cBrain - Den okända världsledaren inom SaaS-lösningar för stater och myndigheter

2021-06-11 21:50

Danska SaaS-bolaget cBrain (Corporate Brain) flyger under radarn jämfört med andra nordiska softwarebolag som Fortnox, Formpipe, Netcompany mfl. Trots att man kanske har ett mer attraktivt investment case än sina peers.

Bolaget drivs av grundaren Per Tejs Knudsen som fortfarande är VD och äger 43% av aktierna. Hans medgrundare och tillika tekniska direktör sitter på ytterligare 6% av aktierna. Bolaget utvecklar en mjukvarulösning främst riktat till statliga myndigheter och organisationer. Man är enligt egen utsago nummer 1 globalt i vad som kallas e-government lösningar byggda på standardiserad mjukvara. Bolaget vill förenklat vara ett SAP för offentliga myndigheter. Deras produkt som kallas F2 är en plattform som används för att öka interna effektiviteten hos myndigheter. Detta betyder bland annat system för effektivare arbetsflöden, bättre intern kommunikation osv. F2 utgör i princip hela bolagets topline.

Exempel på fördelarna med en standardiserad plattform jämfört med en skräddarsydd lösning.

Det fina med F2 är att det är en generisk plattform i paketlösning vilket gör att implementationstiderna blir betydligt kortare och billigare än om en myndighet skulle anlita en leverantör eller konsult som bygger en helt ny skräddarsydd IT-lösning. Man vet ju att dessa gärna blir både försenade och dyrare än planerat. Med F2 kan cBrain i stället erbjuda relativt generiska lösningar för varje kund baserat på standardplattformen och i ett senare skede skräddarsy lösningen åt sina olika kunder med hjälp av diverse olika moduler från bolagets ”bibliotek” för att på så sätt erbjuda kunden all den funktionalitet denne behöver. 

Med F2 kan implementationstiden minskas med en faktor på 5x och hela projektets kostnader kan sänkas med en faktor 3-5x. Det blir rätt stora besparingar vid stora IT-investeringar. Även uppdateringar blir enklare och snabbare att göra med en generisk plattform i botten, dessa uppdateringar gör bolaget löpande via molnet. Resultatet blir en snabbare och billigare implementering där individuella lösningar lätt kan adderas på längs vägen för att tillgodose varje enskild kunds behov ytterligare. Enl. bolaget är detta grunden till deras framgång. I F2 har även kunderna möjlighet att använda sig av en cloudlösning vilket är en mycket viktig funktion att ha för statliga myndigheter enl VD. Detta ingår i standardplattformen och kräver ingen extra handpåläggning för kunden.

Trots att många myndigheter skiljer sig åt i vad de sysslar med är den byråkratiska stommen ofta ganska snarlik enligt VD varför en generisk produkt fungerar mycket bra även om bolaget ibland måste få kunderna att förstå det. Det handlar i viss utsträckning om penetration av en ”ny marknad” då det ofta kan vara ett nytt tankesätt att sälja in till kunderna. Kunderna tror ofta att de är unika i sitt sätt att arbeta, något som ofta inte stämmer. Detta betyder rent krasst att cBrain är ensamma i sin nisch med generisk plattform. Detta kan givetvis verka som både för- och nackdel men när man väl börjar bygga sig ett namn tror jag fördelarna blir mycket stora. Det svåra är att bryta första marken med en generisk lösning, något som jag dock hävdar att man redan gjort, mer om det senare.

Det pågår just nu en stor omställning i västerländska myndigheter där man går från pappersbaserade arbetsflöden till digitala. Som vi alla vet leder digitala arbetsflöden till ökad intern effektivitet, snabbare handläggning och bidrar även till ökad transparens m.m. COVID-krisen har även den snabbat på skiftet och lett till nya affärer för cBrain eftersom F2 underlättar arbete hemifrån. Man fick faktiskt en utökad order från Tyskland just pga. att de avdelningar som haft F2 implementerad kunde jobba betydligt bättre under lock down.

Marknaden för detta skifte globalt är enorm. Bara i Danmark köper danska myndigheter IT-lösningar för över 20 miljarder varje år. Bolaget själva säger att de riktar sig mot 7-8 av dessa (oms från DK 2020 var 103 mdkk eller <2% MS). Vidare ska dessa 20 miljarder utgöra ca 1-2% av den globala årliga kostnaden för IT inköp av myndigheter. Bolaget menar att man kan konkurrera om ca 1/3 av global TAM eftersom just en tredjedel av den globala IT-sektorn utgörs av offentliga myndigheter. Vilket betyder typ 500 miljarder DKK i möjlig TAM. Man tycka vad man vill om bolag som stakar ut en TAM på en massa miljarder och sen räknar sin egen MS som 0,01% men jag tror det man ska ta med sig är att marknaden är stor nog för flera aktörer samt att det fortsatt finns en lång runway på den danska hemmamarknaden trots att man redan har en mycket stark position.

