BOULE DIAGNOSTICS, kommentar på Q1-rapporten samt ny tillväxtstrategi?

2015-05-11 16:08, Edited at: 2015-05-13 07:57

Nyss hemkommen från Boules årsstämma så först en kommentar på dagens rapport och därefter mina tankar kring Boules installerade bas samt den förvärvsstrategi som nu känns alltmer närliggande.

Boules omsättning ökade med 2,7% till 75,3 MSEK i Q1 men justerat för valutan så var detta en minskning med 10,9%. Det var främst försäljningen av instrument som var lägre än förväntat men samtidigt har vi sett den variera från kvartal till kvartal tidigare. Försäljningen av förbrukningsvaror var dock stark och växte med över 19%. EBIT-resultatet var däremot var imponerande och landade på 8,9 MSEK (vs 6,3 Q1 ’14) vilket är det näst bästa kvartalet i bolagets historia. I dagsläget är det endast Remium/Introduce som följer bolaget och deras estimat låg på 8,3 MSEK så en beat här. EBIT-marginalen var således stark och landade på 11,8% vilket var en förbättring från 8,6% föregående år. Den förbättrade lönsamheten förklaras av ökad försäljning av förbrukningsvaror samt en starkare dollar. Vidare i rapporten så introducerades ett nytt produktområde, Klinisk Kemi och försäljning från det här segmentet är att vänta redan under 2015. På stämman frågade jag VDn Ernst Westman vad man kan förvänta sig i termer av bruttomarginaler här och han svarade att de är i linje med förbrukningsvarorna, dvs runt 65%. Boule har uppnått en stark ställning inom reagensförsäljning och vill därför dra nytta av detta genom att bredda sig. Produktionen kommer att ske i bolagets befintliga anläggningar.

En nyckelparameter för Boules resultat kommande åren är utvecklingen av bolagets installerade bas samt hur mycket ett installerat instrument i snitt ger i årlig intjäning för bolaget. Det var under 2006 som VDn Ernst Westman och styrelseledamoten Gösta Oscarsson tog beslutet att endast Boules egna förbrukningsvaror (kontrolleras genom sträckkoder) skulle vara användbara på instrumenten. Det har tagit sin tid men Boule har skapat sig en robust affärsmodell och en stor del av bolagets intjäning skyddas nu av en ”vallgrav” för att låna ett uttryck från Buffett. Av konkurrensskäll är Boule restriktiva med att ge ut exakta detaljer om storleken på den installerade basen men för de som läser årsredovisningarna (ÅR) noggrant så ges här en del ledtrådar. I ÅR för 2014 som publicerades för några veckor sedan så stod det att Boule sålde knappt 1000 nya instrument bara i Q4 2014. Under en investerarlunch sa dock VDn Ernst Westman att ”4 (kvartal) X 1000 för 2014 var för högt”, varför jag tycker 3500 sålda instrument känns skäligt för 2014. Vidare bör en viss del av försäljningen vara ersättningsförsäljning av gamla Boule instrument varför en ökning av Boules installerade bas från 2013 till 2014 på minst 3000 instrument känns rimligt. I ÅR. för 2013 (sidan 10) stod det att bolaget har ”>20000 installerade system” vilket innebär att med nuvarande försäljningstakt så kan Boules installerade bas vara över 30,000 instrument vid slutet av 2017. Lägg därtill att Boule nu successivt lanserar en ny version av sitt viktiga trepartinstrument Swelab Alfa Plus från Q2 2015.

Hur kommer ökningen av den installerade basen slå på lönsamheten framöver? Vid presentationer har bolagets ledning bekräftat att SEK 5000 i årlig försäljning av förbrukningsvaror per instrument samt en 65% bruttomarginal är någotsånär korrekta antaganden. Detta är en förenkling av verkligheten (olika modeller, valutor etc.) men verkar stämma någorlunda om man använder dessa antagen för tidigare år. Detta ger följande väldigt förenklade översikt:

Hög hävstång i affärsmodellen och trots antagandet om konstant instrumentförsäljning samt årlig förbrukning så ger det ett ökat EBIT-bidrag på 40 miljoner 2018. För helåret 2014 levererade Boule ett EBIT-resultat på 26,6 MSEK och en förbättring enligt tabellen ovan skulle ge ett EBIT-resultat på 65,6 MSEK för 2018 vilket är en förbättring med 147%. Med detta i åtanke så känns Boules nya finansiella mål om 13% EBIT-marginal som publicerades i ÅR senast realistiskt. Vidare så kommer variationen i intjäningen att minska eftersom andelen återkommande intäkter i form av förbrukningsvaror kommer utgöra en större andel av försäljningsmixen. Det är därför min övertygelse att ”Boule Systems” kommer att generera fina kassaflöden kommande åren vilket öppnar upp för ytterligare tillväxtmöjligheter.

Om man tar ett steg tillbaka och tittar på de bolag som utvecklats sig bäst på Stockholmsbörsen de senaste fem åren så hamnar fyra av Melker Schörlings bolag bland de främsta (Assa Abloy +232%, AarhusKarlshamn +243%, Hexagon +215% och Hexpol +1134%). Vad dessa fyra bolag alla har gemensamt är att de återinvesterat vinster från befintlig verksamhet via en rad mindre förvärv, sk ”bolt-on acquisitions” för att använda det engelska uttrycket. Även Buffett använder sig i hög utsträckning av den här typen av tillväxtstrategi och i sitt senaste investerarbrev för 2014 så skrev han följande:

While Charlie and I search for new businesses to buy, our many subsidiaries are regularly making bolt-on acquisitions. Last year was particularly fruitful: We contracted for 31 bolt-ons, scheduled to cost $7.8 billion in aggregate. The size of these transactions ranged from $400,000 to $2.9 billion. However, the largest acquisition, Duracell, will not close until the second half of this year. It will then be placed under Marmon’s jurisdiction. Charlie and I encourage bolt-ons, if they are sensibly-priced. (Most deals offered us aren’t.) They deploy capital in activities that fit with our existing businesses and that will be managed by our corps of expert managers. This means no more work for us, yet more earnings, a combination we find particularly appealing. We will make many more of these bolt-on deals in future years.

Boule använder sig idag av 200 distributörer i över 100 länder och det finns här en affärsmässig logik i att koppla på fler produkter. Detta globala nät av distributörer är nischat mot det decentraliserade segmentet (vårdcentraler, blodcentraler, mindre sjukhus, kliniker etc) och det är unikt för ett bolag av Boules storlek att inneha ett sådant. VD Ernst Westman har också vid sina senaste presentationer givit intrycket av ett förvärv kommer allt närmare. Kommentarer som att de identifierat 20-30 bolag varav en del de också varit i kontakt med över en längre period indikerar på att processen är igång. Många av dessa är produktbolag som antingen är familjebolag eller som ägs av de anställda. Det är min förhoppning att Boule nu kommer anamma en förvärvsdriven tillväxtstrategi åren framöver. Förvärven kommer att kunna göras till lägre multiplar än vad Boule i dagsläget värderas till samt att synergier i termer av distribution, administration etc. gör att de inom kort kan vara ”accretive” (i brist på ett svenskt ord). Detta hade kunnat finansieras med kassaflödena från Boule Systems alternativt banklån då bolaget i dagsläget är lågt skuldsatt. Vilket också lyftes fram i ÅR med det nya målet om en Nettoskuld/EBIT på < 3 ggr mot i dagsläget låga 1,1 ggr.

Min riktkurs på två års sikt sätter jag till SEK 200 vilket är en fördubbling från dagens nivå. Motiveringen är att bolaget behåller sin nuvarande värdering och dubblar sina vinster från ett EBIT-resultat på 26,6 MSEK för 2014 till 53,2 MSEK för 2016 vilket i dagsläget ger en värdering på EV/EBIT 9 för 2016(e). Detta genom ökad försäljning av förbrukningsvaror samt ett genomfört förvärv enligt min argumentation ovan. Dagens rapport var definitivt ett steg i rätt rikning.