I Kyotoavtalet 1997 enades majoriteten av världens I-länder om att minska sina utsläpp av växthusgaser. Målet var att länderna, till perioden 2008-2012, skulle minska sina utsläpp med 5 procent mot nivån år 1990. Inom EU enades man om att minska sina utsläpp med 8% under motsvarande period. Många länder beslutade att sänka sina utsläpp med betydligt mer än målen, medan vissa till och med tilläts att öka utsläppen – däribland Sverige. Avtalet la grunden till ett reglerat system för handel av så kallade utsläppsrätter. Vad är då en utsläppsrätt? En utsläppsrätt, oavsett var den är utfärdad, motsvarar alltid ett ton koldioxid. Enligt Kyotoavtalet ska alla berörda länder tilldelas ett antal utsläppsrätter, ”Assigned Amounts Units” (AAU). Inom EU tilldelas utvalda industri- och energianläggningar europeiska utsläppsrätter, så kallade ”EU Allowance” (EUA). Dessa utsläppsrätter motsvarar de utsläpp anläggningen får göra under ett år, justerat för den ålagda minskningen 8%.

Men vad händer då om en anläggning, eller ett land inte klarar av att nå de uppsatta målen? De måste väl kunna kompensera på något sätt? Ja, av denna anledning utvecklades ett system för handel med utsläppsrätter. Detta system bygger på teorin att bara utsläppsreduceringen sker någonstans så kan man tillgodogöra sig denna. Systemet består av tre delar:

Öppen handel

Internationell handel med utsläpprätter tillåter länder att sälja sina överflödiga rätter till behövande stater eller anläggningar. Alltså kan miljöinriktade länder som Sverige profitera på sina miljösatsningar genom att sälja vidare överflödiga utsläppsrätter

Clean Development Mechanism (CDM)

CDM-projekt är projekt i utvecklingsländer, projekt med målsättning att reducera utsläpp av växthusgaser. Ett land eller företag kan alltså investera i ett projekt och sedan tillgodogöra sig utsläppsrätter motsvarande den volym växthusgaser projektet har reducerat. Projektet kan vara en vindkraftspark, solceller eller dylikt. För att kunna tillgodogöra sig utsläppsrätter måste projektet leda till en fortsatt god utveckling i det berörda U-landet, samt om möjligt bidra med tekniköverföring. Efter en lång byråkratisk process tilldelas projektägaren så kallade CERs (Certified Emission Reduction). CER kan användas i utbyte mot både EUA och AAU.

Joint Implementation (JI)

JI-projekt bygger på samma principer som CDM, men projektet äger rum i ett land som innefattas av Kyotoprotokollet. Det handlar alltså om ett annat I-land. Utsläppsrätter kan då överföras från det ena landets ”konto” till det som finansierar projektets. Det ena landet betalar i praktiken finansiärlandet med sina AAUs som omregistreras till ERUs (Emission Reduction Unit).

Ett land tillåts dock inte att enbart köpa på sig ERUs eller CERs, utan måste även självt arbeta för klimatförbättring. Inom Sverige beslutades att fram till 2012 får endast 10% av utsläppen finansieras med ERUs eller CERs. Men detta är en ökande marknad, och för perioden 2013-2020 får upp till 50% av en europeisk anläggnings utsläpp finansieras med CERs eller ERUs.

Vad är Tricorona?

Bolaget bildades 1988 under namnet Wermlands Guldbrytning, och det ägnade sig då åt just guldbrytning. Under 90-talet bytte man inriktning till bearbetning av industimineraler, och bolaget bytte namn till Tricorona Mineral. Bolaget hade svårigheter med att nå lönsamhet och 2002 upphörde aktiviteten i gruvan. 2003 gick Tricorona Mineral igenom en omstrukturering och bytte namn till enbart Tricorona. Man förvärvade samtidigt bolagen M.V. Metallvärden, Svenska Metall- Börsen och SKM. 2005 förvärvades även ANA Ädelmetall, ett återvinningsbolag av ädelmetallskrot.

