Catella-aktien verkar billig

2013-02-27 18:29, Edited at: 2013-02-27 19:46

En finanskoncern som Catella lär inte ha mycket att sätta emot lågkonjunktur och allmän finansoro, men aktien verkar billig.

Man kan väl alltså se det som att Catella är en billig aktie men med hög risknivå.

Finns det tex skäl att vara orolig över utvecklingen för den portfölj av bolånefordringar till låntagare i Europa som Catella äger?

Iofs positivt att det i Catella ingår:

• fastighetsrådgivning
• kapitalförvaltning
• Banque Invik (numera Catella Bank)
• skattemässiga underskottsavdrag
• en portfölj av bolånefordringar mm finansiella investeringar

Totalt har Catella (med säte i Stockholm) drygt 430 pers anställda och verksamhet i 12 länder i Europa.

Värde per del?

• fastighetsrådgivningen (rådgivning vid fastighetsaffärer, drygt 210 anställda):

Under 2012 var Catella rådgivare vid fastighetsaffärer för över 50 miljarder kr runt om i Europa (exkl Storbritannien där C ej har denna verksamhet).

Intäkter 2012 på drygt 400 miljoner kr, resultat före skatt 35-40 miljoner kr.

• kapitalförvaltningen (210 anställda, inkluderar väl organisatoriskt numera Catella Bank som tidigare hette Banque Invik och är baserad i Luxemburg):

Kapitalförvaltningen förvaltar ett kapital på drygt 40 miljarder kr åt kunderna.

Intäkter 2012 på 500-600 miljoner kr, resultat före skatt 20 miljoner kr.

Fastighetsrådgivning och kapitalförvaltning (inkl Catella Bank) tjänar alltså 55-60 miljoner kr/år i resultat före skatt dvs 40-45 miljoner kr/år efter skatt.

Med ett p/e-tal på 8-10 för de verksamheterna kan de alltså värderas till 300-350 miljoner kr.

• skattemässiga underskottsavdrag:

Catella har skattemässiga underskottsavdrag på över 800 miljoner kr (vilket främst kan utnyttjas för Catellas verksamheter i Sverige), dvs i Sverige kan Catella tjäna vinster på drygt 800 miljoner kr innan skatt behöver betalas.

Förenklat brukar väl skattemässiga underskottsavdrag kunna värderas till 10% av de totala avdragen, dvs 80-85 miljoner kr för Catella.

(Obs alltså här att fastighetsrådgivningen och kapitalförvaltningen (inkl Catella Bank) här värderats utifrån p/e-tal beräknat på resultatet efter skatt, och så tillkommer värdet på skatteavdragen till det (beräknat som 10% av de samlade avdragen).)

• bolåneportfölj:

Catella har alltså en bolåneportfölj samt en del övriga finansiella investeringar bokförda till totalt drygt 300 miljoner kr per slutet av 2012.

Härav utgörs låneportföljer och "Nordic Light Fund" för ca 270 miljoner kr och övriga investeringar för ca 40 miljoner kr.

Låneportföljerna avser lån till folk i europeiska länderna Tyskland, Frankrike, Italien, Spanien och Portugal.

Med tanke på den allmänna finansoron och vacklande konjunkturen i Europa kan det finnas skäl att oroa sig över om Catella kommer att få tillbaka dessa pengar.

Låneportföljerna väntas ge kassaflöden på sammanlagt ca 470 miljoner kr tom år 2028.

Catella beräknar värdet idag av dessa kassaflöden till ca 230 miljoner kr (dvs kassaflödena diskonterade med en ränta).

För att avgöra om denna värdering är motiverad är alltså frågan om prognosticerade kassaflöden historiskt har uppnåtts.

Där ser man av Catellas resultatrapport för q4/2012 att kassaflödena under 2010, 2011 och 2012 blivit högre än väntat. Man hade räknat med att få in drygt 100 miljoner kr men fick in ca 117 miljoner kr vilket ju är positivt.

Men det negativa är att kassaflödena under de tre senaste kvartalen (q2, q3 och q4 2012) blivit lägre än väntat). Under dessa nio månader hade Catella räknat med att få in 23 miljoner kr men fick bara in 15 miljoner kr.

Särskilt q4 blev en besvikelse med ett förväntat kassaflöde på 7 miljoner kr men det blev bara 1,5 miljoner kr.