För några år sedan började man lägga om sin affärsmodell från licenser till prenumeration. Från ca 25% 2014 är idag drygt 50% av omsättningen recurring och kommer fortsätta öka. Stickyness i intäkterna får sägas vara enorm då säljcyklerna är långa och kontraktens löptider likaså. Det är inte ovanligt med kontrakt som löper över 10 år och churnen är i princip obefintlig då man bara tappat 1(!) kund historiskt pga en sammanslagning av två myndigheter. Enl mig ska dessa intäkter värderas ganska högt givet deras sjukt ocykliska natur.

Framgången på hemmaplan har varit stor och idag är över 50 danska myndigheter och 17 av Danmarks 20 "ministerial departments" kunder och min uppfattning är att man har en stark position på sin hemmamarknad trots den låga marknadsandelen. Market share kan säkert även tänkas öka utan nyförsäljning pga. att fler personer på varje befintlig myndighet börjar nyttja plattformen och nya moduler läggs till, på så sätt växer cBrain organiskt hos redan etablerade kunder. Även om det kan låta som att Danmark är en relativt mogen marknad för cBrain tror jag det fortsatt finns mycket kvar att hämta, inte minst inom kommun- och stadskunder. I 2020 vann cBrain det första avtalet till Köpenhamns kommun, dessa avtal är mycket intressant pga storleken, alla förstår att det arbetar betydligt fler personer hos kommunen än på statliga myndigheter. Denna utrullning har bara börjat och VD och CFO säger att det är mycket möjligt att andra större kommuner som Århus, Odense m.fl. följer Köpenhamns fotspår. Att Danmark inte är moget understryks än mer av att cBrain växte sin danska business med 25% 2020.

Exempel på kunder

Det fina med affärsmodellen är att bolaget tar betalt per användare som ansluter sig till plattformen varför ett kontrakt kan bli större och större allt eftersom tiden går. Dessa inkrementella sales driver såklart inga cogs eller opex och hävstången blir betydande. Utomlands är affärsmodellen något modifierad för att bättre passa kunden (många har inte gjort SaaS-skiftet ännu men kommer göra det närmsta 5 åren enl VD). I ex. Tyskland, Frankrike, USA och UAE tar cBrain betalt i en större upfront payment (licens) och sedan betalar kunden 25% av det beloppet varje år i service och supportavgifter. Dock basers den initiala licensintäkten (och indirekt även serviceintäkterna) på antalet moduler/funktioner kunden vill ha samt hur många användare som ska bruka mjukvaran. CFO menar att det tar mellan 2,5–4 år efter implementering till dess att de utländska avtalen har ”sålts en gång till” men då utan någon inkrementell opex såklart.

Det som jag tycker gör caset oerhört intressant är deras lyckade utlandsexpandering. Omsättning från utlandet utgjorde 14% av sales 2020 och har nära på dubblats varje år sen 2015 i absoluta tal. 2019 var ett genombrottsår med 3 nya marknader, dessa var USA, Frankrike och Förenade Arabemiraten. Plus att man finns i UK och Tyskland sen innan.

Jmf-siffror för de senaste fyra åren.

