Spekulativt köp: Catella

2012-04-05 20:28, Edited at: 2012-04-05 23:14

Finanskoncernen Catella är liten i branschen och beroende av bra finansklimat, men Catella-aktien verkar billig.

Catella hade ett nettoresultat på magra 21 miljoner kr under 2011 (enl bolagets resultatrapport för q4/2011 som kom 24 feb 2012: http://www.catellagroup.com/sv/download.ashx?guid=75e97f16-3c72-4086-9818-207af1049967)

Det kan jämföras med att Catella är värt ca 600 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 7,30 kr.

Utifrån det verkar Catella-aktien dyr med ett p/e-tal på nästan 30 (beräknat som börskurs 7,30 kr delat med resultat per aktie 0,25 kr för 2011).

Catellas verksamhet kan delas in i två huvudområden:

• Corporate finance (främst rådgivning kring fastighetsaffärer)
• Kapitalförvaltning (att göra investeringar åt kunder med kundernas kapital)

Så här blev nettoresultaten för de båda områdena under 2011:

• Corporate finance: 40 miljoner kr
• Kapitalförvaltning: 4 miljoner kr

Resultaten före skatt såg ut enl följande:

• Corporate finance: 45 miljoner kr
• Kapitalförvaltning: -14 miljoner kr

Man kan fråga sig hur det är möjligt att kapitalförvaltningen (som förvaltar ett kundkapital på 34 miljarder kr enl siffror per slutet av 2011) kan ha ett så dåligt resultat.

Catellas vd Johan Ericsson skriver så här i vd-ordet i Catellas resultatrapport för q4/2011:

"Totalt sett har Kapitalförvaltningen (...) inte nått sina resultatmål. Detta beror främst på minskande arvoden inom den svenska fondrörelsen, som en effekt av det allmänna börsklimatet."

Det förvaltade kapitalet på 34 miljarder kr var fördelat enl följande i slutet av 2011:

1) fastighetsfonder 16 miljarder kr
2) aktiefonder, hedgefonder, räntefonder 13 miljarder kr
3) övrig kapitalförvaltning 4 miljarder kr

1) Fastighetsfonder

Fastighetsfonderna är i sin tur indelade i:

• reglerade fastighetsfonder 11 miljarder kr
• oreglerade fastighetsfonder 5 miljarder kr

Den reglerade verksamheten är baserad i Tyskland med följande hemsida: http://www.catella-realestate.de/en/home.html

Så här skriver Catella i q4-rapporten om affärsmodellen för de reglerade fastighetsfonderna:

"Intäktsmodellen skiljer sig i jämförelse med traditionella
aktiefonder, eftersom den löpande förvaltningsavgiften endast
täcker kostnaderna samt ger ett mindre överskott. Merparten
av merintjäningen sker när fonden omsätts genom förvärv eller
försäljning av fastigheter."

Dvs det är i samband med fastighetsaffärer som dessa fonder kan tjäna pengar, och ej på löpande fondavgifter.

Catellas verksamhet för oreglerade fastighetsfonder är baserad i Finland med varumärket Amplion http://www.amplion.fi/ som finns i Finland, Frankrike och Luxemburg.

Catellas oreglerade fastighetsfonder hjälper investerare med två typer av tjänster:

• traditionell kapitalförvaltning
• investeringsrådgivning

Så här beskriver Catella de två olika tjänstetyperna för de oreglerade fastighetsfonderna enl q4-rapporten:

• Den traditionella kapitalförvaltningen tillhandahåller fastighetskunnande till investerare som saknar resurser på lokal marknad. Catella tar helhetsansvar för förvaltningen genom att tillföra egen kompetens och genom nätverk av underleverantörer tillhandhålls bland annat fastighetsskötseltjänster.
• Som investeringsrådgivare erbjuder Catella olika strukturerade lösningar i form av investerarklubbar och oreglerade fonder.

