Swede Resources: kommande omsättningsökning

2010-01-07 18:29, Edited at: 2011-03-11 05:55

Swede Resources är ett välskött bolag, med en hängiven styrelse. Bolagets omkostnader ligger på chockerande låga 2 miljoner kronor per år. Med en omsättning som inom kort kan röra sig upp mot 20 miljoner kronor skapas ett intressant läge sett till dagens börsvärde på 32 miljoner.

Swede Resources grundades 2001 i syfte att bygga upp en portfölj av intressanta gas- och oljeprojekt. Trots sin lilla storlek är bolaget mer stabilt än många större bolag i branschen. Bolaget investerar bara i fält och brunnar med befintliga fyndigheter eller påvisade reserver i dess närhet, lokaliserade i politiskt stabila områden med god infrastruktur. Sedan grundandet har Swede Resources medverkat i 47 borrprojekt och hela 43 av dessa har förklarats kommersiellt utvinningsbara. Träffsäkerheten ligger således på över 90%, något som är ytterst ovanligt. Vid en första anblick ser bolaget långt ifrån intressant ut – verksamheten värderas till 32 miljoner kronor men har inte omsatt mer än miljonen kronor 2009. Swede Resources är i grunden ett prospekteringsbolag, men några av bolagets större och mer intressanta fält ligger nu i fas för att börja producera vilket radikalt kan höja bolagets omsättning. Denna övergång från prospekterings- till produktionsbolag kommer att ge hårda fakta på vad bolaget besitter för tillgångar, något som har varit svårt att kalkylera i avsaknad på reservuppdateringar.

Bolaget köper ofta in sig i fält där det bevisligen redan finns gas eller olja, men där det nu inte bedrivs någon utvinning. Investeringar i producerande brunnar betalar tillbaka sig själva på 1-5 år. Bolagets investeringar i utvecklingsprojekt betalar tillbaka sig själva på 1-2 år. Affärsidén bygger på att sprida riskerna, och ägarandelen i projekt varierar mellan 0,5-7,5%. Tack vare kontakter i främst Texas, USA, kommer bolaget in i väldigt intressanta projekt. Om bolaget finner projekt extra intressanta ökar man ibland ägandet i efterhand. Procentandelen har ökat simultant med bolagets storlek, och på senare tid ligger ägarandelen oftast kring 5%.

I denna analys använder jag följande dagsvärden:

1 MMBTU = ca 1 Mcf

Amerikanskt gaspris: 5,9$/Mcf

Ungerskt gaspris: 7,5$/Mcf

Oljepris (WTI): 82$/fat

Dollarkurs: 7,1kr/$

Bolagets brunnar och producerande tillgångar Den prioriterade marknaden har varit Texas, där bolaget har haft flest kontakter. Nu har de ungerska projekten kommit in i en intressant fas och är av hög betydelse för bolaget.

Ungern

Bolagets fyndigheter i Ungern är lokaliserade i Panhandle- och Penzlék-områdena. I Ungern ligger gasen ytligt och bolagets fält har redan påvisade tillgångar, med chans till ökade reserver. Den stora fördelen är att det ungerska gaspriset är högre än det amerikanska

. I Europa prissätts nämligen gasen i utefter ”energipriset” på oljan. Man betalar lika mycket för energin som frigörs vid förbränning, vilket föranleder högre priser än, den ur detta perspektiv, billiga amerikanska gasen. Det europeiska priset ges viss stabilitet av att det styrs av historiska priser.

Den första jätten att borra gas i Ungern var ExxonMobil. Exploateringen av Ungern var en del i jakten på gasfyndigheter i Europa. Det ryska Gazprom annonserade i år att man överväger uppköp av ett amerikanskt bolag för att erhålla expertis kring gasborrning. Expertisen var i grunden ämnad för gasborrningar i Ryssland, men i och med Ungerns potential är ett antal större ryska aktörer på väg in i landet. Swede Resources erfarenhet från industrin i USA kan mycket väl ge dem en fördel på den Europeiska marknaden; de saknar den finansiella styrkan men har hjärnan.

I Penzlék har Swede Resources en andel om 2% och i Panhandle är ägarandelen 0,67%. I nuläget är den enda producerande källan i Ungern PEN-104 i Penzlék, men i det första kvartalet 2010 beräknas två nya ungerska källor starta produktionen – PEN-105 i Penzlék, och Gorbeháza(GH)-1 i Panhandle. I början på 2010 ska dessutom ytterligare två brunnar borras i Penzlék-området, PEN-101 och PEN-106. Vid positivt resultat kommer dessa att kunna starta sin produktion kring halvårsskiftet 2010. Bolagets tidigare träffsäkerhet får mig att tro att båda dessa borrningar kan falla väl ut. Produktionsstart kan mycket väl förskjutas, men i juni/juli nästa år har bolaget 3-5 producerande brunnar i Ungern.

Produktionsprognoser Ungern

Penzlék-projektet

PEN-104

Produktionen från Ungern under 2009 svarar enbart till PEN-104. Under årets 9 första månader producerades 9,5 MMcf i Ungern, korresponderande till de 5 månader då PEN-104 var i produktion. Siffrorna indikerar en årlig produktion på 20-25 MMcf för brunnen tillfallande Swede Resources. PEN-104 har varit i driftstopp under större delen av året, mycket till följd av att brunnen håller på att ta slut. För att få ut maximalt av den utvinningsbara gas som finns i formationen valde man att avstanna produktionen för att borra två sidetracks, PEN-104A och PEN-104AA. Den utvinningsbara gasen i formationen har beräknats till 1,11 Bcf. 78% eller 0,87 Bcf har redan utvunnits. Borrningen av sidetracket PEN-104AA förväntas öka reserverna aningen, och provresultaten kommer att vara klara i början av 2010. Man kan inte räkna bidragen från PEN-104 eller något av sidetracksen som särskilt långvariga, men de kommer att ersättas av nya brunnar utöver de nedan nämnda.

