gjorts i en 2D miljö men eftersom en människokropp är en 3D miljö blir resultaten mycket mer pålitliga med Cellinks skrivare. Man säljer dels en skrivare dels ett biobläck som sedan kunden måste köpa nytt, precis som toner till en vanlig pappersskrivare. Man levererar idag bioprintinglösningar till avancerad in vitro-research vilket innebär att man ex. kan testa toxicitet och effekt på nya läkemedel direkt i mänsklig vävnad istället för i djur, så kallade ”drug screenings”. Med Scienionförvärvet har Cellink nu möjlighet att erbjuda high-throughput screening till fram för allt sina pharmakunder vilket möjliggör mycket högre volymer för 3D-printing inom preklinisk forskning. Ett exempel är att man kan skriva ut fullt fungerande cancertumörer som man sedan kan använda för att testa nya läkemedel på och se hur de reagerar i en mänsklig 3D-miljö. Detta möjliggör research till en mycket lägre kostnad och kortare ledtider.

Forskare har helt enkelt möjlighet att se redan i preklink om läkemedlet visar upp effekt i människa istället för att behöva få det svaret i en fas 2 studie och under vägen bränna massa onödiga R&D pengar. Är det något som dessa bolag bryr sig om är det ett bra track record inom R&D, det är givetvis ett kvalitetstecken att ha så få failade studier som möjligt. Kan man stoppa en sådan redan i preklinik är det värt extremt mycket, både i monetära- och varumärkesmässiga termer.

Idag sker försäljningen främst till universitet och labb men på senare tid har bolaget börjat etablera sig inne hos Big Pharma, ex. har man en anställd hos Astra i USA där man tillsammans med Astra jobbar på att ta fram arbetsflöden för bioprinting i preklinisk fas. I närtid ser jag dock att försäljningen inom bioprinting främst kommer drivas av ökad breddning av kundbasen samt en något högre nyttjandegrad av instrumenten vilket driver bläckförsäljningen (consumables). Inom 2-3 år ser jag dock att det finns potential för 3D-bioprinting att verkligen flyga. Det kommer ske en organisk förflyttning från småskalig användning hos BP till high-throughput masstillverkning av 3D-printad vävnad i prekliniska studier (s.k. drug development). Då kommer både marknaden och tillväxten inom 3D bioprinting ta fart på allvar, även från då relativt höga nivåer.

Det är tack vare förvärvet av Scienion som Cellink nu kan erbjuda sina kunder high-throughput lösningar. Tidigare saknade man instrument som klarade volymerna för storskalig tillverkning av vävnad men med Scienions produktlina S100 kan man utrusta dessa med Cellinks print-head teknologi vilket gör att man kan producera stora mängder mänsklig vävnad.

Utöver redan nämnda användningsområden är den långsiktiga potentialen är stor här givet att man i framtiden ev. kommer kunna printa ut fullt fungerande organ för donation, detta ligger dock många år bort. Marknaden för detta segment idag är ca 1 miljard dollar men växer oerhört fort.

Cellanalys

Inom cellanalys har Cellink utvecklat det egna instrumentet Cellcyte X som verkar som en brygga mellan bolagets 3D-bioprinters och liquid handling/bioprocess maskiner. Cellcyte X är en nästa generations ”live cell imaging” plattform som potentiellt sett kan användas av alla labb runt om i världen för att underlätta experiment med cellkulturer och cellodlingar. Man ersätter med detta instrument mikroskopet och kan helt automatiserat analysera celler i upp till flera månader om det behövs. Vad man ex. kan göra med instrumentet är att se hur cancerceller och ett läkemedel reagerar ihop i en sluten miljö med minimal risk för kontamination (i vanliga fall sker detta med manuell hantering i en petriskål). Instrumentet användas även för att förbereda celler för bioprinting och på så sätt säkerställa ett bättre slutresultat. Till detta instrument säljer Cellink mjukvara med årligt återkommande intäkter.

Just detta fält inom s.k. ”live cell imaging” är en reell möjlighet för Cellink idag och kommer troligtvis börja leverera omsättning från H2 i år. Marknaden för cellanalys håller på att flyttas från s.k. 2D till 3D och i det skiftet kan Cellink erbjuda mycket robusta och precisa instrument. Enda konkurrenten globalt är franska jätten Sartorius som slagit sig in på 3D cellanalys genom förvärvet av Essen Bioscience. Kan 3D ta över som standard från 2D när det kommer till ”cell culture workflows” är den marknaden värd ca 20 miljarder SEK.