Frågan är alltså om man vågar värdera låneportföljen till 230 miljoner kr (enl ovannämnda diskonterade nuvärde) eller om värdet i själva verket är lägre.

Håller låntagarnas betalningsförmåga på att kollapsa i låneportföljen? Det är ju en tolkning man kan göra som ett "worst case scenario" utifrån de senaste kvartalen.

Catellakoncernen har ett totalt bokfört eget kapital på över 900 miljoner kr så teoretiskt sett skulle det inte vara några problem att skriva ner det bokförda värdet på låneportföljen till 0 kr (vilket alltså skulle minska det egna kapitalet med 230 miljoner kr) och därefter sitta och håva in de kassaflöden som sedan kommer in i låneportföljen - vilket kassaflöde det nu än blir.

Men säg att prognosavvikelserna på slutet åtminstone delvis är tillfälliga och att låneportföljen åtminstone kan värderas till 150 miljoner kr.

Då blir alltså det sammanlagda motiverade värdet av Catella:

• fastighetsrådgivning, kapitalförvaltning, Catella Bank: 300-350 miljoner kr
• skatteavdrag 80-85 miljoner kr
• bolåneportfölj plus övriga finansiella investeringar 220 miljoner kr (låneportföljen 150 miljoner kr plus 80 miljoner kr i övriga finansiella investeringar)

Dvs summa motiverat värde av Catella: 600-650 miljoner kr (motsvarande 7-8 kr/aktie).

Och det kan man då jämföra med att Catella-aktiens börskurs i skrivande stund ligger i 5,75 kr (slutkurs ons 27 feb 2013).

Dvs det innebär en uppgångspotential på ca 30-40% i aktien.
(Alternativt uttryckt att aktien på börsen handlas med en rabatt på 20-30%.)

-

Så tycker analytikerna

Catella betalar både Remium och Redeye för att analysera Catella-aktien.

• Remiums analytiker Claes Vikbladh räknar med att Catellas intäkter på totalt knappt 1 miljard kr 2012 ökar till 1,1 miljarder kr inom tre år (dvs år 2015). Det motsvarar en intäktstillväxt på i snitt ca 4%/år.
• Nettoresultatet för koncernen på -13 miljoner kr 2012 väntas förbättras till ca +80 miljoner kr inom tre år (år 2015).
• Resultatet per aktie väntas förbättras från 0,26 kr 2012 till nästan 1 kr inom tre år (2015).
• Catellas finansiella ställning är enl Remium stark med en nettokassa på över 60 miljoner kr (jämfört med att Catella är värt 400-500 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs).

http://www.introduce.se/media/4696440/cat_4.012.pdf

Dvs ett resultat per aktie på ca 1 kr inom tre år (2015) gör väl aktien billig vid nuvarande börskurs 5,75 kr.

• Redeyes analytiker Henrik Alveskog räknar med att Catellas totala intäkter på knappt 1 miljard kr 2012 kan nå 1,2 miljarder kr redan inom två år (dvs 2014). Det innebär en intäktstillväxt på 10-11%/år under 2013 och 2014.
• Nettoresultatet på -24 miljoner kr 2012 väntas förbättras till nästan +60 miljoner kr inom två år (2014). Det motsvarar ett resultat per aktie på över 0,70 kr inom två år (år 2014).
• Precis som Remium beräknar Redeye det som att Catella finansiellt har en nettokassa på drygt 60 miljoner kr, dvs en stark finansiell ställning (och att jämföra med ett börsvärde på 400-500 miljoner kr).

http://www.redeye.se/sites/redeye.se/files/private/report_files/2013/02/update_20130227_17472.pdf

Redeye gör även delprognoser för Catellas olika affärsområden:

• Fastighetsrådgivningens intäkter på ca 420 miljoner kr 2012 väntas öka till 530 miljoner kr inom två år (en snittillväxt på 12-13%/år).
• Resultatet före skatt på 37 miljoner kr väntas öka till 66 miljoner kr inom två år (dvs vinstmarginalen ökar från 9% till 12%).

• Kapitalförvaltningens intäkter på 412 miljoner kr 2012 (exkl Catella Banks kreditkortsrörelse) väntas öka till ca 490 miljoner kr 2014 (dvs med i snitt ca 9%/år).
• Resultatet före skatt på -22 miljoner kr 2012 väntas förbättras till 33 miljoner kr 2014 (dvs vinstmarginalen ökar från -5% 2012 till 7% 2014).

