CellaVision: Ny VD, nya möjligheter!

2015-02-15 23:21, Edited at: 2015-02-16 05:45

CellaVisions bokslut i veckan bekräftade både caset för tillväxt och stigande rörelsemarginal, vilket är anledningen till att aktien är mitt största innehav. Aktien har stigit 150% sedan mina första bloggar om aktien för ett år sedan men är fortfarande klart köpvärd. Det finns många faktorer som gör CellaVision till sannolik vinnare även 2015.

Dags för en breddning?

Jag var med på en investerarpresentation hos ABG i fredags. Nedan följer en kort sammanfattning och mina slutsatser;

• Zlatko Rither har varit VD för CellaVision i 10 dagar och är redan väldigt up to speed. Han känns som helt rätt person att ta bolaget till nästa nivå anser jag. Yvonne har gjort ett fantastiskt jobb med att ta bolaget från ett lovande projekt till ett lönsamt snabbväxande bolag med börsvärde på 1 miljard kronor. Dock är jag av åsikten att alla organisationer behöver nytt ledarskap med jämna mellanrum. Yvonnes 16-åriga VD-sejour är i längsta laget, men motiveras av bolagets framgångar under hennes tid. Zlatko känns energisk och strukurerad och har ett klart mandat från styrelsen att bredda bolagets fokus. Hittills har ju CEVI fokuserat på stora labb inom hematologi (blodprovsanalys).

• Zlatko underströk att bolaget nu går in i en ny, kreativ fas. Enligt VD besitter CEVI fyra kärnkompetenser som kan appliceras på marknader utanför dagens fokusområde; bildhantering, finmekanik, algoritmprogrammering och databashantering. Ett antal projekt utvärderas nu och jag fick intrycket att minst 3 specifika möjligheter är under skarp utvärdering.

1. Projektet att utveckla en produkt för små labb är känt och fortsätter efter en positiv förstudie. Som tidigare meddelats skulle en sådan produkt kunna bredda den totala marknaden inom hematologi med cirka 30% i monetära termer. Kanske ännu viktigare; CEVI skulle stärka sitt varumärke och grepp om marknaden, vilket är viktigt i en framtid där konkurrerande produkter lanseras.

2. Veterinärmarknaden är i nuläget liten men inte ointressant. I Q4 tog bolaget sin första order i segmentet till ett värde av 12 miljoner kronor. Eftersom bolaget sköter försäljningen till veterinärlabben själv, snarare än via distributörer är marginalerna högre än genomsnittet. Slutligen, nuvarande intäktsbas om drygt 200 miljoner kronor innebär att en order av liknande storlek höjer tillväxten med runt fem procentenheter.

3. CEVI tittar även på områden helt utanför hematologi. Cancerdiagnostik är en möjlighet men kräver stor produktanpassning och helt andra distributörer. Personligen skulle jag uppskatta om CEVI ingick ett JV med en större aktör inom cancer med ambition att gemensamt utveckla och kommersialisera en produkt för denna stora marknad.

Stora möjligheter inom hematologi

Utöver dessa sätt att bredda sig har CEVI stora möjligheter att växa på den befintliga marknaden. Cirka 10 år efter att den första produkten såldes har bolaget endast penetrerat runt 12% av världens 15,000 stora labb. Det finns många sätt att höja denna penetration och därmed sina intäkter kommande år;

1. VD vill arbeta ännu närmare distributörerna genom ökat fokus på support och utbildning, så att säljarna hos dessa distributörer är lika övertygade som CEVI att CEVIs produkter erbjuder stor kundnytta.

2. Hittills har en erfaren labbanalytiker kunnat göra i princip likvärdig analys med den klassiska manuella mikroskoperingen som med den nya digitala metoden som CEVI säljer, dock med större möda och utan samma objektivitet som en dator kan erbjuda. CEVIs lansering av den nya mjukvaran Advanced RBC Application erbjuder dock funktionalitet som den manuella mikroskoperingen omöjligen kan konkurrera med. Mjukvaran är inte godkänd i USA ännu, men så många som sex studier pågår som ska ligga till grund för en lansering/kommersialisering. Högre andel mjukvara höjer sannolikt bruttomarginaler och knyter kunderna ännu närmare CEVI. Vd hoppas på en lansering i USA under första halvåret 2015.

3. CEVI har lyckats väl på den amerikanska marknaden och i Europa där penetrationen är runt 16-17% medan man däremot än så länge bara skrapat på ytan i Asien och Mellanöstern. Dessa marknader lyfts fram som som stora tillväxtmöjligheter. Asien står endast för 10% av faktureringen i nuläget, att jämföra med cirka 1/3 av antalet stora labb. I Mellanöstern finns många länder med högklassig sjukvård, såsom Saudi Arabien och Qatar.