Liquid Handling/Bioprocess

Detta område kom bolaget in på genom förvärven av Cytena, Dispendix och Scienion. Framförallt Cytena och Scienion säljer i stort sett bara till pharmabolag. Dessa instrument möjliggör automatiska high-throughput system för cell- och vätskedispensering. Tekniken kan bl.a. användas för att producera och analysera enskilda celler, cellinjer och antikroppar som sedan används i tillverkningen av ex. biologiska läkemedel eller inom cancerforskning och diagnostik. Man är inom singel cell-området direkt konkurrent till nyligen USA-noterade Berkeley Lights och 10x Genomics. Detta är ett område som management tror ska driva betydande tillväxt i närtid. Man vill ex. konkurrera ut Berkeley Lights inom single cell omics för extremt små samples.

Dessa enormt precisa instrument möjliggör ett mer automatiserat workflow vilket sänker kostnader, ger mindre ”waste” och sparar tid i ett drug development-arbetsflöde. Dessa instruments precisa dispensering gör dom attraktiva inom olika typer av DNA/RNA sekvensering ex. preparering för qPCR- och NGS (next generation sequencing). Man kan ex. använda instrumenten för att preparera cellerna innan man stoppar in dom i en Illumnia-maskin (världens största sekvenseringsbolag). Sekvensering utgör en central roll i ex. gendiagnostik riktat mot ex. cancer och diabetes. Vidare kommer även sekvensering spela en viktig roll inom individuellt anpassad vård. En annan fördel med de precisa instrumenten är att reagensvolymerna vid ex. sekvensering minskas med en faktor på 10x – studier har visat kostnadsbesparingar från 1000–5000 USD till 100-500 USD per sekvensering. Just qPCR och NGS inom gendiagnostik tror jag kommer driva sales i närtid vilket nog inte så många har koll på. 

Men instrumenten hänger även ihop med Cellinks bioprinters, ex. utgör Cytenas instrument kompletterade teknik till Cellinks bioprintplattform och det arbetsflöde som läkemedelsföretag behöver för att skriva ut funktionella vävnader. Det kan ex. handla om att dispensera redan printade celler ner i ett CELLCYTE X instrument för att få ut exakt rätt mängd celler att analysera.

En ytterligare drivare här på kort sikt är Scienions grundbusiness inom diagnostik där man levererar kontraktstillverkade biosensorer till stora diagnostikbolag som RANDOX, Boehringer Ingelheim etc. Denna business har verkligen tagit fart sista åren och momentum lär fortsatt va starkt. Marknaden för Cellink inom liquid handling/bioprocess är ca 50 miljarder SEK.

Bilden nedan visar vad bolagets olika kundgrupper targetar för slutmarknader. Här återfinns bl.a. cancerforskning, drug development och genterapi.

Konkurrens, moats och organisation

Utmaningen för ett medtech/life sciencebolag är ofta att ta sig in i sin kunds arbetsflöden. Inget undantag för Cellink. Det kan vara omständligt och dyrt att implementera nya processer för stora läkemedelsbolag. Detta verkar eventuellt emot Cellink något i dagsläget men när man väl tar sig in kommer det bilda en vallgrav. Denna vallgrav förstärks ytterligare av Cellinks breda produktportfölj där man är något av en one-stop-shop för sina kunder. Det finns exempel där kunden haft en 3D skrivare och sen köpt bläck av Cellink men i samband med det insett att det är mycket smidigare att använda samma leverantör för allt och på så sätt göra inköpen smidigare och med bättre support. Detta bildar något av en nätverkseffekt för bolaget vilket är en av de starkaste moatsen.

När det kommer till sälj har bolaget historiskt använt sig av ett distributörsnätverk för att sälja sina produkter men har under de senaste åren mer och mer plockat in sälj in-house. Detta har lett till ökade kostnader på kort sikt men kommer leda till högre bruttomarginaler i det längre loppet. Detta är något jag personligen ser positivt på då jag inte är en förespråkare av distribution. Jag tror på att bolagets egna säljare är mer keen att pusha produkten än distributörer som har en rad olika produkter att pusha.

