Borevind snabbanalys

2008-05-16 12:42, Edited at: 2010-06-11 11:27

Ser på RedEyes framsida att Borevind äntligen vänt sin långa nedgång, och det med besked. Tack vare löparns stora intresse för PV Enterprise, har jag följt marknaden lite på distans, och därmed även sneglat lite på Borevind.

Borevind är i korthet ett investmentbolag inom förnyelsebara energikällor. Det grundades 1999 och arbetade då med vindkraft. Under 2006 noterades man på Aktietorget, men flyttade till First North 2007 i samband med en nyemission.

Investeringsfilosofin verkar vara att arbeta med en diversifierad portfölj, sett till energislagen och olika tidshorisonter på innehaven; från mogna verksamheter med bra lönsamhet, över bolag som är en bit på väg och kan nå lönsamhet inom 3-5 år, till enstaka innehav i etableringsfasen.

Styrelsen tycks bestå av idel halvkända namn med hyffsat bra kvalifikationer - en adjunkt i företagsekonomi, en VD från rederi/logistik-branschen, en konsulterande doktor i kärnfysik osv. Övervägande rätt akademisk ledning faktiskt. Nya VDn Anders Rabbe kommer senast från PSI Spelinvest, vilket kanske inte ska lastas honom för hårt, då han var CFO där (och alltså inte kan klandras för allt som gått fel i det bolaget).

Idag har man fem innehav

• Switchpower (21,4% andel; bokfört till MSEK 1,36): Svenskt bolag som arbetar med installationsprojekt inom solenergi. Har bl.a. installerat solpaneler på Ullevi i Göteborg, och omsatte ca MSEK 30 2007 med nollresultat.
• Rindi (1,58%; MSEK 11,5): Rindi producerar och distribuerar fjärrvärme på 13 orter i Sverige och 2 i Polen. Hade 06/07 omsättning på MSEK 169 och EBITDA på 65,6
• Storrun Vindkraft (option 20%; 0): Ett vindkraftprojekt under uppstart av danska Dong om 12 verk / 30MW. Borevind har möjlighet att köpa in sig till 20%, och utvärderar nu caset.
• Langlee Power (10%; 1,27): Norskt bolag som arbetar med energiutvinning från vågor. Mycket tidig fas ännu.
• Gällivare PhotoVoltaic (65%; 194,4): En av Sveriges största tillverkare av solenergimoduler. Köpt från, och nu delägt, av tyska SolarWorld - en av de större tillverkarna inom solenergi. Omsatte Q1 2008 MSEK 156 och hade en EBITDA på 14,3.

Med 11,2 miljoner aktier och 16 kr per aktie värderas Borevind till ca MSEK 180, mot eget kapital på MSEK 123,5. Det finns alltså vid första anblick en substanspremie.

För att få till något slags värdering väljer jag lite grovhugget att räkna alla innehav utöver Gällivare PhotoVoltaic (GPV) till bokfört värde och lägga till kassan i moderbolaget om MSEK 30. Det kan finnas lite övervärde i t.ex. Switchpower och Storrun, men det blir inga stora pengar i kalkylen ändå. Dessutom finns en kostnad för investmentbolagets ledning.

Kvar finns då MSEK 135 i företagsvärde mot 65% i GPV. Några observationer på GPV

1. Stor orderstock från forne ägaren SolarWorld på 1,4 miljarder kr, samt leveransavtal på solceller
2. God omsättningstillväxt (30% första kvartalet) och investerar nu i mer kapacitet
3. Relativt goda marginaler, men att vara underleverantör lär väl aldrig ge några större marginaler i längden, innan marknaden konsolideras i alla fall

GPV prognosticerar en omsättning på MSEK 650 under 2008, vilket verkar rimligt givet orderstock och kapacitet, och långa leveransavtal i branschen.

Jämför vi med PV Enterprise (PVE) inom samma bransch på First North, har de som mål att omsätta MSEK 800 i år och värderas till knappt MSEK 500. Lönsamheten hos PVE är visserligen svagare historiskt, men det kan vara övergående, och dessutom verkar man just nu ha bättre tryck i omsättningstillväxten.

Till samma omsättningsmultipel som PVE bör GPV vara värt runt MSEK 400, och Borevinds andel runt MSEK 260. Sedan måste man dock dra av tilläggsköpeskillingar om MSEK 60 till SolarWorld och lån om MSEK 90 som Borevind tog upp för att finansiera förvärvet. Det ger ett värde på Borevinds andel om MSEK 110.

Summan av kardemumman blir att Borevinds substansvärde ligger runt MSEK 155 eller runt 14 kr per aktie. Det behöver inte betyda att bolaget är felvärderat, men mitt case pekar på att PVE är mer attraktivt värderat för den som vill åt exponering mot solkraft.