I syfte att ge sina aktieägare avkastning planerade Tricorona att ge sig in i handeln med utsläppsrätter. För att kunna bygga upp en portfölj av utsläppsrätter genomförde man 2006 en nyemission på 241 miljoner kronor. 2 år senare, 2008, gjorde bolaget en vinst efter skatt på 195 miljoner kronor. Handeln med utsläppsrätter visade sig vara alltför lukrativ för att vara något man hade vid sidan av, och Tricorona avvecklade sakta men säkert gruvdriften och metallhandeln.

Vad Tricorona gör är att köpa alla de CERs som beräknas genereras av ett CDM-projekt. Man investerar alltså inte i projektet, utan ger istället projektägaren ett fast pris för alla CERs han beräknas bli tilldelad av FNs CDM-styrelse. Tricorona ger ekonomisk säkerhet åt projektägaren, och hanterar sedan all den byråkrati som krävs innan CERs kan utfärdas. Man agerar som administratör åt projektet, från och med en tidig identifiering. Med Tricorona som köpare behöver ägaren heller inte oroa sig över att bli ersättningskyldig om projektet genererar färre CERs än förväntat. Tricorona tar hela risken för en lägre volym, och har då som buffert sin diversifierade portfölj med projekt. I slutet av 2008 hade man 154 CDM-projekt i portföljen, fördelade över ett antal länder. De flesta av bolagets projekt genererar 30 000 – 150 000 CER per år, och för tillfället har Tricorona 55,1 miljoner CERs gällande perioden 2008-2012 i sin portfölj. Främst verkar man i Kina och Indien, där anskaffningsvärdet per CER är som lägst. Tricorona har för avsikt att expandera i andra asiatiska länder men också i Sydamerika.

Tufft marknadsläge även inom denna bransch

I nuläget går världens industrier på halvgång, vilket resulterar i lägre utsläpp. Detta påverkar Tricorona på det sätt att färre då behöver köpa ytterligare utsläppsrätter, utöver dem de redan tilldelats. Tricorona är alltså till viss del konjunkturkänsligt, men samtidigt ger den stabila kassan en konkurrensfördel - Även i kristider kan man investera och ge stabilitet åt nya CDM-projekt. Å andra sidan resulterar ett lägre CER-pris i att färre CDM-projekt blir lönsamma, och värda att investera i.

Priset på CERs har repat sig väldigt sen början av året då det strandade kring 7 Euro. Nu är priset uppemot 14 Euro vilket leder till kraftigt förbättrade marginaler för Tricorona. Tricoronas genomsnittliga anskaffningspris för en utsläppsrätt ligger på runt 8-10 euro. Trots de låga priserna, kunde Tricorona leverera 1,7 miljoner CERs under Q1, med gott resultat. Detta beror på att ca 60% av rätterna redan var förkontrakterade till ett pris överstigande det dåvarande. Under Q2 levererades bara 0,4 miljoner CERs, till följd av det låga priset. I och med att priset nu har stigit räknar Tricorona med att leverera 5-6 miljoner CERs under 2009, det vill säga ytterligare 3-4 miljoner. Under 2008 levererades 3,7 miljoner CERs, med ett resultat efter skatt på 195 miljoner kronor. Förra året toppade CER-priset på 22,95 euro, ett inte helt omöjligt pris om ett par år.

Klimatpolitiken – till Tricoronas nackdel eller fördel?

Det finns en viss politisk risk för Tricorona, men jag tror att politiken kommer att spelas i bolagets favör. I Kyotoavtalets följespår ska det nu i december hållas ett klimatmöte i Köpenhamn. Under detta möte kommer det beslutas om nya mål och regler för framtida klimatpolitik. Kan man nå ett avtal, kommer detta förmodligen att gynna Tricorona. Jag räknar med att målen för utsläppsreducering kommer att höjas ytterligare. EUs nuvarande mål innebär en reducering med 20% mot 1990, år 2020. Tricorona själva räknar med att detta kan komma att höjas till 30%. Detta skulle leda till att än fler anläggningar skulle få svårt att nå målen, vilket leder till en ökad marknad för Tricorona. Det råder i nuläget stor oenighet bland I-länderna om hur stora reduktionerna egentligen bör vara, men förhandlingsdokumenten är klara och det finns inga tekniska hinder för ett nytt avtal i Köpenhamn.