Efter att ha pratat med management känner jag mig tämligen lugn med att bolaget inte kommer möta någon konkurrens inom biobläck så långt ut jag kan se. Cellink är pionjärer inom biobläck och konkurrenterna och slutkunderna är ofta små eller saknar intresset som krävs för att pusha ut sitt eget biobläck eller biomaterial, då är det lättare att merga med Cellink istället. För att förstå vad som gör Cellinks position unik måste man förstå att Cellink är det enda bolaget som erbjuder hela lösningen, allt från biomaterial och bläck till komplexa skrivare med tillhörande consumables, efter de senaste förvärven täcker man även in stora delar av cell dispensing området. Ingen annan på marknaden kan matcha det i dagsläget. Inte heller kunderna har några incitament att ta fram egna biobläck då det dels är dyrt och svårt men man saknar även kunskap om vilken skrivare som passar bäst för det framtagna bläcket. Cellink vet vilket bläck som ska gå till vilken skrivare och kan på så sätt ge kunden ett bättre slutresultat.

Inom analys och liquid handling/bioprocess är det svårt att nämna direkta konkurrenter eftersom Cellink täcker så många olika fält. Denna bild ger en bra överblick. Vad som sagt kan nämnas är att Berkeley Lights är en direkt konkurrent inom singel cell segmentet. Berkeley värderas till 75x årets försäljning och gör storförlust, området är minst sagt hett på andra sidan pölen.

Bolaget är mycket affärsdrivet och management säger att alla produkter ska ha ett element av consumables i sig, annars kommer man inte lansera produkten. Det behöver inte vara just biobläck utan kan vara andra typer av consumables som ex. reagenser, patroner eller SaaS mjukvara. Han är även tydlig med att man inte lägger till en consumable som inte behövs, finns ingen kundnytta av den kommer inte produkten släppas. VD Eric är också väldig tydlig med att Cellink ska ha världens bästa kundsupport och att det är det han lever för varje dag. Man ska vara best in class överallt. Något som jag fascinerades av i samtalet med management var att Cellink lägger lika mycket på R&D (ca 50% av omsättningen) som alla deras konkurrenter inom 3D bioprinting gör tillsammans, de är idag ledare globalt men gasar alltså snarare ifrån sina konkurrenter istället för att dom knappar in. 

Investmentcaset i Cellink

Cellink är svår materia, det är nog till och med det mest komplexa bolag jag tittat på. Man får delvis acceptera att man inte kan förstå alla produkter och deras olika användningsområden. Särskilt då Cellink själva ofta inte vet hur deras kunder nyttjar deras produkter, framförallt inom 3D bioprinting.

Som jag ser caset i Cellink är det ett entreprenörsdrivet bolag som satsar fullt ut på att bygga en enormt stark life-science plattform inom cell- och molekylärbiologi och att på sikt erbjuda produkter till hela arbetsflöden. Ända från singel-cell-dispensing och analys till att skriva ut kompletta mänskliga vävnader, och allt där emellan. Dit kommer man nå både via organisk produktutveckling och försäljning samt genom strategiska förvärv. Utöver det finns en enorm optionalitet i bolaget, man är verksamma inom så många olika snabbväxande nischer att det var som helst kan smälla till och ett nytt tillväxt-delta skapas.

Bolaget har sedan sitt bildande 2016(!) vuxit fort. Man har haft en topline CAGR på över 200% sen noteringen (inklusive förvärv). Jag tycker bolagsbygget av Erik, Gusten och Hector är oerhört imponerande. Biobläckstekniken togs fram av Eriks pappa nästan 10 år innan bolaget skapades men allt annat har tre unga killar byggt från scratch, vi snackar säljkanaler, produktutveckling, M&A etc etc. Killarna äger nästan halva bolaget och kan om de vill fortsätta att utveckla Cellink i mer än 30 år. Jag inser mer och mer vikten av starka bolagsledningar då det faktiskt är dom som förvaltar mina pengar varje dag. Detta är för mig ett typexempel på en stark ledning, det skulle kännas väldigt tryggt att låsa in pengarna hos dom i 10 år.

Nu till finanserna

Som jag varit inne på tidigare ser jag tillväxtutsikterna som fortsatt oerhört goda för Cellink. De verkar på lagom stora marknader där det finns lång growth runway kvar men det är samtidigt inga megamarknader (ännu) där jättar som ex. TMO, Tecan och Danaher härjar. Bolaget har en marknadsledande ställning inom 3D Bioprinting och precision dispensing efter förvärvet av Scienion. Jag tror man i fortsättningen kan växa 40–50% organiskt i ett gäng år drivet dels av synergier och cross-sales mellan Scienion och legacy Cellink, och dels med bidrag från områden som qPCR och NGS som drivs av genterapi och gendiagnostik samt live-cell-imaging vilket drivs av skiftet från 2D till 3D. På toppen av det kommer tillväxten drivas av ökad försäljning och nyttjandegrad av 3D-bioprinters hos Big Pharma vilket driver försäljning av både printers och biobläck.

