SJR - en lågvärderad högutdelare

2008-08-08 17:18, Edited at: 2011-03-11 05:40

Bemanningsföretaget SJR in Scandinavia AB har funnit sin nisch inom bemanningsbranschen och bolaget växer kraftigt under god lönsamhet. Marknadens oro för en svagare konjunktur gör dock att tillväxten inte återspeglas i bolagets värdering och den tålmodiga investeraren har idag möjligheten att ta position i ett välskött tillväxtbolag till ett i mina ögon rabatterat pris.

SJR grundades 1993 och bolaget har sedan starten fokuserat på sektorerna finans, bank och ekonomi. Bolagets långa erfarenhet samt deras starka kundrelationer har gjort SJR till ett av Sverige ledande bemanningsföretag inom dessa branscher.

SJR in Scandinavia AB tillhandahåller sina kunder konsulter med akademisk utbildning som t.ex. ekonomichefer, redovisningsekonomer och ekonomiassistenter. Moderbolaget SJR har inriktat sej på konsulter som har en arbetslivserfarenhet om 3-10 år medan dotterbolaget Studentworkers inriktning är att förse sina uppdragsgivare med konsulter som har en arbetslivserfarenhet som är mindre än 3 år, d.v.s. studenter och nyexaminerade. Dessutom bedriver båda bolagen rekryteringsverksamhet med utgångspunkt från respektive bolags inriktning på arbetslivserfarenhet. Under 2007 kompletterades den befintliga verksamheten med ytterligare ett dotterbolag, Ogunsen AB, som sysslar med vägledning och rekrytering mot ledande befattningar.

SJR bedriver verksamhet inom tre olika affärsområden. Det största området är konsultverksamheten, som stod för närmare 85 % av omsättningen 2007. SJR tillhandahåller sina uppdragsgivare konsulter som har dokumenterad erfarenhet inom olika ekonomiska tjänster under både kortare och längre perioder. SJR har för bemanningsbranschen en hög andel intäkter från den mer lönsamma rekryteringsverksamheten. Under 2007 stod rekryteringen för cirka 15 % av bolagets totala omsättning. SJR erbjuder sina kunder snabb service och ett säkert urval sökande till de efterfrågade tjänsterna. Bolagets klart minsta affärsområde är karriärsvägledning. Inom denna verksamhet fungerar SJR som ett bollplank och rådgivare för individer som vill vidare i sina karriärer.

SJR´s målmedvetna fokusering på kompetenta konsulter inom en nisch har gett dem en tydlig position på marknaden som gör det enkelt att attrahera kunniga medarbetare som kvalificerade uppdragsgivare. Affärsidén är att SJR ska arbeta nära sina uppdragsgivare för att på så sätt bygga upp långsiktiga samarbetsrelationer. En personlig service och hög kvalité på tjänsterna som bolaget levererar ska skapa en stark kundnytta, vilket är väldigt viktigt för den framtida tillväxten.

SJR omsatte under 2007 110,7 MSEK, vilket motsvarar än omsättningsökning med 47 % från 2006 och rörelsemarginalen uppgick till höga 13,9 %. Bolagets målsättning är öka sin marknadsandel inom sin nisch och att inom 3-5 år omsätta 300 MSEK till en rörelsemarginal ej lägre än 12 %.

Personalen är SJR`s viktigaste resurs. Därför arbetar SJR med att kontinuerlig säkerhetskälla en hög kompetens nivå bland bolagets anställda och kompetensutveckling ses som ett strategiskt verktyg för att SJR ska uppfylla sina uppsatta mål.

Medelantal anställda 2007 var 166 och vid kvartals rapporten i april uppgick antalet anställda till 243 stycken. Personalen kan delas in i två olika kategorier, kontorspersonal och konsulter, där konsulter utgör majoriteten. Kontorspersonalen arbetar på bolagets olika kontor ute i landet och består av ledningen samt bolagsgemensamma funktioner så som ekonomi, IT, administration, säljare, rekryterare samt konsult- chefer. Konsulterna som är anställda hos SJR har en tillsvidare anställning alternativt en tidsbegränsad anställning. Uppsägningstiden för konsulterna varierar mellan 1-3 månader.

SJR´s grundare och största ägare (45,8%) Per Ogunro har varit VD och styrelseledamot sedan starten 1993. Bolagets vice VD har även han arbetat aktivt inom bolaget sedan starten och efter ett relativt stort köp äger han 8,6% av bolaget. Övriga styrelseledamöter är Björn Sprängare, Björn Kårfalk och Christina Liffner. Björn K och Christina L äger 10000 aktier vardera medan ordföranden Björn S äger 25 400 aktier efter att han ökade med 9200 stycken tidigare i år. Under våren gick ledningens inlåsningsperiod ut men senast insiderslistan uppdaterades hade inga insiders försäljningar bokförts.

Den svenska bemanningsbranschen är under kraftig tillväxt. De senaste 5 åren har marknaden för bemanningstjänster vuxit med över 100 %, men ändå är penetrationsgraden fortsatt låg. Under 2007 var knappt en procent av den svenska arbetskraften sysselsatta inom bemanningsbranschen. I relation till övriga Europa är detta lågt. I länder med mer mogna marknaden, som t.ex. Storbritannien och Nederländerna uppgår penetrationsgraden till 2-3 %.

Den starka tillväxten beror främst på två saker. Dels är en förklaring arbetsmarknadens förändrade struktur, vilket sker i takt med globaliseringen. Den viktigaste anledningen till den ökade tillväxten är dock avregleringarna på arbetsmarknaden som möjliggör för bemanningsföretagen att agera med en större frihet.

Globaliseringen skapar en högre konkurrens mellan företagen världen över, vilket leder till ökade krav på kostnadseffektivitet och flexibilitet. Genom att hyra in delar av arbetskraften undviker företagen överbemanning vid lågsäsong och övertidsarbete vid arbetstoppar, vilket leder till kostnadsbesparingar och ett jämnare arbetstempo. Dessutom är tendensen att företagen i den allt hårdare konkurrensen tvingas inrikta sej på sina kärnområden och därför köper företagen tjänster som inte har med kärnverksamheten externt.

Bemanningsbranschen har på kort tid blivit en naturlig del i en välfungerande arbetsmarknad. Branschens starka tillväxt tyder på att företagen uppskattar det arbete bemanningsföretagen utför och fortsatta lagändringar och avregleringar på arbetsmarknaden kommer att öka efterfrågan på bemanningsföretagens tjänster ytterligare. Exempelvis ledde avregleringar på den tyska marknaden till kraftig tillväxt för bemanningsföretagen trots en svag BNP utveckling. Därtill ökar efterfrågan på rekryteringstjänster i takt med att antalet kunskapsintensiva företag växer och individens behov av flexibilitet tilltar.

Bemanningsbranschen i Sverige omsatte förra året närmare 16 miljarder kronor, en ökning med 18 % gentemot 2006. De 6 största företagen stod för över 80 % av omsättningen. Området bank, finans och ekonomi omsatte under 2007 2,6 miljarder kronor och SJR´s marknadsandel uppgick till 4 %. Inom detta område är efterfrågan fortsatt hög och än så länge finns inga tecken på någon avmattning.

Huruvida bemanningsbranschen är konjunkturkänsligt eller ej debatteras flitigt. Historiskt sätt har branschen påverkas tidigt i en konjunkturcykel. År 2001 skedde en kraftig avmattning inom bemanningsbranschen och många bemanningsföretag hade ett par tuffa år. Vid en avmattning i ekonomin är det naturligt att företagen minskar antalet anställda och oftast är det bemanningspersonalen som får gå först. Både omsättningen och lönsamheten påverkas kortsiktigt negativt av en konjunkturnedgång men den ökade arbetslösheten skapar goda affärslägen för bemanningsföretagen på sikt. Vid hög arbetslöshet på avreglerade marknader har bemanningsföretagen bra möjligheter att ytterligare öka penetrationsgraden när konjunkturen åter vänder uppåt.

Bemanningsföretagen har även lärt sej av tidigare lågkonjunkturer och är idag bättre rustade för en avmattning i ekonomin. Företagen har idag en flexiblare kostnadsstruktur och antalet strategiska samarbeten mellan kund och leverantör ökar samtidigt som avtalen tenderar att sträcka sej över längre perioder.

Dessutom varierar konjunkturkänsligheten stort inom bemanningsbranschen. Bemanningsföretag med inriktning mot konjunkturkänsliga branscher som industri, lager och bygg torde drabbas hårdare jämfört med bemanningsföretag med inriktning mot mindre konjunkturkänsliga branscher. Ytterligare en aspekt som man bör ta hänsyn till när ett bemanningsföretags känslighet för konjunkturen bedöms är om företaget erbjuder personal med akademisk utbildning eller ej. Personal med akademisk utbildning tenderar att ha en viktigare position i företaget och blir således svårare att gör sej av med.

Trots att SJR´s målgrupp finans och bank har haft stora problem det senaste året har inte ”finanskrisen” påverkat bolaget i nuläget. Omsättningen ökade kraftigt under årets första kvartal och lönsamheten var fortsatt god. SJR överlevde den senaste påfrestande lågkonjunkturen och företagsledningens erfarenhet från denna gör att bolaget står väl rustat för en eventuell avmattning i ekonomin. Dessutom är bolaget mycket långsiktigt i sina kundrelationer. VD:n Per Ogunro anser att de kommande 3-5 åren ser mycket goda ut även om en eventuell lågkonjunktur skulle kunna påverka något enstaka år negativt.

Inom bemanningsbranschen råder det hård konkurrens. Branschens höga tillväxt samt det faktum att branschen saknar inträdesbarriärer gör det lätt för nya aktörer att etablera sej på marknaden. Antalet aktörer beräknas stiga i ett fortsatt positivt marknadsklimat, vilket innebär att fler aktörer ska vara med och dela på marknadsandelarna. Bemanningsbranschen kännetecknas av konkurrenter på alla olika nivåer, från globala fullsortimentsleverantörer till lokalt nischade leverantörer och konkurrensstrategierna är många.

SJR har positionerat sej som en nationellt nischad aktör inom bank, finans och ekonomi och bolagets tillväxtstrategi bygger på att de ska utnyttja sin position som nischad aktör. Genom ett nära samarbete med kunden ska SJR skapa hög kvalité och trovärdighet på tillhandahållna tjänster och som nischad aktör har bolaget lättare att tillgodose kundernas önskemål och krav. SJR ska inte främst konkurrerar genom pris utan genom att erbjuda hög kvalité. Dessutom arbetar SJR med att uppnå en hög grad av igenkännande, vilket ofta leder till starka och långsiktiga relationer mellan SJR och uppdragsgivaren.

Bolagets huvudsakliga konkurrenter utgörs av stora fullsortiments leverantörer som t.ex. Manpower, Proffice och Poolia.

SJR arbetar med att ta marknads andelar på den svenska marknaden genom att etablerar kontor i strategiskt valda städer samt genom att skapa nya nischade dotterbolag. Bolaget har idag kontor i Stockholm, Göteborg och Malmö och SJR meddelar att deras marknadsandel är högre i dessa städer än i övriga landet. 2006 startade SJR dotterbolaget Studentworkers AB, vars inriktning på att hyra ut studenter och ny examinerade har varit lyckosam. Redan under 2007 omsatte Studentworkers 16,2 MSEK till en skaplig lönsamhet. På sikt är en etablering i övriga nodiska länder trolig, men enligt VD:n Per Ogunro kommer detta inte ske inom de närmaste 5 åren.

Utöver ovannämnda risker (konjunktur- och konkurrensrisken) finns även ett antal mindre faktorer som kan komma att påverka SJR´s tillväxt och lönsamhet negativt under både kortare och längre perioder. SJR har under de senaste åren vuxit snabbt och en fortsatt expansiv tillväxt kan innebära sämre möjligheter att hitta kompetent och efterfrågad personal. I och med den hårda konkurrensen i branschen är det viktigt att SJR kan fortsätta att växa utan att kvalitén på utfört arbete försämras. Vid en sämre kvalité på utförda tjänster riskerar bolagets ryckte att skadas, något som skulle ge negativa konsekvenser på både lång och kort sikt.

Som alla mindre företag är SJR beroende av ett antal nyckelpersoner. Skulle en nyckelperson lämna företaget, t.ex. till förmån för en konkurrent, skulle detta kunna få kortsiktigt negativa följder på verksamheten. Därför är det viktigt att SJR arbetar med kompetensutveckling och personalverksamheter som gör bolaget till en attraktiv arbetsgivare.

Dessutom innebär en investering i ett litet bolag på en mindre börslista alltid högre risk. SJR har en mycket dålig kommunikation med marknaden och informationen om bolaget är bristfällig.

Prognos

Resultaträkningar

2007

2008p

2009p

2010p

Omsättning

110,7

143,0

150,0

172,5

Personalkostnader

-76,5

-100,0

-103,0

-120,5

Övriga kostnader

-18,2

-25,0

-28,0

-31,4

Avskrivningar

-0,6

-1,0

-1,2

-1,3

Rörelseresultat

15,4

17,0

17,8

19,4

Finansiella poster

0,7

0,8

0,8

0,8

Resultat efter finansiella poster

16,1

17,8

18,6

20,2

Skatt

-4,8

-5,0

-5,2

-5,6

Årets resultat

11,3

12,8

13,4

14,5

Rörelsemarginal

0,139

0,119

0,119

0,112

VPA

3,22

3,66

3,83

4,15

Värderingen på SJR är dock mycket tilltalande. Bolaget visar upp en kraftig omsättningstillväxt och personaltillväxt samt för branschen en mycket hög lönsamhet. Avkastningen på eget kapital uppgick till 48 % år 2007 och tack vare SJR´s mycket starka balansräkning kunde hela 2007 års vinst, på 3,20 kr per aktie delas ut till aktieägarna. Och det är just bolagets kapitalsnåla tillväxt som gör att SJR tilltalar mej. De två senaste kvartalen har bolaget tagit etableringskostnader för det nystartade kontoret i Göteborg, något som kostnads förs direkt, och ändå har rörelsemarginalen varit över bolagets långsiktiga mål om 12 %. Jag beräknar att dessa engångskostnader har belastat de två senaste kvartalen med 2-3 MSEK vardera och utan dessa kostnader skulle rörelsemarginalen ha varit betydligt högre.

SJR´s kassa uppgår till 22 MSEK eller 6,3 kr per aktie och bolaget har inga långsiktiga skulder. Soliditeten uppgick vid årsskiftet till 62 % och bolagets långsiktiga soliditets mål är 35 %. Den starka kassan och dagens höga soliditet gör att SJR har möjlighet att fortsätta dela ut hela vinsten även de kommande åren, vilket vid dagens kurs på 25 kr skulle innebära en direktavkastning på hela 15 % på min vinstprognos för 2008.

I en jämförelseanalys med konkurrenterna Proffice och Arena Personal ser inte SJR särskilt dyr ut. Proffice har börjat året bra med både ökad tillväxt och högre lönsamhet. Bolaget handlas idag till P/E 10 på år 2007 års vinst. Arena Personal har börjat året med en ökad omsättningstillväxt men med kraftigt försämrade marginaler. Bolaget värderas i dag till P/E 8 på 2007 års vinst. SJR, som har ökat sin omsättning med 39 % i kvartal ett med fortsatt hög lönsamhet, trots relativt stora engångskostnader värderas idag till P/E 7. Dessutom har SJR en högre lönsamhet, starkare balansräkning och högre utdelningsandel än både Proffice och Arena Personal.

Sedan kan man diskutera om hela sektorn är undervärderad. Trots att bemanningsbranschen växer kraftigt värderas många bemanningsbolag lägre än börsen generellt. Och även om konjunkturen kommer att påverka enstaka år negativt talar den långsiktiga trenden för bemanningsbranschen. Jag tror att avregleringar och lagändringar samt förändrad struktur på arbetsmarknaden kommer leda till att bemanningsbranschen når en högre penetrationsgrad i norden på sikt. I dagens värdering av bemanningsföretagen är en mycket lång lågkonjunktur redan in prisad och på ett års sikt tror jag att hela sektorn har uppvärderas. Vid en eventuell avmattning för bemanningsbranschen skulle dessutom troligtvis en konsolidering ske där större bemanningsföretag köper upp mindre.

SJR bör handlas med en viss rabatt p.g.a. bolagets dåliga kommunikation med marknaden. Men i dagsläget är rabatten på tok för hög. Kassajusterat handlas aktien i dag till ett p/e- tal på närmare 5. Bolagets kapitalsnåla tillväxt och dess starka finanser motiverar i alla fall ett kassajusterat p/e- tal på 10, vilket motsvara kurser kring 43 kr.

I min kassaflödesanalys kommer jag fram till ett motiverat värde per aktie om 51.4 kr. I denna analys använder jag mej av ett så pass högt avkastningskrav som 15 % och i mina ögon är analysen ganska pessimistisk över lag. Jag räknar med att SJR når en omsättning på 300 MSEK år 2014, alltså 2-4 år senare än bolagets egen målsättning samt att den uthålliga rörelsemarginalen är 5.5 procentenheter lägre än SJR´s egna mål.

Jag ser en betydande uppsida i aktien och min riktkurs på ett års sikt blir 43-51 kr.