Det viktigaste som hänt under året är förmodligen att USA, med Barack Obama som president, nu gett sig in i klimatpolitiken. USA var ett av de få länder som ställde sig utanför Kyotoavtalet och därför ser många nu fram emot Köpenhamnsmötet med USA som deltagande nation. De farhågor som finns inför kommande klimatmöten är att I-länderna och U-länderna inte kommer att kunna nå ett avtal. Den globala uppvärmningen är till stor del att skylla på de sen länge varande I-länderna. En del I-länder anser ändå att U-länderna bör inkluderas i de globala avtalen. Snabbväxande U-länder känner sig därför orättvist behandlade som ska behöva sakta ned tillväxten på grund av något de själva inte åsamkat. Det är som följd av detta som det i Kyotoprotokollet inte ställs några krav på utsläppsreduceringar i U-länder. Det regelverk som Tricorona verkar inom är i sig positivt för U-länder eftersom det bidrar till tekniköverföring och miljöförbättring. Därför tror jag inte att U-länderna kommer att motsätta sig handeln med utsläppsrätter och CDM-systemet; de är nog rätt nöjda med att än så länge slippa skyldigheterna och åtnjuta fördelarna.

Det är positivt att USA ska ge sig in i klimatpolitken, men det finns också ett antal riskfaktorer för Tricorona. Kina har tidigare uttryckt att den globala uppvärmningen är ett globalt problem, och att så länge som USA ställer sig utanför internationella beslut ämnar heller inte Kina medverka. Sannolikt är att USA kommer att ingå i det avtal som sluts efter Köpenhamn i december. Med detta kommer även risken att Kina tar på sig ett ansvar för utsläppsreduktioner. I och med att CDM-projekt endast får ske i länder utan miljöansvar skulle detta kunna leda till att Tricoronas största och mest lönsamma projektmarknad försvinner. Kina är i nuläget det land som släpper ut mest växthusgaser i världen. På andra plats kommer USA, och på tredje plats finner vi Indien. Nu har både Kina och Indien befolkningar runt 4-5 gånger större än USAs, vilket sätter saken i ett nytt perspektiv. Trots detta finns det en risk för att Kina eller Indien är villiga att ta ett visst ansvar; redan nu driver Kina ett antal miljöprojekt, och för Tricoronas del hoppas jag att ansvarskänslorna tar slut där. På grund av CDMs positiva effekter för Kina och Indien tror jag å andra sidan att de kommer att förhandla för projektens fortsatta kvarlevnad trots eventuella åtaganden om utsläppsreduceringar. Om projekten mot förmodan skulle upphöra inom lågkostnadsländerna Indien eller Kina, skulle det resultera i sänkta marginaler för Tricorona och branschen som helhet.

Fram till och med 2012 gäller självklart samma spelregler som idag, hursomhelst har alltså Tricorona gått om tid att justera för ett eventuellt bakslag vid Köpenhamnskonferensen.

Konkurrens

I nuläget är Tricorona den näst största aktören på marknaden. Största aktör är det irländska bolaget EcoSecurities. Tricorona meddelade för en tid sedan att man ämnade lägga ett bud på EcoSecurities, något som man nyligen tog tillbaka. EcoSecurities uppger samtidigt att de har en annan spekulant. Det finns ett antal konkurrenter till Tricorona, men det är inte många som når ett positivt resultat, inte ens EcoSecurities.

