Sälj C-Rad

2012-05-12 11:42, Edited at: 2012-05-13 01:53

Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.

Anticancer-utrustnings-bolaget C-Rad har säkert produkter som kan göra stor nytta, men aktien verkar övervärderad.

Hållpunkter

Kommande hållpunkter för C-Rad:

• 18 maj 2012: Bolagets årsredovisning för 2011 ska publiceras.
• 24 maj 2012: Resultatrapport för q1/2012 ska publiceras.
• 1 juni 2012: Bolagsstämma.

Någon som har några förväntningar på C-Rads q1/2012-rapport?

Bolagets orderingång blev förhållandevis stor i q4/2011 (13 miljoner kr) och om den orderingången till stor del levereras och faktureras i q1/2012, så kan q1/2012 bli ett bra kvartal för C-Rad.

För helåret 2011 hade C-Rad en orderingång på 24 miljoner kr, och i q4/2011-rapporten skrev C-Rads vd Erik Hedlund att "En stor del av orderingången (som erhölls under helåret 2011) kommer att faktureras under 2012". En orsak är bla att en stor del av orderingången kommit efter att C-Rads nya produkt Catalyst (mer nedan) började levereras i nov 2011.

Hedlund skrev i q4/2011-rapporten att C-Rads orderstock då uppgick till 13 miljoner kr, så det kan ev tolkas som den i slutet av 2011 kvarvarande orderingången som ej ännu hade levererats.

C-Rads intäkter kan därmed ev uppgå till 13 miljoner kr under q1/2012.

Jämför med att bolaget i tex q4/2011 hade intäkter på 4 miljoner kr och ett nettoresultat på -7 miljoner kr (exkl en engångsnedskrivning på 18 miljoner kr).

Så om nettoresultatet i q4/2011 blev -7 miljoner kr med intäkter på 4 miljoner kr, kanske nettoresultatet kan bli över noll i q1/2012 om intäkterna uppgår till 13 miljoner kr?

Det skulle i så fall kunna leda till kursuppgång i C-Rad-aktien när q1/2012-rapporten presenteras tors 24 maj 2012?

Men nyckelfrågan är vilken takt i orderingången bolaget långsiktigt kan upprätthålla framöver.

Medan orderingången alltså uppgick till goda 13 miljoner kr i q4/2011 så verkar den enl pressmeddelanden om ordrar etc ha uppgått till 8-9 miljoner kr i q1/2012 (mer nedan).

Och utifrån pressmeddelandena etc hittills under 2012, verkar C-Rad hittills i år ha en orderingångs-takt på drygt 30 miljoner kr i årstakt (mer nedan).

Av det hinner kanske inte allt levereras och faktureras (och bli bokförda intäkter) under 2012? Men ev kanske C-Rads intäkter 2012 ändå blir uppåt 30-40 miljoner kr tack vare det starka q1/2012 (som gynnades av den goda orderingången i q4/2011).

Frågan är då vilket nettoresultat C-Rad kan visa under helåret 2012 med intäkter på 30-40 miljoner kr.

Jämför med helåret 2011 då bolaget hade intäkter på 15 miljoner kr och ett nettoresultat på -25 miljoner kr (exkl engångsnedskrivning på 18 miljoner kr).

I och för sig har Hedlund beskrivit det som att C-Rad (utöver engångsnedskrivningen) gjorde ovanligt stora satsningar under 2011 på produktutveckling etc, så den typen av resultatbelastning kanske inte blir fullt lika hög under 2012?

Kommer C-Rad att kunna visa vinst (eller åtminstone kring nollresultat) under 2012 med intäkter kring 30-40 miljoner kr, jämfört med att nettoresultatet under 2011 blev -25 miljoner kr med intäkter på 15 miljoner kr?

Samtidigt kanske C-Rad kan öka orderingångs-takten jämfört med hur den legat hittills i år. Det återstår att se. Upprepas mönstret från 2011 verkar q4 varje år vara ett säsongsmässigt starkt kvartal för C-Rad vad gäller orderingången.

Lägg därtill tex följande:

• I mars 2012 fick C-Rad myndighetstillstånd i USA att börja sälja sin produkt Catalyst där, och det är ju viktigt eftersom USA är den klart största marknaden i C-Rads bransch.
• C-Rad har inlett samarbete med amerikanska strålmaskins-tillverkaren Varian som bla innebär att Catalyst kan användas ihop med Varians strålmaskiner vid cancerbehandling. Det är viktigt eftersom Varian är världens största strålmaskins-tillverkare.

Aktiens värde?