PEN-105

PEN-105 är den tidigare PEN-12 som borrades första gången i 1982. Tester visade att PEN-12 inte borrats optimalt och gasflödet i den nya PEN-105 överträffade prognoserna. Gasflödet låg initialt på 2,75 MMcf/d, och Swede Resources andel är 55 Mcf/d. Produktionen per år med visst driftstopp skulle för Swede Resources kunna uppgå till 20 MMcf från PEN-105, vilket stämmer väl överrens med grannbrunnen PEN-104. Produktionsstart för PEN-105 är tidigt 2010.

De två nya borrningarna – PEN-101 och PEN-106 .

Under det första kvartalet 2010 börjar borrning i två nya källor – PEN-101 och PEN-106. Förmodligen kommer båda att kunna tas i drift, och med liknande produktion som övriga källor i Penzlék blir respektive källas bidrag kring 20 MMcf per år. Den årliga produktionen i Ungern alltså kunna ligga på 80 MMcf per år från och med halvårsskiftet 2010, men räkna med att PEN-104 kommer att behöva ersättas.

Potentiell produktion i Penzlék vid full exploatering

På ett års sikt har Penzlék-området en högre produktionspotential än 80 MMcf per år. Enligt partnern Leni Gas förväntas alla källor i Penzlék vara borrade och produktionsfärdiga i början av 2011. Från och med denna tidpunkt uppges produktionen kunna ligga på 20 MMcf/d. För Swede Resources korresponderar det till 400 Mcf/d eller dryga 140 MMcf per år.

Kassaflöden Penzlék

Det ungerska gaspriset är som sagt högre än det amerikanska, men marginalerna ser annorlunda ut. Grundroyalty för produktion av gas i Ungern är 12%. Vid ett brent-pris på över 80 USD ligger royaltyn på 15%, och vid brent-pris över 90 USD är royaltyn 18%. Under det tredje kvartalet 2009 erhölls 7,57$/Mcf i Ungern. Den genomsnittliga royaltyn per Mcf under perioden låg på lite under 14% (1,05$), och de operativa kostnaderna låg på kring 25% (1,98$,). Runt 30% av de operativa kostnaderna i Ungern varierar beroende på gaspriset, vilket gör att marginalerna stiger långsammare. Detta kompenseras av att marginalerna är höga redan från början. De operativa kostnaderna har oavsett gaspris legat kring 25% av säljpriset, men detta kan komma att förbättras.

Vilka intäkter årsprognosen 140 MMcf kan ge Swede Resources beror på framtida gaspriser och dollarvärdet. Jag räknar med att brent kommer att ligga över 90$ inom något år, varpå royalty i Ungern blir 18%. Med 25% i operativa kostnader är marginalen för Swede Resources 57%. Med ett dollarvärde kring dagens ser intäktsmöjligheterna ut på följande sätt i Penzlék-området:

Gaspris

Nettointäkt

Intäkter 7,57$/MMcf (Q3 2009) 4,54$/MMcf 4,5 miljoner

9$/MMcf 5,13$/MMcf 5,1 miljoner

10$/MMcf 5,7$/MMcf 5,65 miljoner

11$/MMcf 6,27$/MMcf 6,2 miljoner

12$/MMcf 6,84/MMcf 6,8 miljoner

13$/MMcf 7,41/MMcf 7,35 miljoner

14$/MMcf 7,98/MMcf 7,9 miljoner

15$/MMcf 8,55$/MMcf 8,5 miljoner

Observera då att prognoserna kan behöva höjas om de operativa kostnaderna sjunker eller om brentpriset inte ligger över 90$/fat

Leni Gas spår att den årliga produktionen från Penzlék-området kommer att ge ett kassaflöde på 25,6 miljoner euro. Swede Resources andel blir ca 5,5 miljoner kronor. Enligt tabellen ovan är prognoserna fullt rimliga, men baserade på en ganska restriktiv gasprisprognos. Idag ligger de ungerska gaspriset kring samma nivå som i Q3(7,5$/Mcf) men Swede Resources anger att de troligtvis är på väg upp. På grund av kopplingen till oljepriset erhölls under Q1 2009 så mycket som 15$/Mcf för den ungerska gasen; alltså inte ett pris att rygga tillbaka för.

Panhandle-projektet

Prognoserna ovan innehåller inte inkomsterna från den ungerska källan GH-1 och nya brunnar i Panhandle-området. Utvärderingen av Panhandles 3D-seismik pågår fortfarande, men projektet uppges kunna resultera i lika många borrningar som i Penzlék.

GH-1

Denna brunn är i nuläget den enda i Panhandle-området, och produktionsstart är beräknad till tidigt 2010. GH-1 har två potentiellt gasförande zoner. Den nedre av de två hade ett initialt flöde på 3,7 MMcfd. En närliggande utforskningsbrunn, Hajdunanas-1, hade ett första flöde på 3,5 MMcf/d, så det verkar vara en normal nivå i området. Efter borrandet av en utvärderingsbrunn, Hajdunanas-2, producerar nu Hajdunanas 8,5 MMcf/d. Vid liknande produktion i GH-1 skulle Swede Resources erhålla ca 20 MMcf per år. Med ett gaspris i samma skala som i tabellen ovan skulle GH-1 kunna ge ett tillägg på 0,7 – 1,2 miljoner kronor per år för Swede Resources. Jag förväntar mig att ytterligare borrningar kan börja inom kort. I nuläget utvärderas tre nya borrplatser, men jag inkluderar enbart GH-1 i min prognos.