Visst är det positivt att en helt ny marknad öppnar sig då USA ger sig in i klimatpolitiken, men samtidigt kommer det att resultera i en hel drös med amerikanska konkurrenter – konkurrenter med betydligt mycket mer kapital. Det Tricorona gör är trots allt ingen förädling, det handlar om ren arbitragehandel. Det finns i grunden ingen form av lojalisering av kunderna. En amerikansk aktör med större kapital skulle alltså kunna slå Tricorona i budstriden om CERs från CDM-projekten. Jag tror inte att Tricorona kommer att kunna behålla sin marknadsandel under en längre tid, men det kommer heller inte att behövas. Marknaden själv kommer att ha en sådan tillväxt, att Tricorona inte kommer att behöva behålla sin marknadsandel för att växa. Vid ingången av 2009 hade 250 miljoner CERs utfärdats av CDM-styrelsen, och år 2012 beräknas 2,9 miljarder CERs ha utfärdats. Nya projekt öppnas ständigt – i 2007 fanns det 2800 projekt registrerade, vid årsskiftet 2008/2009 var samma siffra 4200. EU och FN kommer ändå inte att tillåta en aktör att i stort sett ha monopol på marknaden; det finns alltså en fördel med att inte vara överlägset störst.

Allt fler och fler länder öppnar i nuläget handelssystem för handel med utsläppsrätter. Nya Zeeland öppnar sin marknad nu i år, och Australien förväntas öppna sin i 2010. Den första auktionen för utsläppsrätter i USA hölls redan i september förra året, och det finns redan handelssystem för utsläppsrätter i ett antal stater i både USA och Kanada. Vad som sannolikt kommer att ske, och vad som kommer att förenkla det för Tricorona, är att USA kommer att utveckla ett federalt system för handel med utsläppsrätter. Tricorona har haft en enorm tillväxt, och har ett väldigt bra track record inom denna bransch. Just därför tvivlar jag inte på att man kommer att kunna utnyttja alla de nya marknader som nu öppnar sig, trots den nya konkurrensen

Bolagets övriga delar

Tricorona har en del andra verksamheter utöver handeln med utsläppsrätter. Jag ser ingen större potential i någon av dessa delar, och Tricorona verkar inte planera någon större satsning på någon av dem.

SKM – Svensk Kraftmäkling

SKM arbetar som mäklare av el på den Nordiska marknaden. Man agerar som marknadsplats åt elproducenter, elleverantörer, finansiella aktörer och fonder. Marknadsandelen har ökat under 2008 och ligger nu på ca 20%. Bolagets inkomster består av courtage som köpare och säljare betalar vid handeln av elcertifikaten. Omsättning för 2008 var 21,3 miljoner kronor, med ett rörelseresultat på 9,2 miljoner kronor. Antalet anställda är 10. Konkurrensen är någorlunda stor på marknaden, och för Tricorona ser potentialen inte ut att vara mer än ett resultattillskott på knappa 10 miljoner kronor per år.

TCP – Tricorona Climate Partner

Verksamheten syftar till frivillig klimatneutralisering. Man riktar sig mot företag, privatpersoner och fristående organisationer som självmant väljer att kompensera för sina utsläpp. Du själv som privatperson kan alltså enkelt gå in och köpa dig själv en utsläppsrätt. Området har levererat sämre än förväntat, och värdet på affärsidén ser tämligen begränsat ut. Men trots allt har man slutit avtal med bland annat OKQ8 som nu klimatkompenserar för sina hyrbilar. Andra kunder är Posten, Fortum, Volvo och ICA. Framförallt har statliga verk nu rätt att klimatkompensera för de anställdas tjänsteresor. I nuläget ser jag själv ingen potential i just denna idé, men i framtiden kan det mycket väll bli ”inne” med frivillig klimatkompensering. På den Europeiska marknaden tror jag utan tvekan att det finns ett antal miljoner människor villiga att betala runt 20 euro för att klimatkompensera för låt säga sina bilvanor.

