Royal Unibrew: utsikter inför 2011

2010-10-20 18:55, Edited at: 2011-03-11 06:03

Årets uppgång till dags dato för Royal Unibrew uppgår till strax över 80%, en uppgång som tog fart i o m att bolaget för 4:e gången i rad uppjusterade sina förväntningar för intjäningen innevarande år 2010, och i q2 2010 även uppjusterade prognosen för vinsten före skatt med cirka 40% i bästa utfall från tidigare medelprognos.

På senare tid har aktien handlats upp pga ökat intresse då flertalet storbanker efter senaste rapport uppjusterade sina riktkurser och spekulationer kring hur de nya finansiella målen att kommuniceras den 25e november kommer att se ut. Kursen nedan visar ett diagram från Reuters om hur aktiekursen rört sig YTD och där de röda markeringarna visar mina inköp som främst började i somras (iaf de väsentliga), ökning efter rapport och även ökning på den tillfälliga toppen kring 275 ytterliggare senare.

Jag ska försöka sammanfatta min tro på varför jag fortfarande anser att Royal Unibrew är en högintressant aktie och verkligen ett högintressant företag just nu.

Det finns många intressanta infallsvinklar att studera ett bolag av denna typen, bryggerier är relativt konjunkturokänsliga (de påverkas givetvis, men inte alls i samma omfång som exempelvis industrier). Och även om bryggerier är investerings och maintenancekrävande så kan de i många fall producera bra kassaflöden vilket kan leda till möjligheter för både aktieåterköp såväl som utdelningar.

Skuldsättningen kan även variera rätt så mycket vilket gör att man för att få en helhetsbild förmodligen gör bäst i att inte nöja sig med enstaka värderingsmått.

Historiskt sätt har värderingen varit hög bland bryggerier. Enligt Reuters ligger idag bransch (consumables) och segment (bryggerier)-snittet på 18- respektive 20xPE2010. Nedan visas hur Royal Unibrew och Carlsberg handlats historiskt mätt som xPE.

Det skall erinras att 2008 var en krisperiod, speciellt för RU där en kedja av tråkiga händelser straffade bolaget under kort tid (lågkonjunktur, nedskrivningar, hög skuldsättning, mindre lyckade produktlanceringar et cetera). Men branschen har enligt historiken värderats alltjämnt högt vilket även diagrammet ovan visar.

Royal Unibrews fokus 2009-2010

Det fokus Royal Unibrew har haft under 2009 och innevarande är har varit att förutom att få bukt med sin finansiering (hög skuldsättning och dyra finansieringsavtal med banker, även kovenantkrav vilka hindrar utdelning/aktieåterköp), att även väsentligt förbättra effektiviteten genom hela verksamheten och därmed lönsamheten. Det som jag personligen ser som det största frågetecknet är att bolaget aldrig varit lönsamt i det affärsområde som stått för cirka 20-30% av omsättningen; nämligen Östeuropa.

Hur har det då gått med effketiviseringsåtgärderna? Svaret på den frågan ges nog bäst av kursutvecklingsdiagrammet ovan som visar hur kursen gått sedan delårsapporten i mitten av augusti till dags dato, från 186 DKK till cirka 290 DKK, eller med andra ord: Mycket bra.

Effektiviseringen har skett på såväl tydliga som (för oss externa aktieägare) mindre tydliga sätt. Hela distributionsledet har förändrats enligt bolagets VD Henrik Brandt enligt de webcasts som sänts. Huvudkontor för Östeuropa har sammanslagits, management har bytts ut i många delar av företaget, lagernivåerna har drastiskt minskats, kreditgivningstider och fordringstider har omförhandlats. Dessutom har bryggeriet i Aarhus lagts ned och produktionen därifrån omfördelats. Många av dessa förändringar är svåra för en extern aktieägare att mäta effekten av, men givet den väldigt förbättrade lönsamheten kan man konstatera att ledningen har lyckats i sitt fokus.

Den historiska lönsamheten ser ut som följer:

Diagrammet visar att lönsamheten historiskt toppat kring 17% på EBITDA nivå och på EBIT (rörelsenivå) toppat kring 10%, eller strax över. I bolagets nuvarande finansiella mål är att nå en långsiktig rörelsemarginal om 10% kan nämnas.

De uppjusterade målen för i år (uppdaterade per q2 2010) ger följande siffror:

Man kan alltså se att givet följande siffror kan EBIT marginalen hamna kring 10% (dock även under om exempelvis omsättningen hamnar i det övre intervallet men EBIT resultatet i det undre). Detta är dock rätt så anmärkningsvärt eftersom bolaget är cirka 10-15% i från tidigare toppvolymer och givet att det enligt bolaget fortfarande råder återhållsamhet i såväl Västeuropa som Östeuropa. Det är även ett kvitto på att man är på rätt väg med effeketiviseringsåtgärderna. Att det långsiktiga lönsamhetsmålet nås i ett läge av lågkonjunktur och ett läge där volymerna är 10-15% från tidigare toppvolymer är också anledningen till att bolaget kommunicerade att man i q3 kommer komma med nya finansiella mål att jobba efter.