I dec 2011 gjordes en värdering av C-Rad-aktien till 6-7 kr (att jämföra med nuvarande börskurs 17 kr, mer nedan). Inför den värderingen gjordes prognoser för bolagets ekonomiska utveckling de kommande åren.

För tex 2012 var prognosen intäkter på 25 miljoner kr och ett nettoresultat på -10 miljoner kr.

Utifrån ovanstående resonemang är de prognoserna för C-Rads intäkter och nettoresultat 2012 fortfarande inte helt orimliga.

Men:

• Efter värderingen i dec 2011 kom C-Rads q4/2011-rapport i feb 2012 med besked om orderingången på goda 13 miljoner kr för q4/2011 (som lär bli intäkter i q1/2012?).
• Och därefter har 4-5 månader av 2012 passerat med pressmeddelanden som gör att orderingången verkar ha uppgått till åtminstone 8-9 miljoner kr under q1/2012 och ligger hittills i år på drygt 30 miljoner kr i årstakt.

Så ev kanske C-Rads utveckling under helåret 2012 bör uppjusteras något till intäkter på 30-40 miljoner kr och ett nettoresultat kring nollan.

Förenklat utgör intäkter på 30-40 miljoner kr 20-60% mer än den ursprungliga prognosen 25 miljoner kr för 2012.

Förutsatt att C-Rad når intäkter på 30-40 miljoner kr 2012, kan C-Rad-aktiens motiverade värde därmed förenklat sägas bli 20-60% högre än den ursprungliga värderingsnivån 6-7 kr.

I så fall skulle aktiens motiverade värde snarare ligga på 7-10 kr (eller ev kanske något mer eftersom en intäktshöjning med ett visst procent-tal borde leda till en resultatökning med ett högre procent-tal tack vare att de fasta kostnaderna är ungefär desamma, dvs ökade intäkter leder till marginalökning).

Även med en motiverad börskurs på 7-10 kr (eller ev något högre), kvarstår alltså tills vidare slutsatsen att C-Rad-aktien verkar vara för dyr vid nuvarande börskurs kring 17 kr.

Och en motiverad börskurs på 7-10 kr (eller något högre) förutsätter att C-Rad inte kommer att behöva be aktieägarna om kapitaltillskott via tex nyemission, vilket ev kan ifrågasättas (mer om det nedan).

Ekonomisk utveckling

Så här har C-Rads ekonomiska utveckling sett ut de senaste kvartalen:

Orderingång:
q1/2011: 6 miljoner kr (+2% jämfört med samma kvartal ett år tidigare)
q2/2011: 3 miljoner kr (+41%)
q3/2011: 2 miljoner kr (förändring?)
q4/2011: 13 miljoner kr (förändring?)

Intäkter:
q1/2011: 6 miljoner kr (+104%)
q2/2011: 2 miljoner kr (+23%)
q3/2011: 3 miljoner kr (-39%)
q4/2011: 4 miljoner kr (-12%)

Resultat efter skatt:
q1/2011: -5 miljoner kr
q2/2011: -9 miljoner kr
q3/2011: -4 miljoner kr
q4/2011: -25 miljoner kr*
*Varav en engångsnedskrivning på 18 miljoner kr. Engångsnedskrivningen påverkade ej kassaflödet.

Och så här har C-Rads ekonomiska utveckling sett ut de senaste åren:

Orderingång:
2009: 9 miljoner kr (förändring?)
2010: 17 miljoner kr (+88% jämfört med året innan)
2011: 24 miljoner kr (+45%)

Intäkter:
2009: 5 miljoner kr (+279%)
2010: 14 miljoner kr (+191%)
2011: 15 miljoner kr (+5%)

Resultat efter skatt:
2009: -10 miljoner kr
2010: -10 miljoner kr
2011: -43 miljoner kr*
*Varav en engångsnedskrivning på 18 miljoner kr. Engångsnedskrivningen påverkade ej kassaflödet.

Finansiell ställning

I slutet av 2011 hade C-Rad:
• 25 miljoner kr i kassan
• 18 miljoner kr i skulder

Det ger en nettokassa på 6-7 miljoner kr (jämfört med att C-Rad är värt drygt 270 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs kring 17 kr). Dock lär väl ej alla skulder vara räntebärande vilket kan innebära att nettokassan i praktiken är större än 6-7 miljoner kr.

Risk för att C-Rads finansiella position är i underkant, jämfört med att bolaget hade en "burn rate" (förlust exkl engångsnedskrivningen) på 25 miljoner kr under 2011.

Och C-Rad har fått kapitaltillskott från aktieägarna flera gånger tidigare (genom utförsäljning av nya C-Rad-aktier via nyemission):
• 2010 fick C-Rad ett kapitaltillskott på 30 miljoner kr.
• 2011 fick C-Rad ett kapitaltillskott på 32 miljoner kr.

