CellaVision: Överträffar förväntningarna

2014-05-12 12:22, Edited at: 2014-05-12 12:22

CellaVision rapporterade ett starkt resultat för första kvartalet. Glädjeämnena var utvecklingen i USA och Europa samt bruttomarginalen och bolagets kostnadskontroll. Särskilt de två senare faktorerna gör att min vinstprognos för 2014 justeras upp från 1,20 per aktie till 1,35. Aktien är synnerligen köpvärd.

Big picture är caset i CellaVision som följer;

- Efter fyra år av inbromsande tillväxt står CellaVisions intäkter inför en acceleration 2014-15. Denna acceleration drivs av tre faktorer 1) en rebound i USA (som pressats av den stora hälsoreformen kallad Obamacare), 2) stark tillväxt i Asien där penetrationen för digital mikroskopering är låg och 3) den första replacementcykeln i CellaVisions historia.

- CellaVision har äntligen kommit till den punkt då kostnaderna kan växa i betydligt långsammare takt än intäkterna. Detta i kombination med stigande bruttomarginal från en högre andel mjukvara samt kostnadssynergier till följd av det nya instrumentet DM9600 kommer leda till en rejäl rörelsemarginalexpansion. Jag antar att rörelsemarginalen kan expandera från 14,4% för 2013 till drygt 20% 2014 och 23% för 2015.

- Kombinationen av högre intäktstillväxt, högre bruttomarginaler och lägre kostnadstillväxt innebär att vinsten ökar närmare 70% 2014 och ytterligare 25% 2015. PE-talet för 2015 faller till 13.3x för 2015.

- Givet att den globala penetrationen för CellaVisions instrument fortfarande är låg, runt 14-15% och jag tror på en mångårig digitalisering av labben så har CellaVision goda tillväxtförutsättningar på lång sikt. Med stark marknadsposition, stark balansräkning och hög lönsamhet förtjänar aktien en värdering på 20x vinsten, vilket ger en motiverad aktiekurs på 35 kronor per aktie.

Flera faktorer i Q1 ger stöd åt caset som beskrivet ovan;

- Tillväxten var mycket goda 28% - dock var försäljningen i USA för jämförelsekvartalet Q1 2013 mycket svagt, vilket inflaterar tillväxten i år. Å andra sidan bidrog Asien mycket lite i detta kvartal pga lagereffekter.

- Rörelsekostnaderna var drygt 2 miljoner kronor lägre än motsvarande kvartal förra året. Framförallt var det utvecklingskostnaderna som föll till följd av högre aktiveringar. Detta väntas fortsätta i Q2.

- Bruttomarginalen var 65% till följd av högre andel mjukvaruförsäljning, i linje med Q1 2013 men klart högre än genomsnittet 2013 som var 62,6%.

Slutsats: Jag har flera gånger jämfört CellaVision med Vitrolife för tre år sedan. 2012 var året då Vitrolife äntligen kom till en punkt då marginalerna började expandera; från 12-14% 2011-2012 till 25% i det senaste kvartalet. Aktiemarknadens uppskattning har nått onanade höjder, aktien har rusat 300% justerat för avknoppningen av Xvivo och värderas i skrivande stund till cirka 30x 2014 års vinst. Nu har Vitrolife en bättre intäktsmodell än CellaVision, med stor andel återkommande intäkter. CellaVision däremot är mer beroende av nyförsäljning (även om en replacementmarknad kan komma igång från H2 2014). Jag tror inte att CellaVision kommer värderas upp till PE 30x, men även med en värdering på 20x är uppsidan drygt 50% på ett års sikt.