Och det är detta som förmodligen huvudsakligen har dragit Royal Unibrew aktien.

Som angett ovan har affärsområdet Östeuropa aldrig tidigare varit lönsamt. Detta var en av de saker som jag tyckte var intressant när jag började titta på aktien eftersom det givetvis innebär en rätt stor förbättringspotential (speciellt eftersom problemen 2008 kom från Polen och det lär vara ett stort fokus på att vända just den delen).

Pilen i diagrammet ovan visar året då topplönsamheten nåddes totalt för koncernen om cirka 10% EBIT. Det understa strecket i grafen visar utvecklingen för Östeuropas rörelselönsamhet under samma år. Mitt resonemang går såhär: Om koncernen kan prestera 10% rörelsemarginal när 20-30% av omsättningskakan går med förlust, vad kan koncernen presetera när (om) den delen vänder?

Henrik Brandt uttalade målet om att göra Polen EBITDA neutralt i år, och det är ett mål man är påväg mot enligt q2 rapporten. Det redovisas inte vad jag kan se några individuella siffror för varje av de tre länderna i Östeuropa (Litauen, Lettland och Polen) men det är sannolikt att de flesta problemen kommer från Polen. Under H1 i år har Royal Unibrew trots negativ omsättningsutveckling (minus 5%) ökat vinsten i Östeuropa EBIT från -13,3 till 6,5 mDKK. Det verkar alltså som om man är på rätt väg!

Jag håller mina antaganden restriktiva, men givet informationen ovan och givet en antagen förbättrad konjunktur framöver och fortsatt kostnadsfokus så ser jag ingen anledning till att Royal Unibrew på sikt inte skall kunna prestera en rörelsemarginal EBIT om 12-15% över en konjunkturcykel. Resonemanget är helt plain-simple att om en dryg 1/3 av försäljningen vänder till vinst så borde alltjämnt den ackumulerade vinsten lyftas. Det behöver inte alltid vara svårare än så.

Värdering och effektivitet bryggerier emellan

Enligt McKinsey & Co´s värderingsbok bestäms ett bolags värde av tillväxten och dess ROIC (Return on invested capital). Det är rätt bra att hålla koll på att hur effektivt kapitalet genererar avkastning och inte bara stirra sig blind på P/E tal et cetera. Ett företags avkastning på kapitalet avgör hur lönsamma deras framtida investeringar är och därför vad dess tillväxt är värd. Ett bolag med hög ROIC bör alltjämnt värderas högre än motsvarande bolag med lägre ROIC.

ROIC för Carlsberg och Royal Unibrew

Jag tittade även på Heineken vilken dock inte är med i diagrammet ovan och konstaterade att Royal Unibrew under sina glansår haft en ROIC som överstiger såväl Carlsbergs som Heinekens som bägge är världsaktörer och marknadsledare på de flesta marknader de operarar på.

På bloggen Valuehuntr.com finns ett par riktigt intressanta presentationer från "värde"investerare från olika delar av jorden och en av presentationerna var från Atlantic Investment Management. Deras typiska enternivå och exitnivå värderingsmässigt tyckte jag var rätt så intressant.

Jag tänkte utgå med denna modell för att värderingsmässigt placera Royal Unibrew med övriga bryggeribranschen (även om jag gärna ser Royal Unibrew som ett eget "absolut" företag i min analys).

I tabellen ovan är siffran FCF/EV den jag fokuserar mest på, dvs kassaflödet som tillfaller hela företaget i form av såväl skuldägare som ägare av det egna kapitalet. FCF yielden har alltså historiskt varit kring 6-8% men föregående år 9,81% och hittils i år ligger kvoten FCF/Net revenue på cirka 11,5% dvs en förbättring och den högsta siffran hittils (ställt mot övriga helårssiffror). Royal Unibrew har under q1 sålt dotterbryggerier i Karibien, men enligt vad jag kan se så verkar det inte ha påverkat kassaflödet (jag antar att de pengar som betalats in genom investeringsverksamheten (försäljning av anläggningstillgångar) direkt betalat av nettoskulden och därför betalats ut i finansieringsverksamheten (amortering av lån)). Förutsätter vi att ration kommer bestå under året, ett restriktivt antagande eftersom q1 alltid är ett kvartal med negativt kassaflöde historiskt, så landar årets kassaflöde på 11,5% * 3800 = 437 mDKK. Detta skulle i dagsläget ge en FCF/EV ratio på 437/4100 = 10,6%.

Det som driver kassaflödet är givetvis lönsamheten på såväl brutto (produktionsnivå) som effektiviteten av management över rörelsekapitalet. Nästa år kommer även Aarhus fastigheten som blev kvar efter att produktionsenheten flyttats att säljas. Den är upptagen till cirka 400 m DKK i balansräkningen:

Detta kommer reducera nettoskulden ytterliggare med cirka 300mDKK enligt bolaget och i så fall förmodligen ha 0 effekt på kassaflödet, precis som försäljniningen av de Karibiska bryggerierna. Beroende på vilken skuldsättningsnivå bolaget vill nöja sig med kanske pengarna kan vara aktuella för utdelning / aktieåterköp. Men det vet vi inget om i dagsläget.

Carlsbergs rations ser ut enligt:

Carlsbergs FCF / Net revenue ratio ligger för H1 på 8 % vilket för helåret bör ge ett kassaflöde om 8% * 60 000 = 5059 DKK. Detta ger en FCF / EV yield på 5059 / 137 291 = 3,6%.

Avslutningsvis

Baserat på bolagens egna prognoser för i år så handlas Royal Unibrew i dagsläget på ett p/e tal på cirka 12-14. Carlsberg handlas till p/e 16-18 på innevarande års vinst.

Där slutar min jämförelse bryggerierna emellan fokus hamnar istället på Royal Unibrews förutsättningar för resten av året och nästa år, 2011.

Om vi ska försöka att prognostisera försiktig inför nästa år så kan vi börja med förutsättningarna.

*Vi vet att genom de nya låneavtalen kommer RU spara 30mDKK i räntekostnader jmf med 2010. Detta kommer motsvara cirka 1,94 DKK per aktie

* Vi vet att Aarhus fastigheten kommer säljas vilket ytterliggare kommer förbättre ROIC-värdena eftersom en mindre balansomslutning presterar samma kassaflöden

*Vi vet att fortsatt fokus kommer ligga på Östeuropa och att nå lönsamhet där.

Vid bättre konjunkturläge nästa år prognosticerar jag en 7%-ig tillväxt i omsättningen. Det ger en omsättning om cirka

4066 m DKK.

EBIT-marginalen prognosticerar jag till 12%, givet att man kommer klara 9-11% i år och varje förbättring i Östeuropas EBIT-marginal kommer att hjälpa till att lyfta totalresultatet.

Räntenetto (som tidigare annonserat) på negativa 35 m DKK och 27% i skatt utmynnar i den här värderingen:

Kurs: 290 DKK

P/E= 9,73

EV / EBIT = 7,82

EV/EBITDA = 6,1 (antaget 17% EBITDA marginal)

och i dagsläget på årets kassaflöde har vi redan enligt ovan beräkning

FCF/EV på 10,6 %

Jämför vi igen med Atlantic Investment Managements krav på enternivå så ser det ut enligt följande:

Summa summarum

*Ett bolag i starkt affärsmomentum

*Ledning, befattningshavare och styrelse har visat ohygglig kompetens

*Marknaden för bryggeriprodukter är fortsatt svag efter den finansiella krisen 2008

*Ledning och styrelse är de flesta stora aktieägare i bolaget

*VD och CFO köpte aktier kring 200 DKK för miljonbelopp i våras, CFO köpte ytterliggare dagen efter rapport på kurser om 220 DKK

*Skagen Fonder äger sedan 2009 5% av kapitalet

*Det finns anledning att tro att årets förbättringar kan fortsätta in i 2011, om än i betydligt långsammare takt.

*Lönsamhetsförbättringar är möjliga på såväl produktionsnivå, rörelse(administrations)nivå samt räntenivå.

*Bolaget handlas attraktivt såväl absolut som mot sektorskollegor, även om mestadels Carlsberg behandlats ovan.

*Det är fortsatt "mjuka" faktorer som är avgörande, menande att ovan kalkyler förutsätter fortsatta lyckosamma produktlanseringar och tagna marknadsandelar vilket vi exemelvis sett i Polen i år.

*De nya finansiella målen som ska presenteras i november i samband med q3 kommer göra bilden mycket klarare. Förmodligen kommer storbankerna att uppdatera sina analyser i o m detta.

*Nya lönsamhetsmål såväl som finansieringsmål kommer sättas. Det bör finnas möjlighet för ganska så rejält uppjusterade lönsamhetsmål. Det bör finnas utrymme för att börja dela ut pengar / göra återköp f o m nästa år, beroende på vilken skuldsättning ledning och styrelse bestämmer sig för.

* Endast medräknat de sänkta räntekostnaderna om 30mDKK som annaonserades av CFO i q2 (antaget 0 tillväxt och 0 lönsamhetsförbättring i övrigt) handlas aktien till p/e 12 på nästa års vinst. Väsentligt under historiska värderingar.

Analysen återfinns även på investingforvalue.blogspot.com där även bilder och diagram syns i texten. I övrigt är texten densamma.