En värdering av C-Rad

2011-12-06 06:02, Edited at: 2011-12-06 06:07

Anticancerbolaget C-Rad kan värderas till 6-7 kr/aktie jämfört med bolagets aktiekurs på ca 11 kr.

Ett tidigare blogginlägg handlade om bolaget C-Rad som utvecklar utrustning för anticancer-behandling: http://www.redeye.se/aktiebloggen/och-emot-c-rad

Hur kan man försöka komma fram till ett motiverat värde på aktien, om man funderar lite?

C-Rads order från Sydkorea i fredags (2 dec 2011) var ju positiv och fick C-Rad-aktien att stiga 12% till 11,50 kr.

Det var en kraftig uppgång, men kursen var väl nedpressad och folk verkar inte ha räknat med att det skulle komma någon order.

En utgångspunkt vore annars att C-Rad-aktien skulle stiga först kring årsskiftet (2011/2012) pga:

• besked om certifiering av Catalyst i USA (vilket behövs för att kunna sälja Catalyst där)
• positiva testresultat om Gemini från Salzburg-kliniken (Elektas referensklinik). Det skulle vara ett steg på vägen för C-Rad att börja sälja Gemini.

Om de två punkterna faller väl ut skulle det kunna ge skjuts åt C-Rads försäljning under q1/2012 som rapporteras i maj 2012. Eller åtminstone q2/2012 som rapporteras i aug 2012.

Sydkorea-ordern omfattade 1 Sentinel-system och 2 Catalyst-system:

http://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=480955&lang=en

Sentinel/Catalyst kostar väl ca 1 miljon kr/styck så ordern lär öka C-Rads intäkter med ca 3 miljoner kr under q4/2011?

Det behövs väl för att få fart på de totala intäkterna och resultatet. Frågan är hur mycket mer intäkter man kan räkna med för C-Rad under q4/2011. De har väl tex viss övrig försäljning av tex dioddetektorer.

C-Rads ekonomiska utveckling:

Intäkter:
2010: 14 miljoner kr (+91%)
q1/2011: 6 miljoner kr (+104%)
q2/2011: 2 miljoner kr (+21%)
q3/2011: 3 miljoner kr (-37%)

Resultat efter skatt:
2010: -10 miljoner kr
q1/2011: -5 miljoner kr
q2/2011: -9 miljoner kr
q3/2011: -4 miljoner kr

Hygglig finansiell ställning efter nyemissionen som inbringade ca 30 miljoner kr i okt 2011. 30 sept 2011 hade C-Rad 2 miljoner kr i kassan och 19 miljoner kr i skulder (varav dock ej alla skulder lär vara "riktiga" skulder såsom banklån).

Vid nuvarande kursnivå på ca 11 kr är hela C-Rad värt 170-180 miljoner kr. Kursen hade en toppnivå kring 40 kr i maj 2011, och har sedan dess i princip bara fallit.

Med nedanstående antaganden blir C-Rad-aktiens motiverade värde 6-7 kr (jämfört med nuvarande börskurs 11 kr).

Det kan sägas vara ett optimistiskt scenario, och förutsätter tex att intäkterna tar fart under kommande år och att C-Rad inte behöver göra fler nyemissioner.

Om antagandena är rimliga, är det alltså läge att sälja C-Rad-aktien nu på 11 kr, eftersom aktien bara är värd 6-7 kr (om man vill ha en årlig avkastning på 10%/år).

• Intäkter:
2012: 25 miljoner kr
2013: 38 miljoner kr
2014: 50 miljoner kr
2015: 75 miljoner kr
2016: 120 miljoner kr
2017: 150 miljoner kr
2018 och därefter: intäktsökning 5%/år

• Rörelsemarginal:
2017 och därefter: 10%

• Räntekostnader:
2017 och därefter: 2% av årsintäkterna
(bygger på nettoskuld på 100 miljoner kr 2017)

• Skatt:
2017 och därefter: 30%

• Resultat efter skatt:
2012: -10 miljoner kr
2013: -5 miljoner kr
2014: 0 kr
2015: 10 miljoner kr
2016: 15 miljoner kr
2017: 8,4 miljoner kr
2018 och därefter: ökning 5%/år från året innan

• Avkastningskrav (dvs använd kalkylränta): 10%/år

Antagandena innebär inget jättekvalificerat tankearbete. Om man stoppar in lite siffror i en kalkylmodell (summerade nuvärden av C-Rad framtida årsresultat) är det helt enkelt intressant att se vad det motiverade värdet för C-Rad-aktien blir. Och här blev alltså värdet på C-Rad-aktien 6-7 kr med antagandena ovan.

Så här var resonemangen tex:

• C-Rads intäkter blev 14 miljoner kr 2010.
• Hittills i år (första nio månaderna 2011) har ökat med 13%. Om ökningstakten håller i sig i q4/2011 blir C-Rads intäkter 16 miljoner kr helåret 2011.
• Om intäkterna sedan tar lite fart under 2012 skulle intäkterna då kunna öka med 55% till 25 miljoner kr 2012 osv.

Dvs en börskurs innebär alltid vissa implicita antaganden om ett bolags framtida ekonomiska utveckling, och tydligen så har aktieinvesterare en mer optimistisk bedömning av C-Rads framtida ekonomiska utveckling än vad jag har enl antagandena (eftersom börskursen ligger på 11 kr istället för mitt motiverade värde 6-7 kr).

Men frågan är om det är motiverat att ha en mer optimistisk framtidstro om C-Rads utveckling än i antagandena ovan?

Signaturen Dorris Hirrors analys på Redeye har följande slutsats om C-Rad-aktien:

"Riktkurs 50-100kr på ett års sikt."

http://www.redeye.se/analys/userreport/c-rad-stralande-utsikter

Det kan man tycka är helt orealistiskt utifrån antagandena ovan.

Dorris Hirror-analysen pratar om årsintäkter på 800-900 miljoner kr och resultat före skatt på 220-250 miljoner kr, p/e-tal på 20 och att C-Rad skulle vara värt 3,5 miljarder kr inom 5-6 år.

Det låter som rena fantasier och ett super best case scenario. Jag hävdar att antagandena ovan är ett realistiskt scenario. Men jag kan ju ha fel...

Som jag skrev ovan så anser jag att även en riktkurs på 6-7 kr innebär ett optimistiskt scenario för C-Rad. Men jag är i själva verket mer pessimistisk än antagandena ovan, och räknar tex med:

• att C-Rad kommer att tvingas begära in nytt kapital från aktieägarna genom en nyemission till på säg 30-40 miljoner kr under 2012 eller 2013.
• att det lär bli förseningar och fördröjningar för C-Rad som hindrar intäkterna från att ta fart, även om C-Rad kan ha vissa intressanta teknologier.

Att utgå ifrån antagandena enl Doris Hirrors Redeye-analys måste ju förutsätta:

1) att C-Rad har en otroligt banbrytande och färdigutvecklad teknologi som är bättre än något som tidigare skådats i branschen
2) att C-Rad mycket snabbt kommer att få i princip alla strålterapikliniker i världen att fullt ut köpa C-Rads produkter

Det anser jag vara helt orealistiskt, utan i bästa fall kan C-Rad sälja in sina produkter lite här och där och hanka sig fram, men något enormt banbrytande globalt genomslag lär det inte bli. Det händer nästan aldrig i företagsvärlden.

Håller ni med?