Utöver de 40–50% jag tror man kan få i organisk tillväxt kommer bolaget öka takten inom M&A. Kanske dröjer det innan vi ser ett liknande Scienion-förvärv men att det istället kan komma flera mindre har management varit tydliga med. Dessa kan säkert addera minst 10–20% på topline och med tanke på vilka multiplar man köpt på innan (Scienion P/S 3,5x) och vilka multiplar man själv handlar på blir förvärven mycket värdeskapande. Jag vet att VD Erik har en short list på 15–20 bolag han vill förvärva going forward.

Med tid kommer även produktmixen förbättras och med det stiger marginalerna. Idag är spliten mellan instrument och consumables ca 85/15 pga den snabba tillväxten för skrivarna samt en ständigt växande produktportfölj. Över tid kommer dock andelen biobläck och andra consumables växa som del av omsättningen. Titta ex. på ett Medistim eller Chemometec där consumables utgör 40–60% av total omsättning. Detta är inget man behöver oroa sig över utan det kommer fixa sig själv med en större installerad bas av instrument.

Carnegie tror på bruttomarginaler på biobläck kring 85–95% medan hårdvaran (skrivare, analysinstrument, dispenseringsmaskiner etc) ligger någonstans kring 70–75%. Detta borde på sikt borga för en bruttomarginal över 80% (idag ca 75%) och EBIT-marginaler för gruppen på ca 35–40%. Biobläck och andra consumables borde över tid utgöra merparten (>50%) av bolagets intäkter. 

Sammanfattning

Cellink bygger något stort och bolaget checkar alla mina boxar för en investering:

• Starkt management med stort eget ägande
• Marknadsledande i sin nisch
• Marknadens bästa produkter och innovativ produktutveckling
• Stark organisk tillväxt och goda prospects för framtida growth
• Resilitent och uthållig affärsmodell med hög andel återkommande intäkter och hög bruttomarginal.

I Cellink får du ett brett play på 3D bioprinting, singel cell omics (DNA/RNA sekvensering bl.a.), low volume dispensing, diagnostics och bioprocessing. Marknader med enorma strukturella drivkrafter i effektivare forskningsprocesser, personlig vård, high-throughput analys och bioprinting, genterapi, gendiagnostik, antikroppstillverkning, tillverkning av biologiska läkemedel etc. Bolaget själva säger till och med att man ser 100-tals till 1000-tals möjliga applikationer för sin teknologi vilket ger ett hum om hur komplext och brett scopet är för Cellink.

För bara något år sedan var Cellink ett bolag med några få produkter inom 3D bioprinting som främst såldes till labb och universitet. Då var inte investmentcaset lika klockrent för mig, det var inte lika lätt att se hur Cellink skulle ta klivet in på den pharma- och diagnostikmarknaden. Men nu med de senaste förvärven har man en heltäckande lösning från labb till tillverkning för en rad olika workflows inom bioprinting och celldispensering- och analys. Bolaget bör därför värderas som ett ledande plattformsbolag inom cell och molekylär biologi med väldigt lovande tillväxtutsikter.

Jag tror bolaget gör närmare 600 msek i omsättning 2021 och lite beroende på hur aggressiva man är med R&D spending så bör man kunna trycka ut en EBITDA på drygt 70 msek. 2022 bör man omsätta 800-900 msek med en lönsamhet på 15-20%. Det skulle kunna betyda 180 msek i EBITDA eller en multipel på 40x samtidigt som EV/S multipeln ligger på 8-9x. Och detta är alltså inte ens 1,5 år ut. Bolaget kommer även vara lönsamhet på EPS nivå från och med i år vilket öppnar upp för nya investerare att titta på bolaget. Det tillsammans med att MCAP nu är över 1 yard USD kan också verka som en drivare för nya flöden.

Att Cellink handlas på 1,5 års framåtblickande P/S <10x känns löjligt för ett bolag som verkar i en superspännande nisch, har stark tillväxt, enormt operating leverage och enorma optionsvärden. Här har jag inte heller räknat med förvärv, ser vi något förvärv i klass med Scienion ligger mina estimat säkert 50–100% snett. Tittar man på peers handlas Cellink knappast till någon premie:

Egentligen jobbar jag inte med riktkurser men får jag rätt i mina antaganden har jag väldigt svårt att se att aktien handlar under 300 kr speciellt länge till.