Indikerade intäkter från Ungern (Panhandle+Penzlék) blir 5,2-9,7 miljoner kronor, baserat på ett ungerskt gaspris i intervallet 7,5–15$/Mcf

Ungern kommer att bidra med snabbt kassaflöde

GIIP (Gas Initially In Place) i Penzlék-området uppgick till 19,4 Bcf och 2,3 Bcf i de redan kända Miocene- respektive Pannonian-formationerna, och tack vare den genomförda 3D-seismiken, ytterligare 14,65 Bcf nyfunna reserver. Totalt blir det 36,4 Bcf. Efter studerande av partners rapporter räknar jag med att 60% av GIIP kan utvinnas, vilket ger ca 22 Bcf i utvinningsbara reserver. Produktionsprognosen om 20 MMcf/d ger 7,2 Bcf per år utan driftstopp. Med fullskalig produktion skulle alltså reserverna räcka i lite över 3 år. Swede Resources valde passande nog att skriva av Ungern på 3 år, men avskrivningarna började redan 2008. Stämmer mina uträkningar kan Ungern snart generera kassaflöden, men vara nedskrivet till noll.

Jag ser stor potential även i området Panhandle. På grund av den lilla procentandelen har området inte lika stor potential som Penzlék, men nedan citat gällande grannfyndigheten Hajdunanas vittnar om möjligheterna:

”Production testing of the wells resulted in an aggregate flow rate of approximately thirty million cubic feet of natural gas per day (30 MMcf/d)” – detta möjliggör hög produktionsnivå

” Two drillstem tests were completed and tested with a combined flow rate of 15 MMcfd. Gas quality is excellent and requires minimal processing before export”

Det finns stora produktionsmöjligheter i Panhandle, och troligtvis kommer även detta fält producera fullskaligt i kring 3 år. I Panhandle ligger man något år efter Penzlék i arbetsprocessen, vilket förser oss med ett antal positiva triggers gällande kommande borrningar.

Även om de nuvarande reserverna i Ungern är slut om 3-4 år så ska man inte se det ökade kassaflödet som temporärt. Redan nu ligger bolaget i slutförhandlingar gällande ett nytt projekt i Europa, och utvärderar ytterligare två europeiska projekt. Projektet i slutförhandlingar uppges ha stor potential. Det rör sig förmodligen om ett utvecklingsprojekt, så produktionsstart ligger nog ett antal år framåt, men i tid för att ersätta de nuvarande europeiska projekten.

I övrigt kan kassaflödet från den ungerska verksamheten investeras i snabba pengar i USA. Investeringar i projekt med redan bevisade tillgångar kommer igång fort. Tabellen över Swede Resources brunnar visar att produktion för de flesta projekt startar endast några månader efter att investeringen skett. Ett ökat kassaflöde gör att bolaget kan ta större andelar i projekt, och vi kommer troligtvis att få en snöbollseffekt där större kassaflöde leder till större andelar, vilket i sin tur leder till ännu större kassaflöde. Hittills har bolaget haft extremt hög träffsäkerhet och så länge VD Ulrich Andersson kör båten tror jag att det kommer fortsätta så. Inom de kommande åren förväntar jag mig att kassaflödet från Ungern leder till ett antal större projekt, och det verkar även bolagets plan i USA vara.

USA

Majoriteten av Swede Resources projekt är lokaliserade i Texas, USA. Där har bolaget ett starkt kontaktnät och har kommit in som delägare i en hel del intressanta projekt. Jämför du källorna i USA och Ungern så kan man säga att flödet är betydligt lägre i USA, men källorna har en längre livslängd. Swede Resources räknar med en livslängd på 20 år, och skriver av därefter. Styrkan i dessa tillgångar är således inte kassaflödet, utan reserverna. Tyvärr är det svårt att värdera bolaget som ett prospekteringsbolag eftersom reservuppdateringar gällande brunnarna i USA anses som för dyrt att ta fram. Jag kommer istället att titta på potentiell produktion, baserat på bolagets egna uttalanden; uttalanden som inte gjorts vid skyhöga gaspriser. Den möjliga årliga produktionen jag anger gäller för redan befintliga källor, eller källor som kommer att borras inom kort. Nedan sorterar jag fyndigheter och produktion utefter vilken större partner Swede Resources arbetar med. I USA har bolaget 5 partners:

Drillmar Gas & Oil

Detta är en ny partner, med vilken man kommer att delta i två utvecklingsprojekt. Drillmar Gas & Oil deltar bara i projekt med stor sannolikhet för kommersiellt utvinningsbara reserver, så förmodligen kan vi förvänta oss positiva borresultat. Fältet är beläget i Starr County, Texas, och den första borrningen startade nu i nyårshelgen. Källan heter Coates #1 och Swede Resources har här investerat 110 000$ för ett ägande om 7,5%. Den första produktionsprognosen är 1000 Mcf/d, vilket ger Swede Resources runt 25 MMcf per år. Vid positivt utfall kan det ske ytterligare 6 borrningar i området.

Det andra projektet med denna partner är beläget utanför hemmaarenan Texas, nämligen i St. Martins Parrish, Louisiana. Källan heter Smedes Bros #3, och är en oljekälla. Vid positivt utfall förväntas produktionen överstiga 100 fat per dag. Swede Resources andel är 5%, vilket således skulle ge minst 5 fat olja om dagen eller 1600 fat per år med visst driftsuppehåll. Borrningen börjar efter det ovan nämnda Coates #1 i Starr County.