Dvs kommer bolaget att behöva be om mer kapitaltillskott framöver? (Risk i så fall att det kan leda till nedgång i börskursen.)

Om C-Rad enl ovan når intäkter på 30-40 miljoner kr och nollresultat under helåret 2012, och stigande resultat åren därefter, kanske dock ej något kapitaltillskott kommer att behövas.

Aktievärdering (dec 2011)

Enl en värdering av C-Rad-aktien i dec 2011 bedömdes aktiens motiverade värde vara 6-7 kr: http://www.redeye.se/aktiebloggen/c-rad/en-vardering-av-c-rad

Det motiverade värdet 6-7 kr/aktie förutsätter att bolaget inte kommer att behöva be aktieägarna om kapitaltillskott. Om bolaget ber om ytterligare kapitaltillskott framöver (genom nyemission) minskar aktiens motiverade värde ytterligare.

Det motiverade värdet 6-7 kr är framberäknat utifrån nedanstående antaganden (med nuvärdesmetoden: http://sv.wikipedia.org/wiki/Nuvärdesmetoden).

• Intäkter:
2012: 25 miljoner kr
2013: 38 miljoner kr
2014: 50 miljoner kr
2015: 75 miljoner kr
2016: 120 miljoner kr
2017: 150 miljoner kr
2018 och därefter: intäktsökning 5%/år

• Rörelsemarginal:
2017 och därefter: 10%

• Räntekostnader:
2017 och därefter: 2% av årsintäkterna
(bygger på nettoskuld på 100 miljoner kr 2017)

• Skatt:
2017 och därefter: 30%

• Resultat efter skatt:
2012: -10 miljoner kr
2013: -5 miljoner kr
2014: 0 kr
2015: 10 miljoner kr
2016: 15 miljoner kr
2017: 8,4 miljoner kr
2018 och därefter: ökning 5%/år från året innan

• Avkastningskrav (dvs använd kalkylränta): 10%/år

(Mer ovan och nedan hur dessa prognoser och därmed värderingen kan justeras utifrån mer info som framkommit tom idag, 12 maj 2012.)

Produkter

C-Rad har tre produkter i sitt sortiment:

Sentinel
Catalyst
Gemini

Förenklat kan de väl beskrivas enl följande:

• Sentinel: Utrustning som hjälper sjukhuspersonalen att positionera patienten rätt i samband med strålbehandling mot cancer. Sentinel fungerar genom laser-scanning.
• Catalyst: Utrustning med samma syfte som Sentinel, men med fler funktioner. Catalyst fungerar genom projektor-baserad teknologi.
• Gemini: En bildplatta (slags röntgenkamera) för att bla se var patientens cancertumörer sitter inför strålbehandling.

Därutöver har C-Rad nya produkter under utveckling:

Bioartist
Orbiter

Men de är ännu i tidig utvecklingsfas.

I C-Rads nyemissionsprospekt från 2011 uppgav bolaget följande framtidspotential:

• Positioneringssystem som Sentinel och Catalyst bedöms ha en potentiell världsmarknad på 400 system/år. C-Rads mål är att nå en världsmarknadsandel på 50% på detta område, vilket skulle innebära en försäljning på 200 positioneringssystem/år för C-Rad.
• Gemini bedöms ha en marknadspotential på 100-300 system/år inom fyra år.

Förenklat kan man anta att priset på ett positioneringssystem som Sentinel eller Catalyst ligger på ca 1 miljon kr (lite mindre för Sentinel och lite mer för Catalyst).

Dvs om C-Rad når en försäljning på 200 sådana system/år innebär det att C-Rad skulle nå intäkter på 200 miljoner kr/år.

Priset på ett Gemini-system kan förenklat antas ligga på 0,5 miljoner kr. Om C-Rad når en försäljningstakt på 100-300 Gemini-system/år innebär det alltså intäkter på 50-150 miljoner kr/år för C-Rad.

Om allt går väl skulle C-Rad alltså kunna nå totala intäkter på 250-350 miljoner kr/år inom säg fem år.

Och när man väl får upp volymerna är väl lönsamheten hög på C-Rads produkter. Bruttomarginalen kan antas ligga uppåt 70% av intäkterna.

I det perspektivet verkar kanske C-Rad-aktien inte så dyr vid nuvarande börskurs 17 kr som innebär att bolaget är värt ca 270 miljoner kr på börsen.

