UTG : rätt positionerad kursdubblare

2010-05-02 19:43, Edited at: 2011-03-11 05:58

Vinden har vänt före resemarknaden. UTG är bäst positionerat, med bolag i rätt niche, tar marknadsandelar, stabil balansräkning, god kassa, kontroll på kostnaderna, och god ledning. Klart undervärderat, med en kurspotential på över 130%.

Nyligen kom Börsveckan ut med en analys där de fastslog att UTG är undervärderat. Jag håller med om den slutsatsen. Nedan en kompletterande analys som förklarar varför jag tycker UTG är ett av börsens mest spännande bolag med en otrolig potential.

Företaget

UTG har idag blivit en etablerad och respekterad spelare på den svenska resemarknaden. UTG är ett nichföretag som vänder sej både till den privat- och affärs resenärer (ca 60/40%) genom de 9 bolagen i portföljen. UTG erbjuder specialresor med högt underhållningsvärde som kräver expert kunskap från arrangören. Dessa bolag, som ofta är maknadsledande inom sin niche, erbjuder premium produkter som rättfärdigar högre marginaler än traditionella resebolag.

Marknaden

Marknaden för resor har otvivaktligen vänt. Det visar såväl branchstatistik som bolagets eget bokningsläge. Privatresandet vände upp redan under H2 2009, men affärsresandet har bottnat ut och vi kan förväta oss ett uppsving allteftersom företagens vinster och aktivitet repat sej. Vi såg ett likande scenario efter IT krachen 2003. Nyligen rapporterade affärsrese hotellkedjan, Rezidor om att bokningsläget har ökat, men att priserna fortfarande är låga, vilket gynnar efterfrågan på resor och sålunda UTG. Vidare är UTG ett av en minoritet av börsföretagen som gynnas direkt utav en stark krona. Slutligen vänder sej flera utav UTGs bolag till 40-talister, som reser i allt större utsträckning och som är relativt prisokänsliga.

Bolagsanalys

Omsättning Börsveckan gissar på mellan 18-24% omsättningstillväxt för 2010 vilket jag anser för lågt.

UTG har redan flaggat för att bokningsläget for Q4 var över 30% högre, samt att denna trend ytterligare förstärkts under januari. UTGs portföljbolag omsatte på årsbasis ca 500 mkr innan krisen. Sålunda är vi fortfarande 15-20% lägre med detta antagande.

Följande faktorer kommer att forsätta att driva försäljningen :

1. Kraftigt stärkt krona

2. Fortsatt låga räntor

3. Den längsta vintern i mannaminne har ökat reslusten i sverige

4. Affärsresandet har bottnat ut, och vänder upp i takt med företagens förbättrade ekonomi.

Sålunda är det rimligt att anta att försaljningstillväxten blir minst 30% 2010, dvs 418 mkr (322 mkr)

Marginal Börsveckan föreslår en marginal pa 3%. Tittar man på vilka bolag som gar bra så är det privatresorna med bla PolarQuest, Wi och Travel Beyond. Dessa bolag har de högsta marginalerna på mellan 8-12% (enl pressrelease från nar de köptes upp). I och med att privatresorna vinner i andel av omsättningen så kommer marginalen att stiga. Glöm inte att UTG har en tydlig nichstrategi, med premium produkter med få konkurrenter, vilket medger högre margnialer än branchen i övrigt.

Till detta lägg att UTG omstrukturerat de fasta kostnaderna under 2009, både vad gäller personal och kontorskostnader.

Jag antar att övriga kostnader är till stor del rörliga kostnader och att ökar med 28% i snitt till 360 mkr (dvs något lägre än försäljningstillväxten), medan personalkostnaderna förblir oförändrade (33 mkr). Jag lägger till detta 500 kkr i avskrivningar. Detta ger en bruttomarginal pa 5,9%, eller 24,5 Mkr.

Minoriteter Börsveckan menar att UTG inte uppger hur mycket man betalat för ytterligare 15% utav polarquest i Q4. Men tittar man på kassaflödesrapporten så ser man att det står 7,3 mkr i investeringsverksamheten. Dessa hänrör sej antagligen till PQ. Om 15% är varda 7,3 mkr borde PQ "stand alone" värderas till ca 50 mkr, vilket är hela UTG börsvarde! Samma kalkyl kan göras med Wi resor i Q3 vilket ger ett värde på ca 5,7 mkr.