Möjlig årlig produktion med Drillmar Gas & Oil:

1600 fat olja 25 MMcf gas

BASA Resources BASA är en av de 20 största privata producenterna av olja och gas i Texas. Swede Resources har sen tidigare ett nära samarbete med BASA, men äger endast små andelar i de flesta av de gemensamma projekten. Tillsammans rör det sig om 24 producerande enheter, och en total investering på 1 247 625$. Portföljen innehåller både gas- och oljeprojekt, och årets kvartalsrapporter indikerar en årlig produktion på omkring 25 MMcf gas och 2000 fat olja. Tidigare uttalanden visar att detta är extremt lågt räknat; produktionen har dragits ner till följd av det låga gaspriset. Nedan listar jag uttalanden gällande 4 av bolagets 24 brunnar tillsammans med BASA för att visa den dolda potentialen. Återigen, inget av uttalandena har gjorts vid skyhöga gaspriser, utan är gjorda vid allt från 4-9,5$/Mcf. Uttalandet gällande brunnen med högst potential gjordes rentav vid ett pris på 4$/Mcf.

Longbranch #3H

“Gasbrunnen Longbranch #3H producerar för närvarande 4.300 mcf gas och 30 fat olja. Denna produktionsnivå är den högsta för Swede Resources i Panola County”

Swede Resources andel i denna brunn är 1%, vilket ger en årlig gasproduktion på ca

15 MMcf , och en oljeproduktion på

100 fat.

Keeling #2

”Keeling #2 borrades till ett djup av 9 900 fot (3 020 m) där man träffade borrningens mål, som var Cotton Valley-formationen. Dygnsproduktionen om 1 000 Mcf (166 BOE) väntas öka, eftersom brunnen för närvarande hämmas av resterande fracvatten”

Swede Resources har en andel om 5% i Keeling #2, och den dåvarande dygnsproduktion, som ”

väntas öka ” motsvarade för bolaget en årsproduktion om

18 MMcf .

Spoors #1

"Samtidigt vill jag informera om att gasbrunnen Spoors betydligt ökat sin dygnsproduktion, från startproduktionen om 346 mcf* per dag till 942 mcf, tack vare de produktionshöjande åtgärder som genomförts”

Under året har man utökat sitt ägande i brunnen Spoors #1, från 2% till 5%. I maj i år producerade denna brunn runt 500 Mcf/d, vilket kan vara till följd av det då låga gaspriset. Denna brunna skulle med en produktion på 942 Mcf/d kunna bidra med uppemot

17 MMcf per år. Här kan även iakttas till vilka förmånliga priser bolaget kommer över tillgångar. Det utökande ägandet med 3% kostade 40 000$, för en brunn som redan var tagen i produktion. Med produktionen 943 Mcf/d ger dessa 3% nästan 10 MMcf per år. Gaspriset vid investeringen var 4$/Mcf, men till dagens priser betalar kassaflödet tillbaka investeringen på mindre än 2 år.

Hickey #2H

”Hickey #2H borras i Panola County, brunnar i det direkta närområdet har kommit in med en startproduktion om 3 600 till 5 000 Mcf per dag”

”Hickey #2H fracades den 13 mars och är nu driftsatt. Produktionen är för närvarande 3 400 mcf”

Andelen i brunnen är 2% och räknat på startproduktionen 3400 Mcf/d ger den Swede Resources omkring

23 Mcf per år med visst produktionsstopp.

Enbart fyra ovan listade källor kan sammantaget ge en produktion på

73 MMcf per år vilket vida överstiger de ungefär 25 MMcf som BASA-brunnarna tycks producera i år. Obeservera att dessa fyra brunnar står för endast 470 000$ av de 1 247 625$ investerade i projekt med BASA som partner. BASA-projekten har en enorm produktionspotential, men att förvalta reserverna inför ett högre gaspris kan rentav leda till högre intäkter.

I det första kvartalet 2010 beräknas ytterligare en borrning starta med BASA som partner. Detta är den 26e tillsammans med BASA. Av de 25 tidigare har hela 24 tagits till produktion. Denna gång gäller borrningen gasbrunnen Wiener #3H i Texas, där Swede Resources har en 5%ig andel. VD Ulrich Andersson uppgav att investeringen kommer att ha en 32%ig avkastning, det vill säga på 3 år har kassaflödet från brunnen betalt tillbaka investeringen. Investeringssumman uppgick till 75 000$. I dagens läge tror jag att brunnen kan leverera högre avkastning, men låt oss räkna på 25 000$ per år.

Möjlig årlig produktion med BASA:

73 MMcf gas (Ej inkluderat den nya Wiener #3H, och endast räknat på 4 av de 24 nuvarande brunnarna) 2000 fat olja (Indikerad produktion för 2009, ej inräknat produktionsökning)

Aruba Tillsammans med partnern Aruba äger 11 källor, som alla uppges vara ur produktion. Detta beror på att man istället arbetar utefter målet att bygga upp en så stor reserv som möjligt och sedan sälja vid lämpligt tillfälle. Den investerade summan uppgår till 50 000$ från Swede Resources sida.