Dock risker bla:
• C-Rad kommer att behöva be aktieägarna om kapitaltillskott framöver vilket allt annat lika sänker värdet på aktien eftersom det innebär att nuvarande aktiers ägarandel i bolaget späds ut.
• Som vanligt när ett bolag ska lansera nya produkter globalt finns det risk för att det tar längre tid än planerat och att man ev ej når lika stor försäljning som målsatt.

Och så har ju C-Rad stora kostnader för produktutveckling samt egen säljorganisation etc, så även om produkternas direkta bruttomarginal är 70% är frågan hur mycket resultat som blir kvar på sista raden.

Ovannämnda försäljningspotential för C-Rad avser försäljning av C-Rad-produkter i kombination med nyförsäljning av strålningsmaskiner.

C-Rad-anhängarna menar att det därtill kommer en försäljningspotential för C-Rad i form av försäljning av C-Rad-produkter för användning i kombination med tidigare sålda strålningsmaskiner.

Och det finns väldigt många strålningsmaskiner som redan är sålda runt om i världen.

Ur C-Rads nyemissionsprospekt från sept 2011:

"Enligt International Atomic Energy Agency ("IAEA") finns i dagsläget cirka 7 000 kliniker i världen, varav många är mindre kliniker som endast använder sig av mycket enkla behandlingsmetoder. Enligt IAEA kommer det uppskattningsvis år 2020 att behövas cirka 15 000 behandlingsrum världen över. Detta innebär att ungefär 700 nya behandlingsrum måste byggas per år för att klara av den ökade tillströmningen av patienter."

http://www.c-rad.info/document/Prospekt.pdf

Här kan man alltså tolka uttrycken "kliniker" eller "behandlingsrum" som antalet strålmaskiner. Dvs med den tolkningen säljs det 700 nya strålningsmaskiner/år, men samtidigt finns det redan ca 7 000 strålningsmaskiner installerade runt om i världen.

På ett annat ställe i prospektet står det att det finns en installerad bas på ca 8 500 acceleratorer (strålningsmaskiner) runt om i världen.

Om man leker med siffror och antar att C-Rad skulle sälja ett Catalyst-system (à 1 miljon kr styck) till var och en av de 8 500 installerade strålningsmaskinerna, så skulle det innebära intäkter på 8,5 miljarder kr för C-Rad.

Eller säg att C-Rad under de kommande tio åren kan sälja en Catalyst styck till var och en av 5% av de 8 500 strålningsmaskinerna. Även det blir ganska stora pengar (5% av 8 500 strålningsmaskiner = 425 strålningsmaskiner gånger 1 miljon kr/st per Catalyst-system = 425 miljoner kr i intäkter för C-Rad = 42,5 miljoner kr/år över en tioårsperiod.

Och därtill kommer alltså försäljningspotentialen vid försäljning av C-Rad produkter vid nyförsäljning av strålningsmaskiner enl ovan.

I prospektet skriver C-Rad att det säljs ca 1 000 nya strålningsmaskiner per år i världen (och att Varian är världsetta på det produktområdet med en marknadsandel på 47% i världen).

Världsmarknaden för ett positioneringssystem som C-Rads produkt Sentinel uppges ligga på 200 system/år (dvs 20% av antalet nysålda strålningsmaskiner/år).

Men med den utökade funktionalitet som Catalyst erbjuder, utökas världsmarknaden för positioneringssystem till 400 system/år (40% av antalet nysålda strålningsmaskiner/år).

Och det är av den världsmarknaden (400 sålda positioneringssystem/år) som C-Rad avser ta en marknadsandel på 50% (vilket blir 200 sålda positioneringssystem/år).

Sammantagen reflektion

Vid en försiktig bedömning verkar C-Rad-aktien övervärderad vid nuvarande börskurs kring 17 kr.

Samtidigt har aktien visat sig reagera väldigt positivt när C-Rad publicerar pressmeddelanden med positiva nyheter (som tex nya order etc).

Dvs även om aktien försiktigt räknat är övervärderad fundamentalt sett, så verkar aktien ha många anhängare bland spekulativa aktieinvesterare som lyfter aktien kraftigt vid positiva pressmeddelanden.

Det lär ha bidragit till att aktien steg till 28 kr som högst i mars 2012 (medan kursen bara låg kring 10 kr i dec 2011 då värderingen av aktien gjordes till 6-7 kr).

Före årsskiftet 2011/2012 och även en bit därefter, meddelade C-Rad ett antal ordrar på sina produkter, vilket bidrog till kursuppgången till toppnivån 28 kr.

Men aktieinvesterare verkar inte bara beakta meddelade ordrar i sig, utan ser de nya ordrarna som ett tecken på att C-Rad håller på att få ett världsgenombrott på sitt område. Varje pressmeddelande om en order verkar därmed leda till en klart större kursuppgång i C-Rad-aktien än vad som är motiverat av själva ordern i sig.