Minoriteternas andel kommer mekaniskt att minska i 2010 i och med att UTG har köpt ytterligare andelar i WI och PQ under H2 2009, och de har även flaggat för fortsatta tillggsköp i portföljbolagen under 2010.

Vidare antyder BV tvetydigt att de förvarvade innehaven är det som går bäst men samtidigt att UTG ev behöver skrivna ner goodwillen. Det verkar som UTG gjort fina förvärv och det är inte bara för att man hamnar I lågkonjunktur som goodwill värdet ska skrivas ner till noll. Om UTG skulle få för sej att sälja tex PolarQuest så får de säkert tillbaka pengarna om inte mer, vilket kalkylen ovan visar. Dessutom har UTG redan skrivit av 22 Mkr, och endast ca 61 Mkr återstar. En eventuell köpare utav UTG skulle få betala för dessa varumarken i vilket fall som helst.

Kassaflöde Hur som helst är goodwillen oväsentlig i och med att den inte påverkar det fria kassaflödet, dvs det som bestämmer UTG utdelnings- eller investerings förmaga, vilket är det viktiga för aktieägarna. EBITA är för mej mer intressant än EBIT. Kvar är fortfarande ca 24,5 mkr i fritt kassaflöde efter goodwill avskrivningar. Ifall UTG skulle övergå till IFRS skulle denna post försvinna ur RR.

Finansnetto BV glömmer helt att ta med valutakurspåverkan i sin analys. Under 2009 var finansnettot minus 3,2 Mkr, vilket till stor del kan antas vara valutakursförluster. Räntor på lån bör inte vara mer än några 100 tkr i och med dagens ränteläge samt det faktum att UTG har inlåningsränta på kundernas förskottsbetalningar. Inför 2010 år UTG I princip skuldfria med endast 4 mkr kvar i långfristiga lån. För 2010 antar jag att finansnetto blir minst 0, men det finns en stor uppsida som kan boosta resultatet i väntan på högkonjunkturen.

Skatt

I det finns en uppskjuten skattefordran på 1,8 mkr som skiner I balansräkningen. Räknar man bort denna “tax losses carried forward” samt sen tar 26,3% i skatt dvs 4,6 mkr sa blir resultatet 19,8 mkr. Det finns även en uppsida via viss skatteoptimering under 2010.

Ledning & Insiders

UTG har en tung styrelse (Jan Carlzon, Michael Berglund mf)och bevisligen kompetent ledning med stor branchkunskap som klarat krisen utan nämnvärda förluster, nyemmission eller nerskrivningar, samt tagit marknadsandelar.

De senaste (20) insider transaktionerna sen 2007 är alla, köp.

Värdering Räkna bort 3 mkr I minoriteter så får vi 16,8 mkr kvar, dvs 3,85 kr per aktie, som UTG kan dela ut till ägarna. Nejdå, jag har inte glömt askmolnsveckan. Räknar man med worst case så blir resultatpåverkan 2,2 mkr, rensat från skatt blir det max ca 0,35 kr per aktie. Sålunda ca 3,5 kr per aktie i fritt kassaflöde. Med ett P/E på 10 sa får vi en

riktkurs på 35 kr per aktie (ATH 31 kr), dvs en

uppsida på över 130% från 15 kr . Räknar man med goodwill avskrivningarna blir det ändå en VPA på 2,1 kr /aktie, dvs en riktkurs på 21 kr.

Till detta kan man lägga följande möjliga eller troliga uppsidor

- Affärsresandet tar fart (precis som det gjorde 2003 efter it-bubblan)

- Valutakursvinster (gärna på samma nivå som förlusterna 2009, dvs 3,2 mkr = 0,75 kr/aktie)

- Uppköp utav resterande portföljbolag

- Uppköp utav nya bolag vilket de flaggat för i årsredovisningen

- UTG blir uppköpta (som ticket blev). Potentiella uppköpare är något av de större resebolagen som letar efter tillväxt segment.

Övriga punkter

- Risken i UTG har markant minskat sen introduktionen (på 14 kr) i och med spridningen utav den geografiska risken, säsongs variationer samt kundsegment, som man taktfullt genomfört.

- UTG är nästan skuldfria

- UTG har en netto kassa på 17 mkr

Vad som skulle kunna få ytterligare fart på vore något mer detaljerad och frekvent bolags information samt bättre likviditet i aktien. I annat fall kan ett utköp ur börsen bli aktuell, precis som med Ticket.