• Catella Banks kortrörelse genererade intäkter på 155 miljoner kr 2012 vilket väntas öka till ca 190 miljoner kr 2014 (dvs i snitt med 11%/år).
• Resultatet före skatt på 11 miljoner kr 2012 väntas öka till 27 miljoner kr 2014.

Dvs det Redeye räknar med en klart positiv utveckling för Catella de kommande åren som år 2014 väntas leda till ett koncernresultat före skatt på nästan 80 miljoner kr.

Redeye räknar även fram en värdering av Catella till drygt 800 miljoner kr motsvarande 9,90 kr/aktie.

Låneportföljen (vars bokförda värde alltså uppgår till ca 230 miljoner kr) har av Catella då värderats till drygt 180 miljoner kr.

-

Börskursen

Även om Catella-aktien verkar billig "på pappret" så har den historiskt varit en besvikelse för aktieägarna:

• De senaste 12 månaderna har aktien varit en rejäl "underperformer" med ett kursfall från 7-8 kr till nuvarande nivå på 5-6 kr.

För att följa index (de senaste 12 månaderna) skulle aktien ha behövt ligga i 8-9 kr idag.

• Även mätt under de senaste tre åren har aktien varit en rejäl underperformer.

För tre år sedan låg kursen i 8-9 kr och skulle behöva ligga i över 10 kr idag bara för att nå upp till samma utveckling som index.

Våren 2011 hade aktien dessutom en topp på ca 15 kr. Vad var det som hände där?

Det var väl bla beskedet i mars 2011 om att Banque Invik skulle avyttras (vilket senare dock inte blev av).

Catella hade väl hittat en köpare av banken fast köparen (vem var det?) inte blev godkänd av finansinspektionen i Luxemburg, och då valde Catella att istället självt behålla banken och vidareutveckla den.

Det var väl tal om att Catella skulle fått en köpeskilling uppåt bankens bokförda egna kapital som tex i slutet av 2011 låg på drygt 300 miljoner kr.

Det var våren 2009 som Catella köpte Banque Invik.

I slutet av 2011 hade Banque Invik ca 100 pers anställda och en kapitalförvaltning på 5 miljarder kr.

Bankens intäkter (vilket väl bla är kreditkortsrörelsen) uppgick till över 200 miljoner kr och ett nettoresultat på 10 miljoner kr under 2011.

Vad gäller aktieutdelning gav Catella ingen aktieutdelning till aktieägarna för 2011, och enl styrelsens förslag ska ingen utdelning heller ges för 2012.

-

Catellas fonder

En del av Catellas affärsområde kapitalförvaltning är ju de fonder som erbjuds där.

Tyvärr är ett intryck enl nedan att Catellas fonder är dyra och dåliga.

I tex kategorin svenska aktiefonder har fondanalysföretaget Morningstar med totalt 85 olika fonder från olika banker och andra fondförvaltare etc, varav 64 st är rangordnade efter vilken värdeökning de haft under de senaste fem åren.

Catella finns med på listan med tre olika fonder:

• Catella Sverige Passiv (plats 25)
• Catella Reavinstfond (plats 56)
• Team Catella Tennisfond (plats 64)

Dvs den första fonden kommer hyfsat men det är en indexfond som ej förvaltas aktivt av Catella utan bara följder index.

De övriga två fonderna som förvaltas aktivt kommer nästan sist och sist!

Dvs frågan är vad det är för kunder som väljer Catellas fonder. Men Catella kanske har andra fonder som lockar investerare, tex fastighetsfonder osv.

• Team Catella Tennisfond har ett fondkapital på drygt 30 miljoner kr och förvaltas av Catellas förvaltare Mikael Hanell.

Förvaltningsavgiften ligger på 1,5% av fondkapitalet per år.

Investor, Nordea och H&M var fondens största aktieinnehav i slutet av 2012.

• Catella Reavinstfond är betydligt större med ett fondkapital på 4-5 miljarder kr.

Även den förvaltas av Mikael Hanell och har en förvaltningsavgift på 1,5%/år av fondkapitalet.

Investor, SEB och Nordea var de största aktieinnehaven i slutet av 2012.

• Catella Sverige Passiv har ett fondkapital på drygt 700 miljoner kr och tar ut en fondavgift på 0,75%/år av fondkapitalet.

Men vad är det för mening att köpa den när det finns avgiftsfria aktieindexfonder såsom Avanza Zero?