I Tyskland har man nått stor framgång genom att man i 2017 blev leverantör till en av de viktigaste myndigheterna i den tyska centraladministrationen, nämligen den statliga pensionsmyndigheten (Deutsche Rentenversicherung). cBrain menar att Tyskland ligger 10–20 år efter Danmark när det kommer till digitalisering av offentlig förvaltning. Det säger något om var vi befinner oss på tillväxtkurvan och "runway" verkar extremt lång på den tyska kunden. Dom har ensamt ca 60 000 anställda men enl. management har cBrain idag bara ”onboardat” en single digit procentandel av de anställda. För att sätta den tyska kunden och resterande exportpotential i perspektiv har hela Danmark 80 000 offentligt anställda i centraladministrationen samtidigt som cBrains amerikanska kund, US Department of Agriculture har 98 000 anställda – en lyckad utlandssatsning skapar alltså tillväxtmöjligheter långt större än på cBrains hemmamarknad. I mars 2021 kom ett mycket intressant pm om att cBrain vunnit en ny order hos sin tyska kund som nu även ska börja implementera F2 mjukvaran för sin revision (som hanterar över 3 miljoner tyska bolag varje år), vid sidan av redan befintlig pensionsadministration. Detta är en helt ny vertikal för bolaget och något som jag inte räknat med. Det som gör det än mer intressant är att den tyska kunden har ytterligare 19 st avdelningar vid sidan av de två som nu börjat använda F2. Nu i maj kom ytterligare en order inom revision där bolaget skriver att kunden nu valt att implementera F2 bredare, vilket till att börja med innefattar "flera tusen användare". Detta följdes sedan uppe i juni med bolagets största softwareorder någonsin på "ett tusental licenser", detta lär addera rejält till årets omsättning och vinst, särskilt då detta är försäljning med 100% bruttomarginal. Med denna nya information tror jag att penetrationsgraden sett till hela scopet hos den tyska kunden är väl under 1%. Det är enligt mig en massiv potential här och den bästa är att cBrain och F2 redan är väl validerat hos kunden vilket sänker roll-out och konkurrensrisk betydligt i mina ögon. Jag menar att det är svårt att se att utrullningen bara skulle stanna av när man väl valt att använda F2 för sitt skifte från pappersbaserade arbetsflöden till digitala.

Mjukvara för myndighetsadministration är en bransch med väldigt långa processer och införsäljningscykler. Till exempel tillbringade cBrain ca 4 år innan han vann sin första order i Tyskland, cirka 2–3 år i UK, cirka 2 år i Arabemiraten och ca 3 år i USA. Det visar på vilka moats som kan byggas genom att vara först på plats och slå sig in på nya marknader där lösningar likt F2 inte finns utan allt sköts på papper. Jag har svårt att tänka mig en mer sticky intäkt än de återkommande intäkter som cBrain har från olika myndigheter.

Man har haft en topline CAGR på över 15% sedan 2006 men då är detta i stort sett bara drivet av Danmark. Man har varit stadigt lönsam alla år och sitter med net cash på B/S och delar t.o.m. ut en slant. Management är däremot inte nöjda med dom tillväxttalen framåt och ser stora möjligheter att accelerera tillväxten utomlands. Jag tror på 30–40–50 kanske 60% i tillväxt de kommande åren, åtminstone för prenumerationsintäkterna. Denna bild är sjukt intressant och visar på bolagets tillväxtagenda framåt:

Denna utveckling kommer främst drivas av att de utländska kontrakten som vunnits de senaste 2 åren börjar komma igång samt att man nu fullt ut implementerat sin SaaS-modell. Man kan se att tillväxten varit lägre mellan 2015–2018 än historiskt, detta är drivet av skiftet i affärsmodell. Det börjar bli tydligt att bolaget gått igenom sitt skifte nu och tillväxten takten börjar komma upp. I 2020 växte man 25% y/y trots COVID och EBIT var under samma period upp 91%. Marginalen (EBIT) stärktes från 11 till 17%. Utöver det lämnade man i 2020 även fyra ”opjusteringar” vilket än mer cementerar bilden av att bolaget ser ökat momentum i affären. Guidance för 2021 är 15–20% tillväxt men detta är enl. min uppfattning en prognos som endast bygger på befintlig kundbas och redan kända affärer. Enl. mig är chansen stor att de kan överträffa det.

Jag räknar som sagt med att man kan växa topline med ca 30–40% per år i en rad år framöver drivet av nya och befintliga kontrakt, framför allt utomlands men även i Danmark. Dock finns det optioner i att exportsatsningen blir bättre än man trott och då tror jag bolaget kan växa uppåt 60–70%. Det jag vet är att de utländska kontrakten har en låg penetrationsgrad (<10% av totala scopet i samtliga projekt) samt att de 4 kontrakt man annonserat i Tyskland förra året har ett implementationsvärde (alltså konsultintäkter) på sammanlagt ca 40 mDKK över 2 år. Den låga penetrationsgraden tillsammans med att man vinner större och större kontrakt utgör en oerhört fin runway för bolaget att växa på utan att behöva spendera enorma mängder opex.