Och så här ser affärsmodellen ut för de två tjänstetyperna för Catellas oreglerade fastighetsfonder (enl q4-rapporten):

• Intäktsmodellen för den traditionella kapitalförvaltningen bygger på att fasta förvaltningsavgifter täcker kostnaderna och ger ett mindre överskott.
• I rollen som investeringsrådgivare genereras prestationsbaserade intäkter, på samma sätt som ett managementbolag för Private Equity bolag.

2) Aktiefonder, hedgefonder, räntefonder

Så här beskriver Catella sin kapitalförvaltning på detta område i q4-rapporten:

"Catella erbjuder egna fondprodukter inom aktier, hedge och räntor med nordiskt fokus. Fonderna förvaltas från Sverige och
merparten är dagligt handlade."

Catellas fonder på detta område beskrivs på följande hemsida: http://www.catellafonder.se/sv/default.aspx

Och så här tjänar Catella pengar på dessa fonder:

_"Fasta och rörliga intäkter som genereras av fonderna fördelas
mellan Catella och dess externa partners.

• Vissa av Catellas fonder tar endast ut en fast avgift på det förvaltade kapitalet
• medan andra även har en prestationsbaserad avgift som aktiveras om fonden ger en avkastning som överstiger jämförelseindex."_

Tex finns det enl fondanalysfirman Morningstar http://www.morningstar.se/ 94 olika fonder inriktade på svenska aktier ("Sverigefonder") från alla olika fondbolag och banker etc.

De har i snitt haft en värdeökning på 8,7% hittills i år (tom tors 5 apr 2012).

• Catellas bästa fond i denna kategori kommer på plats 29. Det är fonden Catella Reavinst fond med Mikael Hanell som förvaltare. Den fonden har haft en värdeökning på 9,4% hittills i år.

Fonden har ett kapital på drygt 4 miljarder kr och tar ut en årsavgift på 1,5% av kapitalet. (Dock är väl ovannämnda värdeökning efter avdrag för årsavgiften).

• Catellas näst bästa Sverigefond kommer på plats 56 med fonden Catella Sverige Passiv. Det är helt enkelt en indexfond som ska följa börsindexet SIXRX. Fonden har hittills i år haft en värdeökning på 8,2% och tar ut en årsavgift på 0,75%. Fonden förvaltar ett kapital på drygt 600 miljoner kr.

• Bland de sämsta Sverigefonderna finns Team Catella Tennisfond som kommer på plats 87 (av totalt 94 Sverigefonder) med en värdeökning på 6,8% hittills i år. Fonden har också Mikael Hanell som förvaltare och tar ut en årsavgift på 1,5%. Enl ett flerårsdiagram har fonden gått sämre än jämförelseindex sedan våren 2009 då Hanell blev fondens förvaltare. Dock kan fonden utöver aktier även investera i räntebärande värdepapper, och har väl därmed lägre risk än fonder som alltid är fullinvesterade i aktier. Tennisfonden är liten och förvaltar bara ett kapital på drygt 30 miljoner kr.

Bland Catellas räntefonder görs nu tex reklam för fonden "Catella Nordic Fixed Income Opportunity" på aktiemäklarfirman Avanzas hemsida: http://www.avanza.se/aza/press/press_article.jsp?article=219936&mbFromPage=Aktiebevakningssida

Det är tydligen en fond som investerar i företagsobligationer. Så här står det i annonsen om fonden:

"Vår företagsobligationsfond är terränggående. Den är opportunistisk och har god möjlighet att leverera god, stabil avkastning i alla marknader."

http://www.avanza.se/aza/events/kampanj.jsp?id=18760

På Catellas hemsida http://www.catellafonder.se/sv/default.aspx marknadsförs fonden med texten "Fonden med 4-wheel drive" och en jeep som åker brant uppför ett kursdiagram.

Fondens avgifter är en fast årsavgift på 0,5% av fondkapitalet plus 20% av fondens ev avkastning utöver svenska statsskuldväxlar med en löptid på tre månader.