Här blir slutsatsen att C-Rad visst verkar ha produkter som i viss mån ligger i frontlinjen globalt inom sitt område. En viktig nyckelperson är tydligen bla Anders Brahme som är professor vid Karolinska Institutet i Stockholm, och kan förenklat sägas vara mannen som ligger bakom C-Rads produkter.

• Brahme sitter i C-Rads styrelse och är C-Rads tredje största aktieägare med en ägarandel på 5% av bolaget (enl C-Rads hemsida per sista sept 2011: ).
• Positivt även att C-Rads vd Erik Hedlund är C-Rads näst största aktieägare med en ägarandel på 7%.
• Ikea-grundaren Ingvar Kamprad är den största aktieägaren i C-Rad med en ägarandel på 19% (via bolaget Inter Life Science AB).
• C-Rads fjärde största aktieägare är Bengt Lind med en ägarandel på 4%. Han sitter i C-Rads styrelse och har forskningsbakgrund precis som Brahme. Medan Brahme är professor (inom strålbehandling av cancer etc?) så är Lind "associate professor" inom samma område (dvs steget under professor?).
• "Kasinokungen" Per Hamberg (som ligger bakom de framgångsrika kasinobolagen Betsson och Net Entertainment) är C-Rads femte största aktieägare med en ägarandel på knappt 2%. Han skulle väl inte lägga ett "bet" på C-Rad om inte bolaget hade goda odds att bli framgångsrikt?

http://www.c-rad.info/content.php?categoryID=17&parentID=0&pageID=221

Intressant att Brahme med C-Rads kommande produkter Bioartist och Orbiter i princip verkar vilja revolutionera hela sättet att strålbehandla patienter mot cancer. Det låter som att det kan bli hur stort som helst, men det ligger som sagt långt fram i tiden om det nu blir något av de produkterna.

Men med en konservativ bedömning av C-Rads framtida utveckling är det inte så lätt att motivera nuvarande börskurs 17 kr. Det verkar ligga en "spekulations-premie" i aktien.

Även om det på papperet verkar finnas potential för C-Rad att nå intäkter på hundratals miljoner kr under de kommande åren och goda resultat som följd av det, så lär huvudscenariot (dvs den mest troliga utvecklingen) vara att det kommer att dröja längre än väntat och inte bli riktigt lika bra som väntat - mest pga att det rent praktiskt inte är lätt för ett litet bolag att få ett snabbt världsgenombrott, vad för typ av produkt det än gäller.

Och dessutom är enl ovan risken hög för att C-Rad kommer att behöva be om kapitaltillskott framöver, vilket i så fall i sig leder till fallande börskurs.

En frågeställning är om lilla C-Rad kommer att bli utkonkurrerat av storföretag i branschen (såsom strålmaskins-tillverkarna Varian eller Elekta). Om det är så att C-Rads positioneringssystem etc utgör viktiga delar av anticancer-strålbehandling, vore det konstigt om inte storföretagen utvecklar egna, liknande produkter.

Hittills verkar dock Varian och Elekta snarare ha valt att inleda samarbeten med C-Rad.

I det perspektivet är ett resonemang att C-Rad skulle kunna bli uppköpt framöver av Varian eller Elekta, eftersom det i så fall skulle ge en konkurrensfördel för uppköparen (tex Varian) vid dess försäljning av strålmaskiner. Om tex Varian väljer att köpa C-Rad kan Varian välja att C-Rads produkter bara får säljas i kombination med Varians strålmaskiner, vilket då skulle innebära en konkurrensnackdel för Elekta vid försäljningen av Elektas strålmaskiner.

Hittills verkar det vara mindre aktörer som amerikanska bolaget Vision RT http://www.visionrt.com/ som nämns som konkurrent till C-Rad, men där är en uppfattning att C-Rad med sina produkter ligger före Vision RT.

- - -

_Skala för aktie-rekommendationer:

• "Köpläge": En aktie som för tillfälligt är särskilt köpvärd just nu av någon specifik anledning.
• "Långsiktigt köp": En aktie som i och för sig kanske inte verkar särskilt billig just nu, men att bolaget har så långsiktigt goda förutsättningar och framtidsutsikter att aktien ändå är ett bra köp i dagsläget eftersom den därmed lär ge en god värdeökning på lång sikt.
• "Spekulativt köp": En aktie som vid köp till gällande börskurs har stor potential till kursuppgång, samtidigt som risknivån är hög vilket i värsta fall kan leda till stor kursnedgång.
• "Fullvärderad": En aktie i ett bolag som i och för sig kan gå bra, men att aktien är värderad på en nivå som inte verkar ge utrymme för särskilt mycket kursuppgång.
• "Sälj": En aktie som man inte bör äga eftersom den tex är övervärderad med hänsyn till bolagets förutsättningar.