Western Capital Inc Western Capital Inc är en relativt ny partner. Swede Resources äger 4% i det gemensamma oljeprojektet på High Island. Den första borrade brunnen Marrs McLean #1 på High Island förklarades kommersiellt utvinningsbar för ca 2 år sedan, men har ändå inte tagits till produktion. Till att börja med fastnade borrutrustningen i hålet, och sedan drabbades området av orkanen Ike som satte större delen av infrastrukturen ur funktion. Man planerade från början 6-7 borrningar under 2008 men det blev av ovan nämnda orsaker bara en. Totalt omfattar projektet 23 möjliga brunnar. Andelen i Marrs McLean #1 är redan betald, till en summa av 93 300$. Borrningen i nästa brunn, Sun Fee #1, har ännu inte börjat men denna drar förhoppningsvis igång under 2010. Det har inte kommit några prognoser för Marrs McLean #1 men närliggande brunnar har en produktion på ca 100 fat olja per dag. Vid liknande produktionsnivå skulle en brunn kunna ge Swede Resources uppemot 1400 fat olja per år. Med tanke på bolagets 90%iga träffsäkerhet vid borrningar, upp till 22 kommande borrningar i området och den relativt höga produktionsmöjligheten kan samarbetet med Western Capital leda till stora kassaflöden.

Möjlig årlig produktion med Western Capital Inc:

1400 fat olja (Enbart 1 av 23 möjliga brunnar)

PetroMax PetroMax är partner i tre brunnar som alla är tagna till produktion. Total investering är 184 519$, men produktionen 2009 är relativt liten. Även i dessa brunnar är ett lågt gaspris förmodligen anledningen till den låga produktionen. Min misstanke baseras på följande uttalande:

”….Turner #1 till pipeline och enligt prognos från operatören PetroMax kommer brunnen initialt producera 1.600 mcf gas och 40 fat olja per dygn”

Initialproduktionen uppgavs av bolaget vara en låg produktion, och testproduktionen låg på 2400 Mcf/d. Andelen i projektet är 4%, och en produktion i nivå med den initiala på 1600 Mcf/d skulle indikera en årlig produktion på över 20 MMcf gas och 500 fat olja, vilket vida överstiger årets indikerade totalproduktion på 6 MMcf olja och 100 fat olja för de tre källorna man delar med denna partner.

Möjlig årlig produktion med PetroMax:

20 MMcf gas (Baserat på 1 av totalt 3 källor)

500 fat olja (Baserat på 1 av totalt 3 källor)

Chinn Tillsammans med denna partner har man bara en brunn. Investerat är 115 000$, men produktionen känns väldigt låg sett till investeringssumman. Bolaget har inte uttalat sig kring denna brunna så jag väljer att endast räkna med 2009 år produktionsnivå.

Möjlig årlig produktion med Chinn:

1200 MMcf gas

Totalproduktion USA

Baserat på ovanstående uträkningar skulle årlig produktion från USA kunna vara:

120 MMcf gas , exkluderat Wiener #3H.

5500 fat olja .

Siffrorna är ungefärliga och baserade på endast ett antal av de brunnar man har i produktion. Prognoserna kan vara alldeles för höga. Det beror på till vilket gaspris bolagets partners anser att produktionen förtjänas öka. Swede Resources tror att detta pris är nära nu.

Marginaler produktionen i USA

Beroende på vad royaltysatsen är har Swede Resources 40-60% i marginaler på gas och olja. I USA ligger royalty till markägaren på mellan 10-30%, men de operativa kostnaderna varierar inte beroende på gaspriset som i Ungern. Marginalerna på gasen kan alltså öka kraftigare med ett högre pris. Swede Resources partner DualEx har utöver produktion i Ungern också produktion i Nordamerika. DualEx:s kvartalsrapporter antyder att priser på runt 7-10$/Mcf kan ge en marginal på uppemot 60-70% på nordamerikansk gas. Vid nuvarande priser tycks marginalen på gas vara 50%. Jag väljer att räkna med 50% i marginaler för både olja och gas.

Förtjänas en högre marginalprognos för gasen?

Nedanstående citat gäller brunnen Keeling #2, vid ett gaspris som ungefär motsvarar dagens:

”Dygnsproduktionen om 1 000 Mcf (166 BOE) väntas öka, eftersom brunnen för närvarande hämmas av resterande fracvatten. Med nuvarande dygnsproduktion och gaspriser kommer Swede Resources att tillföras en intäkt om ca $5 800 per månad”

Dåvarande dygnsproduktion motsvarade för bolaget en månatlig produktion om maximalt 1500 Mcf. Gaspriset var ca 5,5-6$/Mcf. Räknar vi baklänges antyder det gällande dagens gaspris en högre marginal än min första:

Månatligt kassaflöde: 5 800$

Månatlig produktion: 1500 Mcf (0,05*1000*30)

Netto per Mcf: 5 800/1500 = 3,9$/Mcf vilket ger en marginal på höga 65% vid 6$/Mcf. En sådan marginal känns lite väl hög. Vid tillfälle för uttalandet hade gaspriset tappat kraftigt under några månader, och VD kan ha räknat med att de skulle återhämta sig aningen. Dessutom kan operativa kostnader variera från brunn till brunn. Jag väljer därför att hålla kvar vid min tidigare angivna marginal på 50%, men ovan uttalande stärker rimligheten i min egen prognos.

Marginaler vid högre gaspriser

Efter som royaltysatsen kan vara relativt hög i USA blir marginalförbättringen begränsad trots stigande pris. Detta uttalande gäller brunnen Longbranch #3H:

“Gasbrunnen Longbranch #3H producerar för närvarande 4.300 mcf gas och 30 fat olja. Denna produktionsnivå är den högsta för Swede Resources i Panola County. För Swede Resources innebär det ökade intäkter, med hänsyn tagen till nuvarande pris på gas och produktionsstorlek, om ca $ 7.700 per månad.”

Andel i brunnen är 1%. Vid tidpunkt för detta uttalande låg gaspriset mellan 9-10$/Mcf och oljepriset på ca 100$/fat. Med ett pris på 100$/fat hade oljeproduktionen ett värde på ca 900$ (30*0,01*30*100) per månad. Marginal på 60% för oljan ger gasproduktionen ett värde på 7160$ per månad, av de totalt 7700$.

