TopoTarget: bra risk-reward

2010-07-09 16:52, Edited at: 2011-03-11 05:59

TopoTargets aktie har misshandlats kraftigt den senaste tiden i likhet med många sektorkollegor. En ytlig analys av företaget visar dock på en stark fundamental grund och ett betydande mervärde i form av potential med ett gynnsamt risk-reward förhållande.

TopoTarget är ett företag som utvecklar läkemedel mot cancer och har i dagsläget ett 20-tal pågående studier för sitt flaggskepp belinostat. Sett till stark ekonomiskt situation, befintligt avtal, samarbete med det amerikanska National Cancer Institute samt potentiella multimiljardmarknader för blockbusterindikationerna CUP och NSCLC har TopoTarget både en stark fundamental grund och potential till framtida mångmiljardintänker. Den senaste tidens icke-företagsspecifika utförsäljningar från den tidigare storägaren BankInvest har satt stor press på en redan lågt värderad aktie men i och med att resterande innehav bör vara på upphällningen är det läge att gå in med en viss reservation för det korta perspektivet.

1. Analysens utformning

En rigorös kvantitativ analys av biotechföretag i allmänhet är ett tidskrävande företag. Inte bara måste en sådan analys vara djuplodande i de pågående studierna och ta hänsyn till myndigheters kriterier för att uppskatta sannolikheter för godkännande, en sådan analys bör också prognosticera kommande vinster med hänsyn taget till eventuella avtal och royaltysatser på en detaljerad nivå. Till skillnad från den kvantitativa analysen kan den kvalitativa användas för att åskådliggöra om det föreligger stora skillnader mellan aktuell börskurs och rimligt värde och därmed ge en köp eller säljsignal.

I den här kvalitativa analysen av TopoTarget kommer jag att behandla pipeline, studier, samarbeten och avtal på ett övergripande, näst intill ytligt sätt, och fokusera på de värden som i dagsläget är mest tydliga. Detta innebär att jag kommer att fokusera på belinostat som är deras kandidat som ligger närmast marknadsgodkännande samt de studier som innehåller mest värde i närtid. Observera att jag därmed inte värderar vare sig övriga indikationer eller övrig pipeline till noll; det finns ett substantiellt värde båda dessa grenar. Däremot är det ett lätthanterligt tillvägagångssätt som inte kräver de resurser en kvantitativ analys kan önska och därmed ett lämpligt förfarande i dagsläget.

2. Om TopoTarget

TopoTarget är ett danskt biotechföretag, grundat 2000, med ett börsvärde på 444 MDKr till dags dato. Visionen är ”answers for cancer” och deras pipeline innehåller 5 olika grupper av preparat som på ett eller annat sätt är kopplat till cancerterapi. TopoTargets strategi har sedan starten varit att utvärdera ett antal lovande preparat för att sedan fokusera uteslutande på det med störst potential eller med tidigare VDs ord ”build strong pipeline and pick the winner”[1]. Under 2010 har det framkommit att belinostat är den molekylen de letade efter och företaget befinner sig därför under omstrukturering för att lyckas med sitt andra mål vilket rent konkret betyder att ta belinostat till marknaden.

3. Avtal med Spectrum pharmaceuticals (Spectrum)

I början av februari i år skrev TopoTarget avtal med Spectrum täckande USA, Canada, Mexico och Indien med en option för Kina för belinostat. Avtalets värde är totalt 350 M USD där 30 M USD redan har utbetalats i upfront samt en tvåsiffrig royalty för framtida försäljning som enligt tidigare VDn ska vara ”mycket generös”. Vidare beskriver avtalet hur kostnaderna för kliniska studier ska fördelas och det har slagits fast att Spectrum betalar 100% av den pågående PTCL studien medans TopoTarget står för 100% av den pågående CUP studien. Kommande utvecklingskostnader ska splittas till en ratio av 70:30 för Spectrum respektive TopoTarget.

4. Samarbete med National Cancer Institute ( NCI )

TopoTarget har ett pågående samarbete med amerikanska NCI angående belinostat vilket innebär att NCI bekostar kliniska studier medans TopoTarget får ta del av resultaten. Rent konkret innebär det att TopoTarget får sådana studier ”gratis”. I dagsläget är NCI kopplat antingen som sponsor eller samarbetspartner till ett tiotal kliniska studier [2].