I ett särskilt fondfaktablad beskrivs fonden som "en högavkastande räntefond" som betecknas av beskrivningen "stabilt i botten, överavkastning i toppen":

http://www.avanza.se/aza/events/catella/2012/mars/Nordic%20F%20I%20Opportunity%20SWE%20RA.pdf

Fonden uppges där passa investerare som "söker högre risk/avkastning än traditionellt räntesparande".

Den förvaltas av Fredrik Tauson och Magnus Nilsson (som båda började på Catella 2010). De verkar ha gedigna bakgrunder enl faktabladet:

• Fredrik har arbetat som kreditana­lytiker på Nordea samt som analytiker och partner på Öhman Fondkommission där han byggt upp analysav­delningen inom fixed income.
• Magnus kommer närmast från Öhman Asset Management där han var ansvarig för ränte- och obligationsförvaltningen.

3) Övrig kapitalförvaltning

Utöver Catellas kapitalförvaltning i form av fastighetsfonder samt aktiefonder/hedgefonder/räntefonder erbjuder Catella även skräddarsydd kapitalförvaltning (här benämnt "övrig kapitalförvaltning").

Catellas övriga kapitalförvaltning bildades under 2011 genom köpet av firman EKF Enskild Kapitalförvaltning.

Verksamheten beskrivs mer på en egen hemsida: http://www.catellaformogenhetsforvaltning.se/

Där beskrivs verksamheten med följande ledord:

• Vi är Oberoende. Inga dolda avgifter - inga dolda agendor. Vi arbetar enbart för dig och tar ansvar för din förmögenhet precis som att den vore vår egen.
• Förberedd trygghet. Med en sund strategi för din investering så får du ett säkrare sparande. Vi följer hela tiden omständigheterna kring marknaden och anpassar din portfölj därefter.
• Experter på investering. Oavsett vad du vill uppnå med din investering så visar vi vägen - våra modellportföljer kommer i flera olika riskklasser och investeringsformer.
• Vem är du? Vi matchar placeringar utifrån din egen riskprofil och placeringshorisont för att din förmögenhet ska uppnå de bästa förutsättningarna.

Vd Catellas övriga kapitalförvaltning är Fredrik Sauter. Så här skriver han på verksamhetens hemsida:

"Ju mer pengar du tjänar på din investering - desto bättre för oss. Att vi är oberoende är därför inte riktigt sant. Vi är beroende av att det ska gå bra för dig."

I ett diagram på hemsidan jämförs utvecklingen för verksamhetens Nordenportfölj med börsindexet Six Return Index, och där ser det ut som att Nordenportföljen har gått ganska bra mycket bättre än index sedan 2005.

Sammantagen reflektion

Av Catellas två huvudverksamheter Corporate Finance och Kapitalförvaltning så har Corporate Finance hygglig lönsamhet med ett nettoresultat på 40 miljoner kr under 2011. Vd Johan Ericsson har vid något tillfälle sagt att den verksamheten ska kunna tjäna 100 miljoner kr/år i goda tider.

Kapitalförvaltningen har som nämnt varit en besvikelse under 2011 med ett nettoresultat på bara 4 miljoner kr (och -14 miljoner kr i resultat före skatt) trots ett förvaltat kapital på över 30 miljarder kr. Men utifrån ovanstående genomgång ger verksamheten ett i grund och botten sunt intryck och förutsättningar lär finnas för ett klart bättre resultat framöver (åtminstone 50 miljoner kr/år?).

Men det är inte bara dessa två huvudverksamheter som bär upp Catellas börsvärde på ca 600 miljoner kr vid nuvarande börskurs 7,30 kr. Catella innehåller bla även:

1) Banque Invik
2) EETI
3) skattemässiga underskottsavdrag

1) Banque Invik: En liten bank baserad i Luxemburg med ca 100 anställda och bla en kapitalförvaltning som förvaltar ca 5 miljarder kr. Bankens huvudverksamhet är kreditkortshantering.

