Boule Diagnostics, plötsligt händer det!

2014-11-05 09:13, Edited at: 2014-11-05 09:25

För runt 5 år sedan beslutade Boule Diagnostics för att göra om sin affärsmodell till att endast tillåta användning av de egentillverkade förbrukningsprodukterna (reagens och kontroller) till sina instrument. Nu äntligen börjar detta ge resultat. Dagens rapport uppvisade en fin resultatförbättring och rörelseresultatet landade på 10 MSEK vilket mig veterligen är det bästa i bolagets historia. Mycket av årets försäljnings tillväxt (+5,9% YTD) härrör från en ökad försäljning av förbrukningsprodukter (+11% YTD) vilket jag tror kommer bli trenden även i fortsättningen. I dagsläget estimerar jag att Boule har en installerad bas på runt 18,000 aktiva, låsta instrument. I runda slängar säljer Boule runt 3000 nya instrument per år och om varje instrument använder förbrukningsvaror för runt SEK 5000 (en förenkling av verkligheten då olika modeller förbrukar olika mycket samt att priset varierar mellan länder samt diverse valutaeffekter) så skulle detta innebära runt SEK 15 miljoner i inkrementell försäljningstillväxt av förbrukningsvaror för varje 12 månadersperiod framöver. Bolaget vill inte uppge vilken bruttomarginal de har på förbrukningsprodukterna men säger att de är ”dubbelt så höga” som från instrumentförsäljningen, så låt oss för enkelhetens skull säga 70% bruttomarginal varför en årlig bruttoresultatsförbättring på över 10 miljoner går att argumentera för.

Om vi lyfter blicken mot Q4 och 2015/2016, modellerar in Q4 2014 i linje med tillväxten så här långt i år och för 2015/2016 endast tar med effekten av den ökande installerade basen så ser det ut på följande sett (senaste stängningskurs på SEK 52,75 ger ett marketcap på 248 miljoner och ett EV på 281 miljoner):

2014E 2015E 2016E

Sales (MSEK) 295 310 325

EBITDA (MSEK) 30 40 50

P/Sales 0,8 0,8 0,8
P/EBITDA 8,3 6,2 5,0

EV/EBITDA 9,4 7,0 5,6

Som ni ser ovan så ger nu hävstången i Boule affärsmodell en fin boost på lönsamheten kommande år. Lägg därtill att Boule senare i november i samband med en stor konferens kommer lansera sitt uppdaterade instrument inom human och i februari för veterinär. I början av 2014 initierade bolaget också ett effektiviseringsprogram och enligt ledningen börjar de positiva effekterna från detta nu sakteliga få effekt.

Ägarstrukturen i bolaget är intressant. Huvudägaren Siem Capital AB (33,4%) fick genom sitt ägande i venture capital fonden Four Seasons sina aktier tilldelade när fonden avvecklades. I våras ökade Bengt Julander (aktiv i ett 10-tal Life Science bolag och ordförande i Medcap), Staffan Persson (Unibet, Eniro, Dibs mfl.) och Thomas Eklundh (Investor Growth Capital) sina innehav och tillsammans kontrollerar de nu 32,6% av bolaget. Julander hade även en plats i nomineringskommittén vilket resulterade i att Thomas Eklundh och Tord Lendau (även styrelseledamot i Vitrolife) valdes in i styrelsen. Vad är det då förutom den låga värderingen och attraktiva affärsmodellen som fått denna grupp av investerare att börja engagera sig och öka sina innehav i Boule? Svaret på detta kanske ligger i potentialen av det nätverk av distributörer i över 100 länder som Boule besitter, vars fokus är mindre sjukhus, kliniker, vård och blodcentraler? Ett förvärv eller licensiering av någon redan fungerade produkt från något enskilt land hade varit ett intressant tillväxtspår, framför att själva försöka utveckla något nytt (nuvarande ledningens historik av produktutveckling kan ifrågasättas något efter misslyckandet med POC-projektet). I ett sådant scenario hade Boule kunnat bli en tillväxtmaskin men i dagsläget är vi inte där. Först och främst är det disciplin och lönsamhetsfokus som krävs av bolagets ledning, och här sätter jag min tilltro till att de nu aktiva huvudägarna sörjer för att så sker.

Senare idag skall jag iväg och lyssna på VD Ernst Westman. Förhoppningsvis spenderar han mindre tid än vanligt på att beskriva instrumentens förmåga att räkna röda och vita blodkroppar utan fokuserar istället tiden på att utbilda investerare om hävstången i Boules affärsmodell, den installerade basen av instrument och hur detta slår på lönsamheten. I dagsläget är Remium den enda firman med analystäckning på Boule och detta sker mot betalning. Det är inte heller troligt att någon annan analytiker kommer att ta upp täckning då utsikterna för att göra någon banking business i min mening är begränsade. Inte heller Boules återhållsamma IR-strategi (eller avsaknad av sådan) gör att särskilt många investerare fått upp ögonen för aktien och i dagsläget är det endast en fond (Handelsbanken fonder) med på ägarlistan. Detta tillsammans med den begränsade free-floaten gör att likviditeten i aktien är begränsad. För er som är intresserade av att investera i Boule är mitt råd att köpa en position med lång investeringshorisont (vilket jag själv gjort) och därmed låta den installerade basen växa ytterligare, vilket förbättrar förutsättningarna för ökad intjäning. I min mening bör ett bolag som Boule, med en växande andel återkommande intäkterna, kunna värderas till 2 gånger försäljningen och en EV/EBITDA multipel på 12. Detta skulle ge en tresiffrig aktiekurs inom ett par år.