Royal Unibrew: en öl sitter fint i kristider

2009-05-04 09:03, Edited at: 2011-03-11 05:44

Royal UNIBREWS aktie tappade det senaste året över 90% av sitt värde på grund av att den tidigare storägaren sålde av sitt innehav. Aktiekursen har straffats ovanligt mycket för att ligga i en relativt konjunkturokänslig bransch, och nu finns en rejäl uppsida

Royal UNIBREW är Skandinaviens största exportör av öl. Idag kontrollerar bolaget märken som Heineken, Vitamalt, Kalnapilis Original, Royal Pilsner, Ceres Strong Ale och Faxe Premium. Bolagets produkter säljs på 65 marknader i Europa, Nordamerika, Karibien och Afrika. Målen för bolaget är idag att etablera sig i östra Europa, för att sedan satsa på tillväxt utanför Europa. Denna expansion i Östeuropa ledde till att bolaget gjort en del dåliga investeringar i Polen. I nuläget sker produktion i 9 bryggerier och i en läskfabrik. Idag sker produktionen i bryggerierna:

• - Albani och Faxe i Danmark
• - Kalnapilis i Litauen
• - Livu Alus i Lettland
• - Browar Lomza och Strzelec i Polen
• • Antigua Brewery, Dominica Brewery och St. Vincent i Karibien

Produktion sker också i läskfabriken Cido i Lettland. Bolaget kontrollerar i nuläget också andra fabriker som det inte sker produktion i för tillfället. Dessa ska förmodligen säljas under 2009 och 2010.

Royal UNIBREWs aktiekurs har sedan ett år tillbaka tappat ca 90%. Fallet beror till stor del på att den isländska tidigare storägaren FL Group tvingades att sälja av sitt innehav. En del av fallet berodde också på en mindre bra satsning i Polen som givit bolaget en del problem. Dessa problem ser dock ut att lösa sig till det bästa och bolaget lämnade i förra veckan en bra rapport för Q1 2009. Under mars skedde en rad större insiderköp i styrelsen på upp till miljonen danska kronor. I början av april köpte Carnegie Investment Bank 300 000 aktier i bolaget, till ett värde av mer än 12 MDKK. En del större ägare, dock inte i styrelsen, minskade sitt innehav under samma period.

Q1 resultat före skatt: -44,1 MDKK, bra?

Bryggeribolag har sällan ett positivt resultat för det första kvartalet på året. Detta beror på en lägre efterfrågan men också på att det under denna period sker investeringar för den kommande produktionen under året. Konkurrenten Carlsberg hade t.ex. ett resultat på -87 MDKK för Q1 2008 trots en tillväxt på nästan 20%. Royal Unibrews resultat före skatt på -44,1 MDKK var alltså helt enligt plan, och snarare över förväntningarna. För Q1 2008 redovisade koncernen ett resultat före skatt på -95,8 MDKK. Resultatet har alltså förbättrats med 52 MDKK mot 2008 vilket tyder på att bolaget kan överträffa sina mål för resten av 2009. Försäljningen i hektoliter minskade under kvartalet med 15% mot 2008, men omsättningen minskade med endast 8% till 897 MDKK. Detta beror på att priserna har höjts på de flesta av dryckerna. Minskningen i omsättning beror till viss del på att påsken i år inte låg i Q1. Denna vecka kommer istället att bidra med ökad omsättning för Q2 2009. Efter Q1 2008 lades Maribobryggeriet och räknar man bort effekterna av detta hade bolaget i Q1 2009 en försäljningsökning på 2%.

Kassaflödet för Q1 var -28 MDKK, det fria kassaflödet Q1 2009 var -130 MDKK mot -143 MDKK i Q1 2008. Under perioden skedde investeringar på ca 101 MDKK, vilker är 40 MDKK mer än i motsvarande period förra året. Kassan ligger idag på 19,2 MDKK, en minskning med 71 MDKK mot den 1 januari. Det är dock ingen risk för nyemission i och med att kassaflödet oftast är positivt för årets kommande kvartal. Dessutom kommer det att ske försäljning av ett par bryggerier. En oroande faktor är bolagets höga skuldsättning. NIBD (Net Interest Bearing Debt) idag är 2 325,7 MDKK, tillgångarna är 4 000 MDKK. Soliditeten har gått från 26% 1 januari till låga 13% idag. Skuldsättningen är en stor anledning till bolagets organisationsförändringar i nuläget.

