Cellavision: I startblocken för "en Vitrolife"

2014-02-09 12:20, Edited at: 2014-02-10 10:55

CellaVisions kvartalsrapport på torsdag blir rekord på alla plan. Och det kan vara startskottet för en repris av en hyllad marginalexpansion ala Vitrolife.

En kort uppdatering inför CellaVisions rapport på torsdag. Bolaget meddelade den 15 januari att året hade avlutats starkare än väntat och att intäkterna växte under Q4 med 28-30%. Detta kan jämföras med Redeyes förväntning på 0%. Aktien tog ett stort skutt upp över 20 kronor till följd av bolagets guidance men har sedan fallit tillbaka till 18.50-19 kronor.

Jag anser att detta utgör ett ypperligt köpläge i ett av börsens mest intressanta småbolagscase. CellaVision kan vara i en position liknande den som rådde i Vitrolife för två år sedan, när jag skrev en hel del om bolagets lönsamhetspotential. För två år sedan hade Vitrolife rörelsemarginaler på mediokra 10-12%, trots bruttomarginaler uppemot 70%. Trots stark intäktstillväxt lyckades Vitrolife aldrig få hävstång på marginalerna. Tills det plötsligt hände. Det var säkerligen en kombination av faktorer, med viktigast av allt som jag ser det var nye VD Thomas Axelsson, som införde ett starkt marginalfokus. Belöningen har inte låtit vänta på sig. I det senaste kvartalet var den underliggande rörelsemarginalen fantastiska 26% och aktien är upp över 200%, justerat för avknoppningen av Xvivo.

Vad har då detta att göra med CellaVision? Både Vitrolife och CellaVision har starka positioner på marknader i stark strukturell tillväxt. Vitrolife inom IVF, CellaVision inom digital mikroskopering. Båda bolagen har starka bruttomarginaler, runt 65%. Vitrolifes tillväxt har i många år drivits av Asien. För CellaVision har Asien gått från ett par miljoner kronor till drygt 15 miljoner kronor per kvartal på några kvartal. Det finns förhoppningar om att CEVI kommer teckna ett distributionsavtal med kinesiska Mindray. Detta skulle höja tillväxten i Asien ytterligare.

Den lönsamhetsexplosion som skett i Vitrolife kan vara på väg även i CellaVision. I kombination med en tillväxt på 15-20% 2014 och 2015 kommer aktien i så fall bli en vinnare.

CEVI hade en mycket stark rörelsemarginal i Q3 på knappt 24%. VD Yvonne Mårtensson har varit tydlig med att vissa kostnader var ohållbart låga under Q3. En snabb titt i resultaträkningarna visar att FoU-kostnaderna var låga 3 miljoner kronor i Q3, mot mer normala 6-7 miljoner kronor. En "normaliserad" marginal för Q3 hade snarare varit 16-17% med andra ord, dock klart högre än 11-12% som bolaget levererade 2011-2013. Så någonting är på väg att hända.

Nu till mina förväntningar inför torsdagens rapport. Bolagets guidance från 15 januari ger att intäkterna kommer landa runt 65 miljoner kronor, ett rejält rekord i sig. Detta bör ge en bruttovinst på runt 40 miljoner kronor. Rörelseresultatet bör hamna runt 15 miljoner kronor, vilket ger en rörelsemarginal på 23%! Såna fina siffror kommer inte gå marknaden obemärkt förbi tror jag.

Vad kan bolaget leverera 2014-15? 15-20% tillväxt ger 210-215 miljoner kronor, respektive 240-260 miljoner kronor. Applicera en marginal på 18%, respektive 22% så blir vinsten efter skatt 29 miljoner, respektive 41 miljoner kronor. Således värderas CEVI till PE 14x, respektive PE 11x för 2014-2015.

Vitrolife handlar till PE 31,5x för 2013 i skrivande stund. Bolaget har börsens i särklass mest överlägsna track-record när det gäller tillväxt och förtjänar en rejält värderingspremie. Men även om CellaVision lyckas uppnå mina prognoser bör aktien kunna värderas till PE 20-25x i slutet av 2015. Det skulle ge en aktiekurs på 34-43 kronor, cirka 100% uppsida över de kommande två åren.

CellaVision är mitt tredje största innehav. Jag ser fram emot en angenäm resa.