Månatlig gasproduktion: 1290 Mcf (4300 Mcf*0,01*30)

Månatligt kassaflöde från gasproduktionen: 7160$

Kassaflöde per Mcf gas: 7160$/1290Mcf = 5,55$/Mcf

Dåvarande gaspris på 9-10$/Mcf ger en marginal på 55-60%.

I nedan tabell har jag väldigt enkelt räknat med en viss marginalförbättring till följd av högre priser, samt för angiven årsproduktion på 120 MMcf gas och 5500 fat olja:

Oljeintäkter Gasintäkter

$/fat Intäkt Marginal $/Mcf Intäkt Marginal 70$ 1,4 miljoner 50% 5$ 2,1 miljoner 50%

80$ 1,6 miljoner 50% 6$ 2,6 miljoner 50%

90$ 1,9 miljoner 55% 7$ 3,3 miljoner 55%

100$ 2,1 miljoner 55% 8$ 3,7 miljoner 55%

110$ 2,6 miljoner 60% 9$ 4,6 miljoner 60%

120$ 2,8 miljoner 60% 10$ 5,1 miljoner 60%

Då inkluderas inte Wiener #3H, som ger ett tillägg på nästan 200 000 kr.

Indikerade intäkter från USA blir 3,7-8,1 miljoner kronor, baserat på ett amerikanskt gaspris i intervallet 5-10$/Mcf och ett oljepris i intervallet 70-120$/fat. OBS . Alla mina ovanstående uträkningar baseras på att gaspriset (och oljepriset) stiger till följd av efterfrågan, och inte till följd av att dollarn försvagas. Ovan prognoser gäller inte, om dollarn inte håller sig kring dagens 7,1kr/$.

Rimlighet i ovan prognoser

Enligt tabellen ovan ska intäkter vid ett gas- och oljepris på 8-8,5$ respektive 90-100$ bli ca 6 miljoner. Vid detta uttalande låg gas- och oljepriset vid dessa nivåer:

”Turner #1 till pipeline och enligt prognos från operatören PetroMax kommer brunnen initialt producera 1.600 mcf gas och 40 fat olja per dygn. Med nuvarande pris på gas och olja ger detta Swede Resources en nettointäkt på ca $11.000 per månad”

Andelen är 4%, vilket ger en årlig produktion på 22 MMcf gas och 550 fat olja.

Årlig produktion Turner #1 = 22 MMcf gas och 550 fat olja

Årligt kassaflöde Turner #1 = 132 000$ = 940 000 kr

Min totala produktionsprognos USA = 120 MMcf gas och 5500 fat olja

= 5,45*(Turner #1 produktion) + 2500 fat olja = 5,45*(Turner #1 kassaflöde) + 2500 fat olja

= 5,45*950 000 + 2500 fat olja. Med 55% i marginal på oljan blir intäkterna

= 5,1 miljoner + 2500*95*0,55*7,1 =

6,05 miljoner kronor Det stämmer väl överrens med mina 6 miljoner kronor. Trots min tabells enkla uppbyggnad tycks värdena vara ganska rimliga.

Finanser och historia av nyemissioner

De senaste åren har Swede Resources genomfört en rad nyemissioner, men de bör inte ge bolaget en stämpel som förhoppningsbolag. Nyemissionerna genomförs i syfte att investera i nya borrningar, och inte för att stärka det egna kapitalet. Bolaget genomförde nu i november/december en garanterad nyemission som före emissionskostnader tillförde bolaget ca 8,8 miljoner kronor. Emissionen tecknades till 53,6%, och garantikonsortiet stod således för 46,4%. Tecknande i nyemissionen erhåller dessutom teckningsoptioner. Teckningsoptionerna har lösenkurs 3 kr och kan lösas in under perioden 1 juli 2010 till 30 juni 2011. Vid full inlösen tillförs bolaget knappa 16 miljoner kronor. Detta bör räcka för att bolaget ska kunna stå helt på egna ben trots de många nya projekten i USA, men egentligen ser jag ingenting negativt med de nyemissioner som bolaget genomför. De möjliggör större investeringar, vilket endast påskyndar processen för oss aktieägare. Bolagets styrande är heller inte negativa till nyemissioner, och hittar de ett större intressant projekt uppges en nyemission vara ett alternativ.

Trots många år med låg omsättning har förlusterna inte gnagt nämnvärt på balansräkningen, och finanserna i bolaget ser väldigt stabila ut. Innan nyemissionen låg soliditeten på 92%. Efter nyemissionen bör bolaget ha ett eget kapital på knappa 30 miljoner kronor, motsvarande ca 1,9 kr per aktie. Soliditeten kommer fortsatt att ligga kring 90%, och kassan på 8 miljoner kronor kommer att motsvara nästan en tredjedel av det egna kapitalet.

Verksamheten bygger på ett fåtal personers åstadkomster

Hela bolagets verksamhet kretsar i stort sett kring VD och några få personer i styrelsen. Bolaget har inga anställda, och VD är endast projektanställd. Personalkostnaderna ligger i nuläget på knappa 90 000 kr per år. Detta är en bidragande effekt till bolagets låga omkostnader. Ett orosmoment är dock att projekten kan bli för många för så få att hantera, och styrelsen tittar ständigt på att utöka organisationen. Det negativa är större omkostnader, men jag hoppas att den höga träffsäkerheten inte kommer att drabbas. Det är VD som utvärderar alla projekt, och sköter kontakten med samarbetspartners. Bolagets goda träffsäkerhet i borrprojekten bör alltså till stor del föräras honom. Att VD väljer att inte ta ut mer än 90 000 kr per år i lön skänker förtroende. Han planerar istället att kunna leva på sitt stora aktieinnehav i bolaget, som uppgår till 7,87% av kapitalet och 17,51% av rösterna. Majoriteten av de övriga medlemmarna i styrelsen har även de stora innehav.