Utgångspunkten är att givna rekommendationer här är långsiktiga och kan utvärderas först efter tex 1-2 års tid. Dvs avsikten är inte att ge vägledning om utvecklingen på kort sikt för en akties börskurs.

Aktieinvesteringar innebär en risk för att ett aktieinnehav i värsta fall kan bli helt värdelöst._

Här fick alltså C-Rad-aktien rekommendationen "sälj" vid nuvarande börskurs 17,10 kr (slutkurs fre 11 maj 2012).

Framtidsutsikter

Positiva framtidsutsikter i C-Rads resultatrapport för q4/2011 (som är daterad 24 feb 2012):

_"Med:

1) ett komplett produktprogram för:_
• positionering
• rörelseövervakning
• _andningsstyrd strålterapi

2) interface mot Varians acceleratorer

3) förstärkt marknads- och säljorganisation

är förväntningarna på en ökad orderingång och fakturering höga.

Säljaktiviteterna kommer att vara koncentrerade på:_
• Europa
• Nordamerika
• Ostasien"

Som C-Rad beskriver det är alltså Sentinel/Catalyst inte enbart utrustning för att sätta patienten i rätt position inför anticancer-strålbehandling, utan Sentinel/Catalyst har även funktionalitet att övervaka patientens rörelser under strålbehandlingen inkl patientens andningsrörelser vilket är ganska avancerat.

Med "interface mot Varians acceleratorer" avses att Sentinel/Catalyst har anpassats för att fungera ihop med amerikanska strålmaskin-tillverkaren Varians strålmaskiner, vilket är positivt eftersom Varian är världens största tillverkare av strålmaskiner för cancerbehandling. (Sådana strålmaskiner kallas även acceleratorer eller linjär-acceleratorer.)

Immateriella tillgångar

Negativt att C-Rad i slutet av 2011 hade ett bokfört värde på 18 miljoner kr för så kallade "immateriella tillgångar".

Det är ett diffust tillgångsslag som man som aktieinvesterare helst vill betrakta som värt noll kr.

Problemet är att om man skulle göra en nedskrivning av C-Rads immateriella tillgångar med 18 miljoner kr (till noll kr), skulle det erodera en stor del av C-Rads egna kapital (totalt bokfört tillgångsvärde minus skulder) som uppgick till 36 miljoner kr i slutet av 2011.

En nedskrivning på 18 miljoner kr skulle alltså leda till en resultateffekt på -18 miljoner kr, vilket skulle minska det egna kapitalet med 18 miljoner kr (dvs det egna kapitalet skulle halveras till 18 miljoner kr).

Jaha, och vad spelar det för roll? Det handlar väl bara om bokföring?

Det kan spela roll för att om det egna kapitalet blir för lågt finns risk för att C-Rad skulle kunna gå i konkurs om bolaget av någon anledning får stora förluster i övrigt som tär på det egna kapitalet. Ett aktiebolag måste ju ha positivt eget kapital för att kunna överleva (dvs tillgångarna måste vara större än skulderna). Så om det egna kapitalet blir för lågt, kan det bli ett skäl som kräver kapitaltillskott från aktieägarna, och det kan i sin tur leda till nedgång i C-Rad-aktiens börskurs.

För C-Rads del utgörs väl de immateriella tillgångarna mest av utvecklingskostnader som ej bokförts direkt som kostnad i resultaträkningen, utan istället samlats upp som en tillgångspost bland de immateriella tillgångarna.

Det kan ifrågasättas om ett bolag bör bokföra utvecklingskostnaderna så, men det är väl tillåtet under vissa förutsättningar.

Risken med det visade sig dock i q4/2011-rapporten då C-Rad plötsligt tvingades göra en nedskrivning med 18 miljoner kr av de immateriella tillgångarna, för att värdet på dem kunde ifrågasättas. Just den nedskrivningen avsåg tydligen tidigare utvecklingskostnader för C-Rads produkt Gemini, och det kan tolkas som ett oros-tecken att den nedskrivningen görs om det beror på att förutsättningarna för Gemini inte ser lika bra ut som tidigare.

I ett aktiebolag är det revisorns ansvar att se till att bolagets bokföring är korrekt och rättvisande, och det kan ha varit C-Rads revisor Thomas Lindgren som protesterade mot bolagets höga bokförda värde på de immateriella tillgångarna och krävde en nedskrivning av värdet på dem.