Givetvis finns det också risker förknippade med bolaget. Den uppenbara risken är såklart värderingen. Det är lite underligt från min synvinkel hur bolaget, trots sin anonymitet och avsaknad av institutionellt kapital, är värderat i linje med darlings som ex. Fortnox. En annan risk är att mycket av värdet i bolaget förväntas ligga utomlands kommande år. Skulle utlandssatsningen misslyckas skulle värderingen sannolikt bli en helt annan då ett sånt scenario skulle dämpa tillväxtmöjligheterna signifikant. Det känns ju inte helt osannolikt att andra nationer utanför Danmark gärna skulle vilja ha en inhemsk leverantör av ett sådant kritiskt system som F2. Dock verkar det inte varit ett större problem hittills givet den framgång bolaget haft utomlands. En annan operationell risk som man bör vara medveten om är att kunderna kan skala upp och skala ner antalet aktiva licenser över tid beroende på statliga prioriteringar och antal anställda. Som jag tidigare nämnt finns såklart en jättemöjlighet i att organiskt växa ett befintligt konto men man ska veta att ett befintligt konto också kan minska organiskt. En sista risk är såklart ledningen, VD Per är trots allt över 60 år gammal (även om det är svårt att tro när man lyssnar till honom) och frågan är hur central han är för bolagets framgång hittills, jag tror han varit mycket central. Skulle han få för sig att sluta finns det således ett stort tomrum att fylla. Dock känns det osannolikt att han skulle gå i pension vid 65.

Med Bruttomarginal på 98% (rapporterad BM är ca 80% men där ingår övriga kostnader som inte skalar med volym) och en nv. EBIT på ~15% ser jag rum för en marginalexpansion på upp till 35–40% på sikt. Man bör tänka på att marginalen är nedtryckt idag pga stor ”growth opex”. VD säger att han har adderat ca 15% av sales i extra opex för att kunna ta dessa utlandskontrakt, den underliggande marginalen är således mycket bättre än de rapporterade 17% (FY20).

Det bör finnas mycket operating leverage kvar att utvinna givet affärsmodellens struktur och att F2 är en generisk plattform. Man behöver liksom inte anställa 100 nya konsulter vid varje implementation. CFO var i vårt samtal mycket tydlig med att opex kommer växa långsammare än sales framåt vilket ytterligare stärker min tes om förbättrade marginaler going forward. Jag tror DK kan växa med 20–30% per år. Samtidigt som export växer 60–100% per år kommande 5 år. Med en stadigt ökande andel återkommande intäkter.

Det är absolut inte billigt idag om man tittar på ex P/S där man handlar kring 17x 2022E. Sure, det är dyrt men jag tror samtidigt det kan vara en möjlighet i just detta case. Att det ser dyrt ut idag rent optiskt hindrar nog många att titta på bolaget. Fondägandet är i princip noll och jag hör ingen som pratar om caset eller kan det bra. Jag är beredd att betala upp för cBrain på grund av att vi inte har så många nordiska SaaS-bolag som lyckats leverera på en global marknad i den storlek som cBrain siktar på. Jag tycker bolaget besitter helt unika karaktärsdrag när det kommer till exponering, tillväxtutsikter och affärsmodell och detta ska därför vara relativt dyrt enl. mig. Man får minnas att bolaget bara är i startgroparna och talen är små. Detta kan potentiellt sett explodera kommande åren när de internationella kunderna börjar rulla ut tjänsten och SaaS-modellen verkligen kickar in.

Bolaget känns på många sätt klockrent. Aggressiv tillväxtstrategi där GER, FRA, USA och UAE ännu inte kommit i gång på allvar samt en hemmamarknad som växer kraftigt drivet av nya statliga kontrakt plus kommuner. Detta sammantaget får mig att tro att affären kommer börja skala riktigt bra kommande 2-3 år. Vad ska då ett softwarebolag som växer 30-60% på en global marknad med stigande marginaler värderas till? Jag vet inte men aktien handlar nu till 32x EBITDA 23E på i mina ögon rimliga antaganden (35% topline CAGR). Det kan jag svälja.

Sen har vi som sagt typ noll inst-kapital i aktien och antal ägare på Avanza är ~100 så bolaget får minst sagt sägas vara oupptäckt. Men bolag med återkommande intäkter, stabila end markets, god tillväxt/lönsamhet samt stark balansräkning brukar ju inte fortsätta vara oupptäckta speciellt länge. Kanske är det dags för cBrain att börja segla upp i det allmänna medvetandet? 

Jag äger aktier och vill syna den långsiktiga storyn här.

Detta är endast mina egna tankar och åsikter. Informationen ska inte ses som någon form av rådgivning. Gör alltid din egen analys.