Bolaget nära att nå sina mål

Royal UNIBREWs målsättning för 2009 var att:

• - Lösa problemen i Polen
• - Minska kostnaderna för produktion i Danmark genom omstrukturering och effektivisering
• - Organisera produktion och styrning i de Baltiska länderna
• • Förbättra bolagets kassaflöde och resultat

Bolaget har redan nått stora delar av målen. Problemen i Polen har löst sig till det bästa. Bolagets bryggeri i Koszalin som tidigare planerades att läggas ner har nu blivit sålt. Detta sparar stora kostnader för bolaget som nu slipper ersättning för de anställda som köparen har valt att behålla. Försäljningen kommer att bidra med ca 30 MDKK i positivt kassaflöde för 2009 och minskar personalstyrkan i bolaget med ca 100 personer. Omorganisationen i Danmark har även den lett till en minskning i personalstyrkan med ca 100 personer. Denna process anses vara klar i slutet av 2009. Gällande de Baltiska filialerna har det nu utsetts chefer och planen för 2009 är upplagd, bolaget har nu börjat etablera sina märken i dessa områden. För att förbättre koncernens resultat har man beslutat att sälja bryggeriet i Århus. Det sker också vidare effektivisering som kommer att påverka positivt framöver.

Lockadnde värdering för framtiden

Royal UNIBREW spår för 2009 en aningen minskad omsättning, men tack vare effektiviseringingen spås en högre EBITDA. EBITDA 2008 var 135 MDKK, resultatet efter skatt blev dock -483 MDKK på grund av nedskrivningar för de misslyckade investeringarna i Polen. Låt oss räkna med en kraftigt minskad omsättning till 3 500 MDKK från 2008s 4 179 MDKK. Dagens börsvärde på 437 MDKK ger ett P/S-tal på:

437 MDKK / 3 500 MDKK = 0,12

Anta att EBITDA ökar till 160 MDKK tack vare organisationsförbättringen under 2008 och 2009. Resultatet efter skatt blir då ca:

160 MDKK * 0,7 = 112 MDKK

P/E-tal för 2009 blir då:

437 MDKK / 112 MDKK = 3,9

Vinstmarginalen blir för min prognos:

112 MDKK / 3 500 MDKK = 3,2%

Under 2004-2006 låg vinstmarginalen på runt det dubbla ca 6,5%. 2007 var den 4%. Anta att bolaget sakta men säkert kan nå sin tidigare vinstmarginal på 6,5%. Räknar vi med nolltillväxt och en låg omsättning på 3 500 MDKK blir då resultatet efter skatt ca det dubbla mot min prognos för 2009, alltså 2 * 112 MDKK = 224 MDKK. Det långsiktiga P/E-talet vid en nolltillväxtprognos blir:

437 MDKK / 224 MDKK = 1,95

Detta är inte en omöjlig prognos, vinsten för 2007 och 2006 låg på 230 respektive 220 MDKK. Mitt mål är alltså att bolaget minst ska komma upp i dessa resultat igen. Bolaget har sedan börsnoteringen 1998 nästan varje år haft en tillväxt på över 10%. Detta kan mycket väl fortsätta efter att bolaget löst de nuvarande problemen och vi kommit ur den nuvarande lågkonjunkturen. Lågkonjunkturen har och kommer förmodligen bara till viss del att påverka bolaget eftersom dryckesbranschen e relativt konjunkturokänslig. Carlsberg har idag ett P/E-tal på 13 men anta att Royal UNIBREW ges ett P/E-tal på ca 10, detta ger en riktkurs för 2009 på:

79,5 DKK * 10/3,9 = ca 200 DKK

Den mer långsiktiga för ca 2 år blir:

79,5 DKK * 10/1,9 = ca 420 DKK

Det finns alltså en klar uppsida både för den kortsiktige och den mer långsiktige spararen.

Framtiden

Bolaget kommer att fortsätta expansionen i Östeuropa vilket i sinom tid kommer att öka omsättningen. Idag står Västeuropa för ca 50% av försäljningen i liter och 64% av resultatet. Östeuropa stod för 41% av volymförsälningen men endast 24% av inkomsterna. I nuläget är de svenska konkurrenterna de största i och med den låga svenska kronan. I och med att kronan stärks kommer Royal UNIBREW att bli mer konkurrenskraftigt, något som i och för sig förmodligen påverkar resultatet endast marginellt. Mina mål för bolaget är att uppnå den tidigare vinstmarginalen och visa vidare tillväxt. Konkurrenten Carlsberg visade för 2008 en enorm tillväxt vilket tyder på att även Royal UNIBREW har chanser att kommer igenom denna lågkonjunktur med förstärkt resultat.

Kort fakta om bolaget Namn: Royal UNIBREW

VD: Henrik Brandt

Bransch: Produktion och försäljning av öl & andra drycker

Handelsplats: CSE Mid Cap

Antal anställda: Ca 2500

Aktiekurs: 79,5 DKK

Börsvärde: 437 MDKK

Omsättning 2008: 4 179 MDKK

EBIT 2008: 135 MSEK