Catella håller på att sälja banken eftersom kreditkortsverksamheten inte anses passa in i Catellas kärnverksamhet. Försäljningen har fördröjts men enl Catella har en köpare vaskats fram och i princip återstår bara godkännande från finansinspektionen i Luxemburg. Frågan är vilket pris Catella kommer att få för Banque Invik men 200 miljoner kr är väl ingen orimlig summa?

Så här skrev Catellas vd Johan Ericsson om Banque Invik i Catellas resultatrappot för q4/2011 (daterad 24 feb 2012):

"Det är en besvikelse att vi inte genomfört försäljningen av Banque Invik inom ramen för ursprunglig tidplan. Fördröjningen beror dels på omvärldsfaktorer och dels på de myndighetsprocesser som är tillämpliga vid överlåtelse av en bank. Försäljningsarbetet fortgår med oförändrad målsättning och förhandlingar förs med flera parter."

2) EETI: En bolåneportfölj med topplån som lånats ut till låntagare i olika europeiska länder. Portföljen väntas ge ett sammanlagt kassaflöde på över 500 miljoner kr till och med år 2025. Catella har i sin bokföring bokfört värdet av portföljen till ca 280 miljoner kr.

Låntagarna finns i Spanien, Portugal, Holland, Storbritannien, Frankrike och Tyskland. En risk är ev framtida kreditförluster på lånen (dvs att låntagarna inte kan betala som planerat för lånen), men hittills har Catellas kassaflöden från lånen överstigit Catellas förväntningar.

När bolångivare lånar ut pengar till bolåntagare så brukar ju bolåntagaren lämna bostaden som säkerhet, dvs om låntagaren av någon anledning inte kan betala på lånet enl plan så har långivaren (förenklat uttryckt) rätt att ta över bostaden, sälja bostaden för att få pengar för lånet. Bolångivare som gett låntagaren bottenlån har väl då förtur till sådana pengar som erhålls vid försäljning av bostaden, medan bolångivare som gett topplån har rätt till den eventuella resten av pengarna för bostaden (om det nu blir någon rest kvar efter att bottenlånet är betalt). Topplångivning är väl därför mer riskfyllt än bottenlångivning.

EETI:s utlåning har väl dessutom i stor utsträckning getts i euro vilket gör att EETI:s låneportfölj minskar i värde (räknat i kronor) om euron faller i värde mot kronan.

3) Skattemässiga underskottsavdrag: Catella hade i slutet av 2011 uppsamlade skattemässiga underskottsavdrag på 760 miljoner kr (främst i Sverige) som kan kvittas mot framtida vinster som Catella gör i sin svenska verksamhet, innan Catella kommer att behöva börja betala skatt här. Avdragen är så stora att de kommer att räcka i många år framöver innan Catella kommer att behöva börja betala skatt. Alternativt kan man väl sälja underskottsavdrag för typ 10% av det sammanlagda avdragsbeloppet? Det skulle alltså i så fall ge Catella 70-80 miljoner kr i handen. (Dock skulle Catella i så fall direkt därefter behöva börja betala typ 30% skatt på vinster i sin svenska verksamhet.)

Värdering

Antag försiktigt räknat följande:

• Catellas kärnverksamheter (Corporate Finance och Kapitalförvaltning) bör tillsammans kunna tjäna 100 miljoner kr/år före skatt under normalår. Det innebär 70 miljoner kr efter skatt (fast Catella tack vare underskottsavdragen egentligen inte kommer att behöva betala skatt på länge). Eftersom CF- och K-verksamheterna kan anses vara konjunkturkänsliga kanske de kan värderas till ett p/e-tal på låga 8. Det gör att de verksamheterna i så fall kan värderas till 500-600 miljoner kr (normalårsresultat 70 miljoner kr efter skatt gånger ett p/e-tal på 8).
• Lägg därtill värdena på Catellas övriga verksamheter och tillgångar på totalt 370-380 miljoner kr (försiktigt beräknat som 150 miljoner kr för Banque Invik, 150 miljoner kr för EETI och 70-80 miljoner kr för de skattemässiga underskottsavdragen).