Och Lindgren godkände C-Rads q4/2011-rapport där nedskrivningen gjorts och C-Rads kvarvarande immateriella tillgångar uppgick till 18 miljoner kr (efter nedskrivningen på 18 miljoner kr).

Dock varnar C-Rad i q4/2011-rapporten för att det kan komma ytterligare nedskrivningar av det bokförda värdet på bolagets immateriella tillgångar:

"Bolagets balanserade utgifter för utveckling och patent uppgår till 18 MSEK (miljoner kr) fördelat främst på de två produkterna Sentinel och Catalyst. Skulle C-RAD’s satsning på utvecklingen av Catalyst och Sentinel misslyckas kan bolaget tvingas skriva ner delar av eller hela andelen av aktiverade utvecklingskostnader."

För övrigt märkligt att det inte står i q4/2011-rapporten vilken revisionsbyrå som Thomas Lindgren jobbar på. Var har C-Rad hittat honom?

Enl C-Rads årsredovisning för 2010 (från våren 2011) står det dock att Lindgren jobbar på revisionsbyrån Grant Thornton. (Gör han inte det längre eller varför anges det inte i q4/2011-rapporten vilken revisionsbyrå han jobbar på?)

Även enl C-Rads nyemissionsprospekt (från sept 2011) står det att Lindgren jobbar på Grant Thornton.

Personal

C-Rad är baserat i Uppsala (70 kilometer norr om Stockholm) och har ca 20 pers anställda.

Det låter som ganska få anställda i relation till att C-Rad har ett börsvärde på över 270 miljoner kr (vid nuvarande börskurs ca 17 kr). Det blir ett börsvärde på 14 miljoner kr/anställd, dvs ytterligare ett tecken på att C-Rad-aktien är övervärderad?

Ordrar

De senaste pressmeddelandena från C-Rad:

2 dec 2011: Första ordrar från Sydkorea (ett Sentinel, två Catalyst)
9 dec 2011: Första installationen av Catalyst (en st) i Tyskland (Aachen)
12 dec 2011: Tre system till Italien (Sentinel och Catalyst)
4 jan 2012: Order på fem Catalyst-system till Skåne
10 jan 2012: Två Sentinel-system sålda till Kina
16 jan 2012: Första ordern på Gemini (ett system till ett sjukhus i Salzburg i Österrike)
8 feb 2012: Ramorder på diod-detektorer från IBA Dosimetry
5 mars 2012: Catalyst godkänns av USA-myndigheter
13 apr 2012: Första ordern på ett Catalyst-system i Tyskland (Essen)
17 apr 2012: Två Catalyst-system till regionsjukhus i Sundsvall

Dvs det har varit ganska täta positiva besked om nya ordrar etc. Ordervärden verkar ej anges så man vet inte vad det innebär i kr och ören. Dock enl ovan är som tumregel ordervärdet drygt 1 miljon kr/Catalyst-system, knappt 1 miljon kr/Sentinel-system och 0,5 miljoner kr/Gemini-system.

Utgår man ifrån pressmeddelandena innebär det i så fall en orderingång på 8-9 miljoner kr under q1/2012, dvs ungefär i linje med utvecklingen för orderingången under de senaste kvartalen för C-Rad:

q1/2011: 6 miljoner kr (+2%)
q2/2011: 3 miljoner kr (+41%)
q3/2011: 2 miljoner kr (förändring?)
q4/2011: 13 miljoner kr (förändring?)

q1/2012: 8,5 miljoner kr (+39%) - skattning utifrån pressmeddelanden

Förenklat kan man säga att C-Rads orderingång av Sentinel, Catalyst och Gemini uppgått till 10,5 miljoner kr hittills i år (dvs 4,5 månader in i 2012). Det innebär en orderingång på 28 miljoner kr i årstakt. Till det kommer diod-detektorerna med ett ordervärde på 6 miljoner kr för 2012.

Totalt sett kan alltså C-Rad därmed sägas ha en orderingång på 34 miljoner kr i årstakt hittills i år (vilket blir +42% från en orderingång på 24 miljoner kr under helåret 2011).

Men säg att inte hela beloppet (34 miljoner kr) hinner faktureras under 2012, så kanske C-Rads intäkter under 2012 blir ev lägre.

Å andra sidan väntas bolaget ha goda intäkter under q1/2012 efter den goda orderingången på 13 miljoner kr under q4/2011.

Så under 2012 kanske C-Rads intäkter uppgår till 30-40 miljoner kr?

Jämför med att C-Rad under 2011 hade en orderingång på 24 miljoner kr medan intäkterna uppgick till 15 miljoner kr (dvs en "book-to-bill-ratio" på ca 1,6). "Book" avser här alltså order bookings eller orderingång, medan "bill" står för faktura eller fakturering. Så order-intäkts-kvoten låg alltså på ca 1,6 för C-Rad under 2011.