Gammal verksamhet

Detta är kvarlevorna från den tid tå Tricorona fortfarande ägnade sig åt främst mineral- och metallhandel. Området ”Övrig verksamhet” som Tricorona har valt att kalla den, hade i 2008 en omsättning på 500 000 kr. Det är alltså inte mycket att prata om, och förmodligen ämnar Tricorona sälja allt som går att säljas. Det vore enligt mig det bästa, eftersom området nu inte verkar vara mer än en tegelsten i botten på ryggsäcken. Området känns inte särskilt intressant så detta är mer eller mindre klippt och klistrat från Årsredovisningen - i mineralportföljen finns:

Den nedlagda grafitgruvan Graphite

Aros Mineral , med bearbetningskoncession för en wollastonitfyndighet i Västmanland

Svenska Vanadin , med brytningsrätt för en järn- och vanadinfyndighet i Hälsingland

Svenska Kaolin ägs till 48,3%, med bearbetningskoncession för en kaolinfyndighet i Skåne

Vilka är Tricoronas främsta kunder?

Inom utsläppshandeln har Tricorona ett väldigt brett kundspektra. Det finns den frivilliga kundbasen med privatpersoner, organisationer och företag. Här ligger även de finansiella aktörerna – de som spekulerar i CER-prisets upp- och nedgångar. Den andra delen är de som innefattas av Kyotoprotokollets regelerverk; de utan något annat val än att köpa utsläppsrätter om man inte når uppsatta mål - I-länder samt utvalda energi- och industrianläggningar. Huvudkunderna för Tricorona är europeiska industrianläggningar. De industrianläggningar omfattade av systemet står för ca 40% av utsläppen inom EU.

Bolaget i siffror

Tricorona har en väldigt generös vinstutdelning, till oss aktieägare delades det i år ut 70 öre per aktie, vilket var 52% av vinsten. Förmodligen kommer Tricorona att behålla den höga utdelningen även nästa år, vilket i nuläget ger en avkastning på 7,7%. Tricorona är generösa på alla sätt och vis, och till oss aktieägares förfäran kan sägas att dryga 30% av vinsten delas ut till bolagets anställda. Vi får väl hoppas att det är nog för att motivera dem…

Tricorona är i stort sett skuldfritt med sin skuldsättningsgrad på 2,1%. Soliditeten ligger på höga 81%. Det enda räntebärande lånet, är ett lån på 13,4 miljoner kronor till 2% ränta, som kan anses vara avbetalat i december 2009. Antalet anställda uppgår till 69 personer, vilket är ganska lågt för ett bolag som kan leverera ett såpass högt resultat. De anställda sitter på huvudkontoret i Stockholm, men också på bolagets kontor i Beijing, Hamburg och Moskva.

De likvida medlen uppgick vid utgången av Q2 till 309,2 miljoner kronor. Kassaflödet för det första halvåret 2009 var 122,1 miljoner kronor, varav runt 15 miljoner kronor gick till att förstärka kassan. Ett orosmoln kring det tidigare budet på EcoSecurities var finansieringen, hur skulle man ha råd att köpa den största aktören på marknaden? Ryktet om nyemission spred sig, men nu är denna risk bortblåst.

Låg värdering för ett tillväxtbolag

I sin portfölj har Tricorona som sagt runt 55 miljoner CERs gällande perioden 2008-2012. En stor del av dessa bör levereras under de kommande åren. Med enkel matte inser man att antalet sålda rätter kommer att öka kraftigt under 2010-2012, trots de förväntade nedskrivningarna av leveranser från projekten. Självklart kommer den levererade volymen att bero främst på CER-priset, men den allmänna uppfattningen är ett stigande pris.