5. Ledning

I februari 2010 bytte TopoTarget VD som en del i ledet att strukturera om organisationen till att bli mer marknadsinriktad med målsättning att lansera belinostat kommersiellt. Den tidigare VDn, Peter Buhl Jensen, har enligt mig gjort en föredömlig insats och att han avslutade med att skriva avtal med Spectrum ger honom en välförtjänt fjäder i hatten. Jensen är för övrigt fortfarande kopplat till TopoTarget men mer på konsultbasis. Den nye VDn, Francois Martelet, ses vid första anblick vara en bra kandidat till VDposten i och med att han var med om att lansera Zolinza (en syskonmolekyl till belinostat) under sin anställning vid Merck samt hans gedigna erfarenhet av onkologibranschen. I och med att övriga nyckelpositioner också har en sammansatt bra CV finns det anledning att ha höga förhoppningar om den kommande tiden när det gäller ledningens agerande. Med hänsyn taget till omstrukureringen samt att VDn är relativt nytillsatt är det är dock i dagsläget inte aktuellt med en utvärdering utan det går endast att konstatera att det är höga krav som är ställda men att ledningen bör vara kompetenta nog att hantera detta.

6. Belinostat

I likhet med den tidigare nämda Zolinza är belinostat en HDAC hämmare (HDACi) vilket är en relativt nystuderad grupp med ett antal intressanta applikationer. Förutom cancerterapi som är i fokus här, har det även visat sig att HDACi kan ha effekt även för demens, Alzheimer och HIV men det ska poängteras att utvecklingen inte hunnit lika långt inom de områdena [3-4]; dock kan de representera en viss krydda i förlängningen.

De HDACi som direkt kan ses som konkurrenter till belinostat är vorinostat (Zolinza), panobinostat, Romidepsin och valproinsyra (valproic acid), alla i olika utvecklingsfas och med olika studieresultat bakom sig (ni får fördjupa er på egen hand). Den absolut största fördelen med belinostat är att den, till skillnad från sina konkurrenter, har visat sig ha milda bieffekter, viket tillåter att belinostat med fördel även kan användas inom kombinationsterapi, dvs. tillsammans med beprövad kemoterapi utan att sammansättningen blir giftigare. Detta har resulterat i att belinostat för tillfället befinner sig i en randomiserad fas II studie för CUP (Cancer of Unknown Primary) där den testas tillsammans med Carboplatin och Paclitaxel och snart ska gå in i en fas II även för NSCLC (Non-Small Cell Lung Cancer). Båda dessa representerar s.k. blockbusterindikationer (NSCLC multiblockbuster) där ett godkännande skulle innebära en årlig försäljning överstigande en miljard USD. Belinostat befinner sig för närvarande i ytterligare ett antal kliniska studier där PTCLindikationen (Peripheral T-Cell Lymphoma) är den som är närmast registrering. För vidare fördjupning i ämnet kan ni gå in på www.clinicaltrials.gov och söka på belinostat.

I sammanhanget ska det nämnas att Celgene förvärvade Istodax av Gloucester för 640 M USD för ett halvår sedan samt att Allos, som äger Fotolyn är värderat till runt 800 MUSD. Både Istodax och Fotolyn används uteslutande för PTCL indikationen med de skillanderna att Istodax har en betydligt högre toxicitet medans Fotolyn uppvisar både högre toxicitet och lägre effekt än belinostat.

7. Kort om resterande pipeline

Förutom belinostat ingår även bland annat APO866, APO010 och Zemab i TopoTargets portfölj. Alla dessa är åtminstone att betrakta som lovande och Zemab, vilket har visar sig effektivt i behandling av bröstcancer, riktar sig mot en blockbustermarknad. Det ska även tilläggas att TopoTarget även äger det godkända läkemedlet Totect som tillsammans med Savene (nu avyttrat) tillsammans hade en omsättning runt 40 M DKr (2009). Vidare fördjupning går att fås på www.topotarget.com.

8. Ekonomisk situation

I och med avtalet med Spectrum fick TopoTarget en upfront på 30 MUSD och tillsammans med tidigare kassa och nuvarande förbränningstakt beräknas det räcka mellan ytterligare två till tre år. Det är mycket sannolikt att ytterligare milstenar kommer att betalas ut av Spectrum inom den tidsramen, exempelvis efter inlämnande av NDA (New Drug Application) för PTCL indikationen till amerikanska FDA (Food and Drug Administration) vilket beräknas till Q2 2011, så kassan bör stärkas ytterligare.

9. Triggers

* interrim CUP data

* interrim PTCL data

* initiering NSCLC fasII

* övriga studieresultat

* utlicensiering belinostat för andra indikationer

* avtal belinostat för övriga världen

* utlicensiering alternativt försäljning av övrig portfölj

* uppköp

Notis: När det gäller kliniska studier är allting tidsrelaterat högst osäkert så det ska poängteras att regeln ”inga nyheter betyder inte dåliga nyheter” gäller.

10. Risker

I och med en lång historia av utförsäljningar från CelGene (Topoaktier ingick vid köpet av belinostat) och senast BankInvest (BI) har aktien dragits med ett högt säljtryck med en nedtryckt kurs som följd. Därför finns det goda anledningar att titta specifikt på riskerna i företaget (fundamentalt) och aktien separat.

