Talvivaara Mining Company: för högrisktagare

2009-06-29 20:34, Edited at: 2011-03-11 05:48

Talvivaara Mining Company - ett karaktärstest för en värdeinvesterare eller intressant för den som gillar högrisk!

Jag ska börja med det självklara: Talvivaara idag är ett projekt och inget producerande bolag med hög lönsamhet. Vi har alla haft projekt i någon form och vi vet hur svårt det är att hålla tidtabeller, hur Murphy\'s lag verkar vara viktigare än tyngdlagen och hur ofta projekten blir dyrare än budget. Kort sagt, projekt blir sällan som man tänkt sig och Talvivaara är ett miljardprojekt.

Talvivaara är verksamt i Sotkamo – i mellersta, östra Finland. De köpte loss nuvarande mark av Outokumpu 2004. Marken är intressant eftersom den innehåller stora fyndigheter av nickel som ska brytas i ett dagbrott och med en modern ”bioleashing”-teknik, något som enligt bolaget är effektivare än traditionella tekniker och har mindre miljöpåverkan.

Bolaget är i ett tidigt skede och bygger för närvarande upp sin verksamhet. Första lasten nickel skeppades i februari i år och förhoppningsvis ska många skeppas ännu. När produktionen är i full gång i slutet av 2010 ska det årligen produceras 33.000 ton nickel samt biprodukterna: 60.000 ton zink, 10.000 ton koppar och 1.200 ton kobolt. Bolaget har redan meddelat att de planerar produktionsökning fram till 2012 då produktionen ska vara 50.000 ton nickel. Om biprodukterna genereras linjärt innebär det att de även producerar 90.000 ton zink, 15.000 ton koppar och 1.800 ton kobolt per år. Malmen beräknas räcka i 60 år, men de antyder att det finns outforskad mark runt de nuvarande fyndigheterna vilket kunde förlänga livslängden på gruvan. Jag mottar gärna konstruktiva kommentarer på dessa tekniska punkter.

Talvivaara har nyligen haft problem med ”krossningen” vilket ledde till både kraftiga förseningar i tidsplanen samt ett beslut att investera i ny utrustning. Bolaget har erkänt att årets budgeterade målsättning inte kommer att uppnås men målen för 2010-2012 ligger fast.

Ägandet är aningen koncentrerat då VD och grundare äger 25 %. Även största (enda?) kunden Norilsk Nickel återfinns på tredje plats i ägartoppen med ca 5,5 % av aktierna. Nordea ägde ifjol 38 % men de verkar ha sålt ut alla sina akiter. Att ha en enda stor och drivande ägare är givetvis en risk, då hela projektet kunde äventyras ifall VD lämnade bolaget i detta kritiska skede.

Finanserna

I det här läget är resultaträkningen ingen vidare läsning då Talvivaara är inne i en kraftig investeringsfas. De lyckade faktiskt krama till sig ett positivt resultat för helåret ifjol 0,03 euro/aktie men t.ex. 2006 var avkastningen på eget kapital -5340 % (2008: +1,6 %)! Intressantare är då att se på balansräkningen där soliditeten vid årsskiftet var 49 %, kraftigt ned från 2007 års 90 %. Gearingen noterade även +67 % ifjol, kraftigt försvagad från -48% 2007. I det ljuset var det ganska naturligt att det kapitalintensiva bolaget genomförde en riktad emission i början av juni, då ca 22 miljoner aktier emitterades till institutioner (ca 10 % av aktiestocken). Priset blev 3,70 vilket genererade ca 82 miljoner euro brutto (ca 23 % av skulderna per 31/12-08). Även om förfarandet var aningen ojust mot småsparare var kapitaltillskottet nödvändigt för bolaget. Emissionen är inte helt i hamn ännu, den ska godkännas av en extra bolagsstämma 6 juli.

Bolaget kommer naturligtvis att alltid vara beroende av råvarupriserna. De anser själva att de har en lågkostnads-produktion då fyndigheterna ligger bra till. Det gör att de beräknas nå break-even redan vid ett nickelpris på ca 8.000-10.000 USD/ton. Ser man till världsmarknadspriset idag så verkar de vara i hamn. Nickeln toppade kring 30.000 USD/ton 2008 för att i år falla tillbaka till 11.000 USD/ton i februari i år. Sedan dess har priset återhämtat sig och noterade igår 15.800 USD/ton. Övriga metaller har haft en liknande utveckling. Man behöver inte vara Stewen Hawkins för att inse att resultatet kommer att svänga en hel del under denna gruvas beräknade 60-åriga livstid. Dessutom har de en risk med att kostnaderna är i EUR och försäljningen i USD. Om USD försvagas 1 % beräknas nettoresultatet falla lika mycket, vilket i dagsläget måste anses negativt.

Potentialen

Även om Talvivaara når produktionsmålen är det svårt att räkna på resultatet eftersom det är så beroende av råvarumarknaden. De har ett 10-årigt avtal med Norilsk Nickel som kommer att köpa deras nickel och kobolt. Det ger förstås både trygghet och minskad vinstpotential. I detta känsliga investeringsskede är det givetvis klokt att ha försäljningen ordnad. Om produktionsmålen nås till nuvarande marknadspriser och valutakurser borde Talvivaara år 2010 generera ett EPS på ca 0,45 euro/aktie. Det är enligt bolagens egna prognoser och det inkluderar ett antagande om en marginal som i dagsläget är bättre än branschen! Om man accepterar 10 ggr årets vinst för ett råvarubolag så måste aktien anses fullvärderad idagsläget. Därav min ingress – ett karaktärstest för värdeinvesterare.

However, som engelsmännen säger, gillar man risk talar man hellre om potentialen, något som det gott om i Talvivaara ifall ödet skulle gynna dem de kommande åren. Om man antar att de når en produktion på 50.000 ton år 2012 (deras prognos) hamnar EPS plötsligt på ca 0,70 euro/aktie med nuvarande priser, valutakurser och bibehållen marginal. Säg dessutom att konjunkturen tar fart och vi får ett råvarurally där priserna når de forna toppnivåerna, då hamnar EPS upp emot 1,40 euro/aktie med nuvarande valutakurser och marginaler. Om även antar att detta råvarurally ökar marginalen till branchsnittet 2007-08 (inte helt osannolikt) då kan vi se EPS upp emot ca 2,50 euro/aktie. Om vi dessutom drömmer oss vidare och ser att USD skulle stärkas till 1,15 mot EUR mitt i detta råvarurally, då hamnar vi en bra bit över 3,00 per aktie. Om aktiemarknaden då beter sig som den brukar och multipelexpanderar till osannolika nivåer så kanske Talvivaara kan bli en ”ten-bagger” från dagens nivåer!

Nu ska man kanske ta det sista stycket med en nypa salt, även om det visar på potentialen. Det är inte troligt att ovanstående, närmast utopiska, scenario skulle inträffa. Givetvis kommer säkert endera av faktorerna att gå Talvivaaras väg men knappast alla och knappast samtidigt. EPS är också räknat på dagens aktiestock och ser man till andra förhoppningsbolag så vore det osannolikt om Talvivaara gjorde sin sista nyemission i juni!

Jag tycker dock att Talvivaara kan vara en krydda i en annars väldiversifierad portfölj tillsammans med starka, utdelande kvalitetsbolag. Om inte utdelningarna kommer som planerat kan man alltid se fram emot rejäla årsredovisningar med bilder på stora dumpers, ännu större krossmaskiner och anställda i rejäla arbetshjälmar. Kanske får aktieägarna även får göra ett besök på gruvan? Bara det kan vara värt 4,12 euro?