Naturgasens framtid

Bolagets framtida inkomster beror onekligen på olje- och gaspriset. Dollarns värde är egentligen inget man behöver oroa sig i och med att råvarorna tenderar att gå i motsatt riktning till valutan de handlas i. En svagare dollar ger således ett högre gas- och oljepris, men lägre intäkter i kronor.

Naturgasen är idag betydligt billigare än vad oljan är. Energin från 6 Mcf naturgas motsvarar en BOE (Barrel of Oil Equivalent), alltså samma energipotential som finns i ett fat olja. Idag kostar ett fat olja ca 75$ samtidigt som motsvarande energimängd naturgas i Ungern kostar 6*7,5$ = 45$, och i USA 6*5,8$ = 35$. Som ni förstår finns det en del uppsida för gasen både i USA och i Ungern, speciellt i Ungern där priset regleras ur energisynpunkt. Även den globala efterfrågan på gas ser ut att öka. Användningen av naturgas i Kina ökade med dryga 20% under 2009, och samtidigt har utbudet i landet inte ökat nämnvärt. I nuläget står naturgasen för ca 25% av jordens energiförsörjning, men i USA vill man göra sig mer oberoende av oljan från Ryssland och Mellanöstern. Det faktum att naturgasen finns i stora mängder i USA gör den till en perfekt kandidat som ersättare. Årets stora fynd i USA talar dock för en nedgång i priset. Hittills har produktionen av gas varit relativt låg, men när industrierna kommer igång finns det en väldig massa kranar som kan skruvas på, och utbudet kan öka kraftigt. Swede Resources har en buffert i det oljestyrda europeiska gaspriset, samt i den ökande oljeproduktionen.

Dolda värden

Bolaget har en sund avskrivningspolicy, men i nuläget är det angivna egna kapitalet betydligt mindre än det reella värdet. Alla tillgångar redovisas till investeringssumman minus avskrivningar, men uppvärderas inte trots positiva borresultat. Misslyckade borrningar skrivs av direkt, och alla övriga tillgångar skrivs av systematiskt. Räknar man bakvägen från fakta om möjlig produktion och livslängd så ser bolaget ut att handlas med stor rabatt som prospekteringsbolag.

Tidigare nämnde jag källorna man äger tillsammans med partnern Aruba. Dessa planerar man att avyttra till högt pris, och de producerar följaktligen minimala mängder. Avyttrandet av dessa tillgångar kan ses som en positiv trigger för framtiden då det reella värdet troligen är högre än de 50 000$ investerade. Vissa tillgångar i Swede Resources når aldrig hög produktion utan planeras att säljas vid rätt tillfälle. I Q3 avyttrades ägandet i brunnen Maggie Andersson med en ”hisnande” reavinst om 19 397 kr. Jag vet inte hur stor reavinsten kan tänkas bli i andra källor i jämförelse den nyligen avyttrade, men försäljningen av de 11 tillsammans med Aruba ägda källorna kommer att inbringa betydligt mer.

Swede Resources har även en mindre aktieportfölj, bestående av 200 000 aktier i det nu börsnoterade Caucasus Oil samt aktier i Recap Energy med anskaffningsvärde 162 870$. Aktierna i Recap Energy erhölls som betalmedel för Swede Resources tidigare källor Frost #1, Braswell #2 & #3 och Hudman #4. Dessa avyttrades under Q3 och ledde till en nedskrivning på 637 139 kr under kvartalet, vilket belastade resultatet tillfälligt. Källorna som avyttrades var lågproducerande och intäktstappet bör därför vara obefintligt med hänsyn till bolagets kommande produktionsökning. Recap Energy förser bolaget med ytterligare en positiv trigger inför framtiden. Kassaflödet från källorna i Recap Energy ska nämligen lagras upp under kommande 5 år, för att sedan investeras i projekt i Woodbineformationen i Texas, en formation som får ses som väldigt lovande. Värdet på tillgångarna har i och med utbytet mot en aktiestock förflyttats från materiella anläggningstillgångar till finansiella anläggningstillgångar. Det innebär att avskrivningarna nu kommer att sjunka med 70 000 kr per år.

Avseende de 200 000 aktierna i Caucasus Oil besitter de väl inte något större värde, men även detta bolag får ses som intressant. Det verkar inom samma bransch som Swede Resources men har inte lyckats riktigt lika bra. Just nu är denna tillgång redovisad till anskaffningsvärdet 40 000 kr men det reella värdet är 160 000 kr.

Prognos 2010

De flesta av mina prognoser gäller egentligen för 2011 eller senare. Det är svårt att ge en prognos för helåret 2010, men Swede Resources uppger att man kommer att kunna nå positivt resultat efter avskrivningar så fort som de två källorna GH-1 och PEN-105 tas i produktion. Under 2010 bör vi således kunna se positiva resultat ganska tidigt på året, samt positiva kassaflöden. Räknar vi bort engångskostnaden för avyttrandet av källor till Recap Energy samt avskrivningar så nådde man faktiskt ett litet men positivt resultat för de tre första kvartalen 2009. Resultatet i Q4 2009 förväntas bli negativt i och med att PEN-104 till följd av sidetrack-borrningen har varit i driftstopp under större delen av perioden, så man ska nog inte se bokslutsrapporten som någon större trigger. Större triggers i 2010 är produktionsstart i GH-1 samt PEN-105, men främst positiva borresultat från PEN-101, PEN-106, Wiener #3, Louisianaborrningen Smedes Bros #3. Besked kring High Island och de nya projekten i Europa får även de ses som stora triggers.