10.1. Fundamentala risker

Fundamentala risker i biotechföretag som kan kopplas till aktien ligger i icke-tillfredställande studieresultat, nyemissioner samt att företaget tvingas skriva ”dåliga” avtal, då främst av ekonomiska orsaker. I och med att TopoTarget har en stark kassa och redan skrivit ett värdefullt avtal har två av dessa risker försvunnit och det som återstår är alltså icke-tillfredställande studieresultat.

I och med att belinostat mot PTCL indikationen är den som ligger närmast marknaden är resultaten i den studien mycket viktiga i närtid då negativt utfall kommer sätta press på aktien. I ett längre perspektiv är det dock summan av alla pågående studier, varav ett par mot blockbusterindikationerna CUP och NSCLC, som är värdedrivande så i det perspektivet är risken relativt liten eftersom det är låg sannolikhet att alla studier misslyckas.

10.2. Risker i aktien

Som sagts har aktien utstått ett högt säljtryck, senast i och med utförsäljningarna från BI, vilket har resulterat i en pressad kurs och en mättad marknad. I dagsläget är det rimligt att anta att innehavet hos BI är litet och därför bör säljtrycket minska progressivt för att i slutändan helt upphöra. Ur ett psykologiskt perspektiv har dock marknaden lärt sig att se en pressad kurs som ett normaltillstånd och det är därför sunt att ha i åtanke att det krävs en viss återhämtningstid innan förtroendet för aktien återkommer. För aktien innebär det alltså att den kan fortsätta att pendla runt dagsnivån en viss tid förutsatt att inga starkt kursdrivande nyheter publiceras.

11. Potential

Den kommande intjäningsförmågan beror endast på kommande registreringsgrundande studiedata vilka styr myndigheternas beslutsprocess. För TopoTargets del ligger indikationen PTCL närmast med en uppskattad ”peak-sale” på 64 M USD medans CUP beäknas ha en ”peak-sale” runt 1200 MUSD. I och med att belinostat testas för en mängd olika indikationer är den maximala möjliga intjäningsförmågan för TopoTarget i det längre perspektivet överstigande 5 miljarder DKr under förutsättning att royaltysatsen överskrider 20%. Det ska dock poängteras att sannolikheten för att detta ska ske kräver en stor portion tur och det mest sannolika är att belinostat kommer att godkännas för ett par indikationer vilka i sig kan innebära ett betydande positivt kassaflöde.

12. Utvärdering och rekommendation

TopoTarget sitter i jämförelse med de flesta andra sektorkollegor i en bra sits; de har kapital som räcker i minst två år till och de har skrivit ett bra avtal där ytterligare milstenar kommer att stärka kassan ytterligare. Börsvärdet är i dagsläget 444 M DKr och aktien handlas för 3.35 DKr.

Jag ser tre anledningar till att investera i TopoTarget i dagsläget:

1) Aktien har blivit svårt misshandlad av BIs utförsäljningar men i och med att deras innehav kan uppskattas vara på upphällningen är det rimligt att aktien progressivt kommer återhämta sig till nivåer över 5 DKr vilket kan ge en skaplig avkastning. Det är dock med en viss reservation; marknaden är mättad, det kan dröja innan förtroendet för aktien återkommer och eventuella negativa nyheter (oberoende av signifikans) kan sätta ytterligare press på aktien.

2) Min bedömning av rimligt värde är betydligt högre än den kurs innan raset vid 5.60 DKr och det är möjligt att marknaden också kommer att ta till sig detta, exempelvis genom att ledningen för en tydligare dialog med oss aktieägare. Personligen anser jag att ett börsvärde understigande 1 miljard DKr inte är i paritet med fundamenta, risk och potential.

3) Ett eventuellt godkännande för CUP eller NSCLC indikationerna, även om de ligger en bit framåt i tiden, kommer generera inkomster för TopoTarget överstigande 1 miljard DKr vardera. Med hänsyn taget till det blygsamma börsvärdet på 444 M DKr anser jag det vara en billig lott i sammanhanget med ett perspektiv på ett par år.

Slutsats: Köp, men med viss reservation för det korta perspektivet.

13. Referenser

[1] Peter Buhl Jensen, presentation, ”Stick to your guns”

[2] www.clinicaltrials.govsökord “belinostat”

[3] Pelag et al., Science, 328, 753-756

[4] Savarino et al., Retrovirology, 2009, 6:52

Innehållsförteckning

1. Analysens utformning

2. Om TopoTarget

3. Avtal med Spectrum pharmaceuticals (Spectrum)

4. Samarbete med National Cancer Institute (NCI)

5. Ledning

6. Belinostat

7. Kort om resterande pipeline

8. Ekonomisk situation

9. Triggers

10. Risker

10.1. Fundamentala risker

10.2. Risker i aktien

11. Potential

12. Utvärdering och rekommendation

13. Referenser