Undrar varför beskedet 9 dec 2011 enl ovan handlade om "första Catalyst-ordern i Tyskland" vilket även var formuleringen i beskedet 13 apr 2012 (fast den första avsåg en order till Aachen och den andra till Essen).

Diod-detektorer

Obs ordern från 8 feb 2012 om diod-detektorer. Vid sidan om de avancerade systemen Sentinel, Catalyst och Gemini tillverkare tydligen C-Rad så kallade diod-detektorer på uppdrag åt tyska bolaget IBA Dosimetry.

Diod-detektorer är tydligen en enklare produkt (som utplaceras på patienten för att visa var strålmaskinen ska behandla?), och svarar för en ganska väsentlig del av C-Rads intäkter.

Under 2011 uppgick C-Rads intäkter från denna produkt till ca 5 miljoner kr (av C-Rads totala intäkter på 15 miljoner kr), och enl ramavtalet för 2012 väntas intäkterna från diod-detektorerna uppgå till 6 miljoner kr för i år.

Tydligen så köpte IBA Dosimetry tidigare C-Rad-vd:n Erik Hedlunds före detta bolag Scanditronix, så det är väl därigenom Hedlund har upparbetade kontakter med IBA Dosimetry.

Och tillverkningen av diod-detektorerna kanske ger C-Rad en viss stabil intjäning som kan bidra till att finansiera satsningarna på C-Rads avancerade produkter Sentinel, Catalyst och Gemini.

Ny värdering

Enl ovan värderades C-Rad-aktien i dec 2011 till 6-7 kr med vissa antaganden om bolagets framtida ekonomiska utveckling etc.

Hur skulle en uppdaterad värdering kunna se ut?

Tex anges ovan att det vid värderingen till 6-7 kr antogs att C-Rad under 2012 kommer att ha intäkter på 25 miljoner kr och ett nettoresultat på -10 miljoner kr.

Men enl ovan kan en rimligare bedömning utifrån vad som är känt idag (12 maj 2012) vara att C-Rad under 2012 når intäkter på 30-40 miljoner kr och ett nollresultat.

Antag tex följande scenario:

• Intäkter:
År 2012: 35 miljoner kr (+133% jämfört med året innan)
2013: 50 miljoner kr (+43%)
2014: 75 miljoner kr (+50%)
2015: 110 miljoner kr (+47%)
2016: 145 miljoner kr (+32%)
2017: 190 miljoner kr (+31%)
2018 och därefter: intäktstillväxt 5%/år

• Rörelsemarginal:
2012: 0%
2013: 3%
2014: 4,5%
2015: 7,5%
2016: 10%
2017: 12%
2018 och därefter: 12%

• Räntekostnad (pga banklån):
2012: 0 kr
2013: 0 kr
2014: 0,2 miljoner kr (0,3% av intäkterna)
2015: 0,6 miljoner kr (0,5% av intäkterna)
2016: 1,2 miljoner kr (0,8% av intäkterna)
2017: 1,9 miljoner kr (1% av intäkterna)
2018 och därefter: 1% av intäkterna

• Skatt:
2012: 0 kr
2013: 0 kr
2014: 0 kr
2015: 0 kr
2016: 0 kr
2017: 4 miljoner kr (30% av resultatet före skatt)
2018 och därefter: 30% av resultatet före skatt

• Avkastningskrav: 10%/år

Då blir C-Rads motiverade värde ca 200 miljoner kr vilket med ca 16 miljoner utestående aktier blir 12 kr/C-Rad-aktie.

Och 12 kr/aktie är alltså lägre än nuvarande börskurs 17 kr, vilket gör att aktien verkar vara för dyr.

Å andra sidan räcker det att tex anta att rörelsemarginalen istället för ovannämnda antagande (en rörelsemarginal på 12% from år 2018) kommer att uppgå till 20% from år 2018, för att C-Rad-aktiens motiverade värde ska bli drygt 20 kr (jämfört med börskursen 17 kr).

Eller anta tex att intäkterna når 250 miljoner kr år 2017 för att därefter växa med 5%/år, och att rörelsemarginalen når 15% from år 2017 och framåt. Även då blir C-Rad-aktiens motiverade värde drygt 20 kr.

Men även det innebär verkligen ett "guldlocks-scenario", dvs att det mesta förutsätts gå C-Rads väg de kommande åren.

Jämför med de tidigare antagandena (nämnda längre upp) som ledde till att C-Rad-aktiens motiverade värde blev 6-7 kr: