Relativvärderingar

2007-12-22 20:18, Edited at: 2010-06-11 10:56

Visst är det härligt när det nu till och med börjar lukta Jul här hemma. Snart är fridfullheten total och redan idag tog jag en fantastisk långpromenad med barnen. Under diverse lekar hinner man naturligtvis tänka på ett och annat. Aktieskadad som man är blir det ju en del tankar kring aktiemarknaden också. Fattas bara annat :)

Idag kretsade en del av mina funderingar kring relativvärderingar. Hur många gånger har man inte hört att aktie A är köpvärd eftersom konkurrenten B värderas till si eller så mycket. Inte minst på dot.com tiden var detta ett vanligt sätt att fundera eller värdera aktier vilket sedan visade sig klart missvisande. Eler kanske rättare sagt direkt felaktigt val för aktievärdering. Icke desto mindre är det påfallande ofta som vi även idag ser jämförelserna med andra bolag i samma sektor osv.

När köpråden bygger endast på "köp, billigare än konkurrenterna, rabatt mot sektorn" ska man nog se upp. Det finns inga spegelbilder på marknaden. Vart och ett av bolagen har ju olika ledning och bör rimligtvis ha olika förutsättningar för tillväxt, lönsamhet m m. Vissa är duktiga på förvärv andra mindre. Ja, man skulle nog kunna dra det här i oändlighet. Vad hade jag då velat komma fram till?

Jo, PV Enterprise är ett bolag som det ofta skrivs i om här i huvudsakligen positiva ordalag (bara det en varning!). Nyligen fick dessa en ny stororder som utökade (eller kanske ingick i tidigare uppgivna orderstock) den redan höga orderstocken vilket fick positiva reaktioner på marknaden. Fullt förståeligt. Inte minst om man ser vad det är för affärer vi talar om. 280 MKr över 2 år. Det är ju en hel del om vi ser till det totala börsvärdet.

Jag har själv gjort flertal felaktiga beslut i PV E. Ett första (felaktigt) var när jag inte tecknade i nyemissionen trots att jag hade läst prospektet och såg bolaget som en klart intressant uppstickare. Minst sagt och detta inte minst efter att ha läst grundarens bakgrund. Men då var det ju ett tydligt förhoppningsbolag. Orderstocken var inte alls imponerande och tillgången till råvaran inte säkrad. Däremot var planerna storslagna. Men det är de ju alltid för bolag som söker notering.

Nästa beslut, den gången rätt, var när jag lätt bli att gå in i aktien när den kostade ca 90-100 kronor. Tyckte då att en hel del förväntningar rimligen måste ha varit inbyggda i kursen och såg inte den där stora potentialen som vissa gjorde gällande. Inte minst här på forumet. Smaken är ju som baken, delad. Sedan kom Pechans analys här (välskriven och intressant, tack) och detta blev en trigger för en ny funderare kring bolaget. Jag är ju som bekant mycket intresserad av energibranschen (nuvarande och framtida) där huvuddelen av mina investeringar finns. Sov på saken utvärderade en del förr och emot och...slog till. Bara någon vecka sedan hade kursen backat nästan 15-20% så det beslutet får väl ses som åter ett felaktigt sådant(ligger fortfarande några tusenlappar back). Men den här gången tänkte jag ju vara med ett tag och se hur bolaget utvecklas. Så det kan ju blir bra trots allt.

Vad har då allt detta med ämnet, relativvärderingar, att göra kan man kanske fråga sig? Jo, i fredags kom Borevind med en mycket intressant nyhet. Man köper 65% av GPV, (Gällivare PhotoVoltaic AB i Gällivare)och blir därmed ny storägare. GPV är för övrigt ett företag som grundaren i PV E en gång startat för att sedan sälja och dra igång just PV E.

Tittar man på de senaste årens utveckling då Gällivare ingick i tyska Solarworld är det ett stabilt och lönsamt företag. Försäljningen har ökat med 15-20% de senaste åren med tämligen låga men stabila vinstmarginaler. Nästa år tror man att försäljningen tilltar samtidigt som marginalerna stiger (enligt press-releasen från Borevind) Rätt eller fel? Ja svårt att sia om men ser vi till prislappen (ca 20 milj euro) värderas hela Gällivare till knappt 300 Mkr. Med andra ord närmare hälften av vad PV Enterprise värderas till idag.

Här kan man ju börja relativvärdera. PV Enterprise är ännu så länge inte lönsamma (mer än möjligtvis på månadsbasis nu) och står inför stora utmaningar som storskalig produktion innebär. I senaste rapporten kunde vi läsa att ex kassationsgraden fortfarande var så hög att den påverkade bruttomarginalen med närmare 3 procent. Det finns alltså saker man kan förbättra men produktion i stor skala för med sig långt mycket större utmaningar och problem än dagens. Skulle man drabbas av produktionsstörningar av något slag, förseningar eller annat kan det ju säkerligen påverka negativt de redan ingångna avtalen. I värsta fall kanske leda till kundförluster osv. Risker man får ta med i beaktning när det gäller företag som ännu inte har bevisat att de verkligen kan leverera volym till den kvalité som har utlovats.

PV E förväntar sig att omsätta 800 Mkr. Gällivare ca 650. Om dessa förväntningar är realistiska återstår att se. Kanske siktar man lite väl högt i båda fallen? PV E hoppas kunna växa med 100% årligen medan den takten blir troligtvis lägre för GPV. Är det då rätt att PVE är dubbelt så högt värderat? Tja, only time will tell. Man kan naturligtvis hitta flera orsaker till detta. Dels exempelvis den förväntade tillväxttakten dels grundaren.

Just den senare är en intressant koppling i sammanhanget. Ofta lär man sig av sina misstag och gör därför saker och ting bättre nästa gång. Kanske därför som PV E har valt att förlägga produktionen till betydligt sydligare grader (Blekinge och Polen) än Norrland. Dels borde det ju vara svårare att få tag på personal i Norrland dels borde ju logistikproblemen (inte minst i dagens samhälle där långa transporter blir allt mer kostsamma) vara betydande. Samtidigt framstår ju Solarworld som en garant för kvalité kan man tyckas. De ger ju också garantier på ordrar motsvarande närmast 1,5 miljard de närmaste åren. Lite såsom fallet är med PV E även om den senare har option på mer. Vi ska dock komma ihåg att priserna faller år efter år och frågan är om dessa orderprognoser tar hänsyn till detta.

Hur som helst har en del av mina funderingar kretsat kring om det är Borevind som kanske gör ett klipp eller om det är PV E som, trots senaste kursfall, kanske är lite på tok för högt värderade. Ja relativvärderingen de emellan skulle kunna tyda på båda möjligheterna. Men den typen av slutsatser är naturligtvis ändå lite långsökta. Som sagt tidigare har ju vart och ett av bolagen olika ledning och lite olika förutsättningar. Växer PV E betydligt snabbare kan gapet mer än väl vara motiverat redan idag. Jag behåller därför mina aktier (ja idag är det ju närmast omöjligt att sälja dem även om man hade velat, lördagar finns det få köpare) som man måste, trots allt, se som en kanske gigantisk chanstagning (i alla fall ännu så länge).

Jag tror på solenergi som en av framtida energikällor och även om jag ser företag som Q-cells och REC som betydligt mindre riskfyllda och faktiskt även med större potential (man äger hela värdekedjan istället för att ligga sist i den som GPV och PV E) kan PV E visa sig vara ett bolag att äga. Bara faktum att det inte finns så många alternativ i Sverige att välja på kan göra just PV E till ett mycket eftertraktat alternativ (även Borevind naturligtvis). Sedan kan man ju inte utesluta att PV E fortsätter att skörda framgångar såsom det har varit hittills. Man kan ju inte direkt anmärka på det som ledningen har gjort med företaget i år. Det är ju helt annat bolag än för ett år sedan när jag läste prospektet inför noteringen.

Så till Borevind (snart dags att byta namn?). Kan den här aktien må hända vara köpvärd? Ja det återstår ju att se. Satsningen på Gällivare är intressant. Men det finns ju en mängd obesvarade frågor. Varför säljer Solarworld ett välmående företag till relativt låg peng? Är man Gällivares enda kund? Hur stor blir utspäddningen för Borevind? Att ange spannet till 100-200 miljoner innebär att man inte riktigt förstår hur aktiemarknaden tänker. Svagt. Osäkerheten är ju det värsta som marknaden ogillar och med tanke på att börsvärdet runt 12 kronor är ca 130 MKr så är det av viss vikt om nyemissionen innebär 100, 150 eller 200 Mkr. Kommer den nya huvudägaren att ha resurser att utveckla det här bolaget och de andra man är delägare i? Solarworld framstår som en större aktör med betydligt större muskler. I Borevinds fall måste i stort sett varje storsatsning innebära nyemission. Idag kanske en sådan lyckas utan vidare men hur blir det framöver?

Som sagt, många frågor och få svar. Ännu. Kan vara värt att följa Borevind och vad som händer med nyemissionen, för egen del på avstånd. Stämman i slutet på januari kanske ger lite fler svar. Men som sagt var relativvärderingar är farliga saker och kanske inte direkt det som jag hade rekommenderat. I alla fall om man ska dra långt gångna slutsatser från dem. Jag låter därför bli och utgår istället från fall till fall. Som jag ser det framstår båda aktien som lottsedlar ännu. Det kan bli dubbelt upp om ett år men det kan ju även bli halvering av kursen. Det får man nog vara beredd på om man nu satsar pengar i nämnda bolag.