(MSEK) 2006 2007 2008 2009 H1 2009P 2010P

Omsättning 85,7 216,8 698,3 360,1 850 1 600

Resultat - 2,3 - 53,4 194,9 81,2 130 340

Sålda CERs i miljoner 3,7 2,1 5-6 10

P/E 6,7 16 10 3,9

Flest CERs levereras alltid under Q4. Den levererade volymen under H2 2009 kommer således att vara högre än den i H1. Resultatet kommer däremot inte att vara högre i och med att största delen av de CERs levererade under H1 var förkontrakterade, och såldes till ett betydligt högre pris än marknadspris. Räknat till omsättningen bör dessa ha sålts till ett pris på runt 15-17 euro. CER som kommer att levereras under H2 bör rimligtvis vara sålda för 13-14 euro. Jämfört med 2008 kommer det i 2009 att levereras 1-2 miljoner fler CERs, men vinsten kommer att bli lägre till följd av det lägre priset. Alla ovanstående prognoser är baserade på prognostiserat pris, antal sålda CER och CER-pris.

Utifrån Tricoronas resultaträkningar kan man komma fram till att anskaffningspriset för en CER ligger på 8-10 euro. De fasta kostnaderna (Inkluderar personal, avskrivningar osv) per kvartal ligger på runt 30 miljoner kronor. Räknar vi med att Tricorona kan leverera ytterligare 3,5 miljoner CERs i år, till dagens pris runt 13,5, bör man få en vinst på 3,5-4 euro per såld CER. Resultatet bör alltså bli:

3,5 miljoner CERs * 3,5 euro = ca 125 miljoner kronor

Drar vi sedan bort de fasta kostnaderna på 30 miljoner kronor per kvartal får vi ett H2-resultat på

125 – 60 miljoner kronor = 65 miljoner kronor

Bolaget räknar med att kunna behålla samma skattesats för helåret som för H1, vilket var lite under 20%. Vinst efter skatt blir:

65 miljoner kronor * 0,8 = 52

Resultat för helåret 2009 bör alltså ligga på dryga 130 (81,2 + 52) miljoner kronor, vilket ger ett P/E 10

För 2010 kommer CER-priset förmodligen inte att nå toppnivåerna 2008, men ett pris på 16-20 euro känns långtifrån omöjligt. För 2010 räknar jag med 10 miljoner sålda CERs. I nuläget har man runt 12 miljoner kontrakterade CERs 2012 men endast 10 miljoner i driftsatta projekt. Justerar man för bortfall och nytillkommande bör det alltså landa på runt 10 miljoner levererade CERs. Dessa bör kunna säljas till priset 16 euro, snällt räknat. Detta skulle leda till en vinst per CER på runt 6 euro. Resultatet innan fasta kostnader blir:

10 miljoner CERs * 6 euro = 610 miljoner kronor

Minus fasta kostnader blir resultatet:

610 – 120 miljoner kronor = 490 miljoner kronor

Nu kan skattesatsen komma att öka och jag räknar med 30% i skatt, vilket ger ett resultat efter skatt på:

490 miljoner kronor * 0,7 = ca 340 miljoner kronor

Detta ger P/E 3,9 för 2010

Ovanstående prognoser är inga drömprognoser. CER-priset kan förmodligen vara betydligt högre än 16 euro i 2010, vilket skulle ge kraftigt höjda resultat. I 2011 och 2012 kommer det att kunna levereras uppemot 15 miljoner CERs, till förhoppningsvis än högre priser än i 2010. Med en värdering på runt p/e 4 inför 2010 känns bolaget som ett givet köp. Det finns en del risker inför mötet i Köpenhamn, men det mesta ser ut att spela åt Tricoronas håll. Att styrelseledamot Magnus Sundström nu i september köpte 100 000 är för mig 100 000 bevis på vart kursen är på väg härnäst.

Kort fakta om bolaget

Namn: Tricorona

VD: Nils von Zweigbergk

Bransch: Främst utsläppshandel

Handelsplats: Small Cap

Antal anställda: 69

Kurs aktie : 9,15 kr

Börsvärde : 1 300 MSEK

Omsättning 2009P : 850 MSEK

Vinst efter skatt 2009P: 130 MSEK

P/E prognos 2009: 10

P/E prognos 2010: 3,9