I så fall hamnar man på ett försiktigt beräknat motiverat värde på över 900 miljoner kr för Catella (motsvarande 11-12 kr per Catella-aktie). Det innebär i så fall en uppgångspotential på 50-60% för aktiens börskurs från nuvarande nivå 7,30 kr.

• Bland riskerna finns att små finanskoncerner som Catella lär drabbas hårt om det skulle bli en långvarig och djup lågkonjunktur med dåligt klimat på finansmarknaderna.
• Man kan även fråga sig om Catella pga sin litenhet verkligen kan vara konkurrenskraftig inom sina områden. Tydligen är dock tex Corporate Finance-verksamheten bland de ledande (den ledande?) aktören inom rådgivning kring fastighetsaffärer i Europa.

Aktieägare, styrelse

Positivt för Catella att bolaget har ett par mycket skickliga affärsmän som sina största aktieägare:

• Det är smålänningen Johan Claesson som via Claesson & Anderzén-koncernen äger 48% av Catella.
• Och Bengt Stillström som via investmentbolaget Traction (där han är huvudägare) har en ägarandel på 5-6% av Catella.

(Ägarandelar per 29 feb 2012 enl Catellas hemsida: http://www.catellagroup.com/sv/share-holders.aspx)

Claesson är Catellas styrelseordförande: http://www.catellagroup.com/sv/styrelse.aspx

I styrelsen sitter även slipade finansmannen Peter Gyllenhammar. Han ägde åtminstone tidigare aktier i Catella men verkar ha sålt det aktieinnehavet.

Remiums prognoser

Catella betalar aktiemäklarfirman Remium för att få finnas med på Remiums hemsida Introduce.se http://www.introduce.se/ där Remiums analytiker Claes Vikbladh räknar med att Catellas resultat per aktie på 0,18 kr 2011 (enl hans beräkning) kommer att stiga till ett resultat per aktie på ca 0,70 kr inom tre år.

Hans prognoser bygger på att Catellas intäkter ökar från knappt 800 miljoner kr 2011 till nästan 930 miljoner kr inom tre år (motsvarande en intäktstillväxt på i snitt 6-7%/år).

http://www.introduce.se/media/4136732/cat_4.011.pdf

Så här beskrivs Catella på Introduce.se:

_"Europeisk finansgrupp
Catella

Catella är en europeisk finansgrupp verksam inom Corporate Finance och Kapitalförvaltning. Inom dessa verksamhetsgrenar fokuserar Catella på utvalda segment där högt specialistkunnande och lokal närvaro i kombination med internationell räckvidd är avgörande för att skapa mervärde för kunderna."_

http://www.introduce.se/foretag/catella

Videoklipp från 28 feb 2012 där Catellas vd Johan Ericsson pratar om bolaget:

http://www.introduce.se/foretag/catella/intervjuer/2012/2/catella-agarprovningar-forsenar-banque-invik-forsaljning

Han beskriver där 2011 som "ett väldigt sammansatt och komplicerat år i vissa stycken" för Catella, samtidigt som Catella inlett flera stora satsningar. De satsningarna omfattar bla:

• förmögenhetsförvaltning i Sverige där Catella håller på att bygga upp en helt ny rörelse. (Det är väl den verksamhet som ovan benämnts "övrig kapitalförvaltning".)
• att hjälpa företag med sin finansiering genom utgivning av företagsobligationer
• en ägarandel i bolaget IPM (Informed Portfolio Management)

Catellas ägarandel i IPM är ännu så länge 5% men avsikten är att öka ägarandelen. Så här beskrivs IPM i Catellas q4-rapport:

"IPM är en ledande leverantör av systematiska investeringstjänster inom diskretionär förvaltning och fondförvaltning. Bolaget har specialiserat sig på global taktisk tillgångsallokering och aktieindexstrategier. IPM förvaltar för närvarande tillgångar till ett värde om 55 mdkr på uppdrag av stora institutionella investerare, pensionsfonder, försäkringsbolag och stiftelser. Bolaget har 50 anställda och huvudkontor i Stockholm."

Ska man tolka det som att IPM är inriktat på robothandel med aktier etc? Mer om IPM på IPM:s hemsida: http://www.ipm.se/

Framtida hållpunkter

Nästa hållpunkt för Catella är 2 maj 2012 då bolagets årsredovisning för 2011 ska publiceras. Där kanske framkommer mer kött på benen om den info som berörts i detta blogginlägg.

Först den 24 maj 2012 (dvs väldigt sent?) kommer Catellas resultatrapport för q1/2012. Samma dag har bolaget sin bolagsstämma.

Normalt brukar aktieutdelningen för börsbolags aktier skiljas av börskursen dagen efter bolagsstämman. Catella har dock ännu så länge ej kommit med något förslag till aktieutdelning för det gångna året 2011. Så här skrev Catella i resultatrapporten för q4/2011:

"Styrelsen avser att återkomma i kallelsen till årsstämman med förslag till utdelningspolicy samt utdelning för räkenskapsåret 2011."

Det kan tolkas som att Catella vill först se hur det går med försäljningen av Banque Invik innan utdelningsförslaget kan lämnas. Om banken hinner säljas för ett bra pris innan bolagsstämman kan det ev bli tal om en hög aktieutdelning.

- - -

Tillägg 5 apr 2012

Ev är det lite för optimistiskt att säga att Catellas Corporate Finance- och Kapitalförvaltnings-verksamheter redan i dagsläget ska kunna generera ett resultat på 100 miljoner kr per år före skatt under normala förutsättningar.

2011 var väl ett ganska normalt eller till och med bra år för Corporate Finance-verksamheten som då tjänade ett resultat på 40 miljoner kr efter skatt.

(Och det var väl då egentligen nästan utan skattebelastning tack vare Catellas skattemässiga förlustavdrag? CF-verksamhetens resultat före skatt var ju 45 miljoner kr och resultatet efter skatt 40 miljoner kr.)

Säg att 45 miljoner kr är ett normalårsresultat i dagsläget för CF-verksamheten (före skatt) och att K-verksamheten i dagsläget bör kunna nå upp till 20-30 miljoner kr före skatt ett normalår.

Då blir deras sammanlagda resultat före skatt 65-75 miljoner kr vilket blir ca 50 miljoner kr efter skatt.

Då blir CF- och K-verksamheterna tillsammans värda 360-420 miljoner kr med ett p/e-tal på 8.

Om Catellas övriga verksamheter (Banque Invik, EETI och skatteavdragen) är värda 370-380 miljoner kr enl ovan, blir det motiverade värdet för hela Catella därmed ca 730-800 miljoner kr motsvarande ca 9-10 kr per Catella-aktie.

Det innebär i alla fall en uppgångspotential på åtminstone 20-30% från nuvarande börskurs 7,30 kr.

Och även om CF- och K-verksamheterna i dagsläget inte genererar mer än ett normalresultat på ca 50 miljoner kr/år efter skatt, så kan man väl anta att de lär nå upp till ett normalresultat på 70 miljoner kr/år efter skatt (enl den första värderingen ovan) inom åtminstone fem år. Och med ett sådant normalresultat blir alltså Catella-aktiens motiverade värde 11-12 kr motsvarande en uppgångspotential på 50-60%. Men till skillnad från den första värderingen ovan innebär det i så fall att Catella-aktien kan nå 11-12 kr inom fem år snarare än att det är vad aktien är värd redan idag.

- - -

Tillägg 5 apr 2012

Catella är baserat i Stockholm och har (enl resultatrapporten för q4/2011) ca 340 anställda (plus Banque Inviks ca 100 anställda).

Catella har kontor i 12 länder runt om i Europa (plus Banque Invik).

• Corporate finance-verksamheten har ca 210 anställda i tio länder.
• Kapitalförvaltningen har ca 120 anställda i fem länder.
• Banque Invik har ca 100 anställda i Luxemburg.

Resten av personalen är väl typ Catellas företagsledning etc på huvudkontoret?