Prognos 2011

Indikerade intäkter från USA och Hungern blir 8,9-17,8 miljoner kronor, baserat på ett amerikanskt gaspris i intervallet 5-10$/Mcf, ett ungerskt i intervallet 7,5-15$/Mcf och ett oljepris i intervallet 70-120$/fat

Driftkostnaderna i bolaget är 1,5-1,8 miljoner kronor per år, och där ingår styrelsearvoden, resekompensering etc. Inräknat personalkostnaderna på knappa 100 000 per år, så har bolaget helhetskostnader på under 2 miljoner kronor. VD uppger att bolagets kostnader inte kommer att öka mer än marginellt trots den produktionsökning som väntar i 2010-2011. Jag räknar med att bolagets totala omkostnader kommer uppgå till 2,3 miljoner kronor vid ökad produktion. Med intäkter på 8,9-17,8 miljoner kronor skulle EBITDA landa på 6,6-15,5 miljoner kronor. Avskrivningar kommer att variera beroende på bolagets kommande investeringar, men ligger i nuläget på runt 1,7 miljoner per år. Nuvarande avskrivnings- och omkostnadsnivå indikerar en EBIT-nivå på ca 4,9-13,8 miljoner kronor. Med normal skattesats blir resultatet efter skatt 3,6-10 miljoner kronor.

Justerat för nyemissionen är börsvärdet 32 miljoner kronor vid kursen 2 kr . Bolaget har efter nyemissionen 8 miljoner i kassan men jag väljer att räkna bort kassans värde. En del av denna kan nämligen behövas för att utveckla de projekt jag har prognostiserat för. Börsvärdet 32 miljoner kronor ger en P/EBITDA på 2-4,8, och ett P/E-tal på 3,2-8,9. P/E på 8,9 gäller för aningen lägre gas och oljepriser än dagens; vid dagens priser landar P/E på 7,8. Detta är lågt med tanke på att Swede Resources till viss del är ett prospekteringsbolag och prognosen därför inte inkluderar produktionen i alla brunnar. Med ett möjligt naturgasrally och det mer stabila gaspriset i Ungern ser jag stor potential i bolaget på kort sikt. Jag sätter min korta riktkurs till 3 kr, vilket innebär en direkt uppsida på 50%.

Är Swede Resources en bra långtidsinvestering?

Som jag nosade på innan är bolagets storhetstid inte över när fyndigheterna i Ungern är fullt utvunna. Swede Resources söker ständigt nya projekt, både i Europa och USA. På grund av det högre gaspriset i Europa ser jag själv gärna att bolaget fortsätter på detta spår. Tillgångarna i Europa levererar snabba och stora kassaflöden, men bolaget har de långtidsproducerande amerikanska tillgångarna att luta sig tillbaka emot. Innan Penzlék- och Panhandle-fyndigheterna är fullt utvunna kommer de att ha ersatts av ett europeiskt projekt med potentiellt högre potential. I nuläget ligger man som sagt i slutförhandlingar rörande ett nytt projekt i Europa, och två övriga utvärderas.

Utöver att mina prognoser för USA endast är baserade på ett fåtal av brunnarna i portföljen, har jag inte inkluderat de kommande borrningarna i Starr County och High Island. På High Island rör det sig om ytterligare 22 borrningar, vilket med bolagets tidigare träffsäkerhet skulle kunna resultera i 20 producerande oljebrunnar. Med samma produktion som närliggande brunnar skulle dessa till dagens oljepris kunna ge 8 miljoner kronor per år. När allt är produktionsfärdigt skulle High Island ensamt kunna försvara dagens börsvärde. 6-7 av de 23 borrningarna på High Island skulle ha genomförts under 2008, kanske kan bolaget innan 2010s slut ha ett antal producerande brunnar här? Inom 3 år skulle hela området kunna vara fullt exploaterat. Jag gillar själv detta projekt eftersom det kommer att minska bolagets beroende av naturgas. Tidigare har bolagets oljeproduktion varit låg, men nu finns stor intjänandeförmåga även sett till ett sjunkande gaspris.

I Starr County rör det sig om ytterligare 6 potentiella gasbrunnar. Med samma produktion som i Coates #1, den första brunnen i området, skulle dessa 6 brunnar kunna ge över 3 miljoner vid dagens gaspris. USA har en lång historia av olje- och gasproduktion så ledtiderna för projekten betydligt kortare än i Europa. Produktionsstart i Starr County och på High Island ligger således inte långt bort. Inom de kommande åren kommer kassaflödena att investeras i bland annat dessa ovan projekt, men med tiden kommer 30-50% av vinsten att delas ut. VD förväntar sig kunna leva på sitt aktieinnehav, så varför inte ta rygg på honom. På lång sikt är min riktkurs betydligt högre än 3 kr, och kanske orkar jag vänta på min första utdelning. Vid ett högre gas- och oljepris finns potential för aktien att bli en mångdubblare.

Swede Resources i kort:

- Lågt värderat både som produktions- och prospekteringsbolag

- Kommande omsättningsökning, och låga omkostnader

- Välskött bolag med stabila finanser

- Har en hög träffsäkerhet, och låg risk i projekten

- Förtroendeingivande ledning

- Verkar inom en potentiell framtidsbransch

VD: Ulrich Andersson

Bransch: Produktion och prospektering av olja & gas

Kurs aktie: 2 kr

Börsvärde: 32 miljoner kronor

P/E prognos 2011: 3,2-8,9

Kort målkurs: 3 kr