4. Hittills har CEVI bara bytt ut ett fåtal av de första, 10-år gamla maskinerna mot nya generationens maskiner. Att sälja nya produkter till befintliga kunder har givetvis en stor potential och bland annat för detta ändamål lanserades DM-9600 under 2014. Ett räkneexempel; om CEVI lyckas byta ut hälften av de system man sålde under ett enskilt år runt 2006-2008 så behöver nyförsäljningen bara växa med några få procent för att CEVI ska kunna uppnå 15% total tillväxt.

Kommentarer till Q4.

• Försäljningen växte 12%, något lägre än tidigare kvartal. Dock jämfördes man mot ett exceptionellt starkt fjärde kvartal 2013. Tillväxten i USA såg ganska svag ut i Q4, särskilt om man rensar för veterinärordern som är av engångsnatur i nuläget. VD poängterade dock att man inte ser någon trendförsämring i USA utan att CEVI fortfarande är relativt litet och att det således finns en slagighet mellan kvartalen. Den underliggande trenden i leveranserna är dock oförändrat god.

• Rörelsemarginalen uppgick till 23% i Q4, något lägre än motsvarande period förra året. Inte heller här finns fog för oro eftersom detta kvartal påverkades negativt av ett antal faktorer som skymmer en fortsatt lönsamhetsförbättring. Störst var effekten från incitamentsprogrammet om 5 miljoner kronor. CEVI har ett lite annorlunda incitamentsprogram där aktiens utveckling jämförs med Generalindex. Om CEVIs aktie outperformar med 30% kickar programmet in och ju högre denna outperformance är, desto större blir bonusutbetalningarna, upp till ett tak vid 100% överavkastning. Eftersom CEVIs aktie hade en exceptionell utveckling under 2014 blev bonusprogrammet maxat, och det var dessutom en reservering för två års program. Som aktieägare behöver man knappast oroa sig för liknande reserveringar i framtiden och skulle de återkomma så är det en funktion av exceptionell aktiekursutveckling och således knappast negativt. Vidare skrevs immateriella tillgångar ner till en kostnad av 1,8 miljoner kronor. Det finns ingen risk för upprepning från samma produkt eftersom värdet på balansräkningen nu understiger 1 miljon kronor. Slutligen var aktiveringarna 2,2 miljoner kronor lägre än Q4 2013. CEVIs utvecklingsprojekt befinner sig nu i en fas där det mesta måste tas över resultaträkningen, men situationen kommer normaliseras senast till H2 2015 enligt CFO.

• Sammantaget, om man justerar för dessa tre effekter var den underliggande rörelsemarginalen nästan 37% i Q4! Det gör CEVI till ett av börsens lönsammaste bolag. Som jämförelse mäktade sektorns kelgris Vitrolife "endast" med 28% rörelsemarginal i Q4. Att CEVI har levererat enligt det scenario jag skissade upp för ett år sedan är en grov underdrift. Bolaget har snarare överträffat mina prognoser rejält. I nedanstående länk står att läsa att jag hoppades på en omsättning på 210-215 miljoner för 2014 med en marginal på 18%. Utfallet blev alltså 217 miljoner kronor i omsättning med nästan 20% marginal. Den underliggande ebitmarginalen var dock cirka 25%, om man rensar för ovanstående faktorer och engångskostnader för VD-byte som belastade Q2.

http://www.redeye.se/aktiebloggen/cellavision/cellavision-i-startblocken-en-vitrolife

Prognoser

Mitt base case för 2015 bygger på 20% tillväxt till 260 miljoner kronor och ett rörelseresultat på 75 miljoner kronor motsvarande knappt 30% ebitmarginal, vilket resulterar i en VPA på runt 2.30 per aktie. 20% tillväxt kan verka aggressivt men då ska man ta i beaktande att den svaga kronan lär höja tillväxten med runt 8-10%. I ett mer aggressivt scenario växer CEVI 30%, vilket ger VPA på 2.75 per aktie.

Värdering

Hur ska då CellaVision värderas? Kvartetten Vitrolife, Biogaia, Sectra och RaySearch värderas till runt 32x 2015 års vinst i dagsläget. Av ovanstående redogörelse framgår att CellaVision sannolikt har många år av tvåsiffrig tillväxt under väldigt hög lönsamhet framför sig. Om de nya projekten faller väl ut kan CellaVision mycket väl växa snabbare än denna grupp på både kort och lång sikt. Det lägre börsvärdet innebär oundvikligen en lägre multipel men att CEVI ska värderas till mer än 20% rabatt verkar orimligt. Sätter man ett PE-tal om 25x på mitt bas-scenario blir motiverad kurs idag 58 kronor. Använder man istället den mer aggressiva prognosen blir motiverad kurs idag 69 kronor. CellaVision är och förblir mitt största innehav.