Ratos: unik dubbelnatur

2007-03-27 11:40, Edited at: 2011-03-11 05:27

Ratos dubbla natur erbjuder alltså två till synes oförenliga kontraster: både den stora trygga famnen och de spännande okända lockande möjligheterna. Att hitta motsvarigheten till ett sådant bolag kan bli svårt.

När börsen leker hela havet stormar och man ideligen kastas upp och ned i vågdalarna, känns det lugnast att ta sin tillflykt in i en trygg hamn – och mitt naturliga val blir en gammal pålitlig bekant, som förekommit av och till sedan sommaren 2003 i min börsportfölj och sällan gjort mig besviken, nämligen Ratos. Visserligen har jag själv då och då gjort snedsprång till lite mer äventyrliga aktier, men förr eller senare har jag återvänt till Ratos trygga famn. I regel travar aktien lugnt och säkert på i en lågvolatil sund upptrend och ramlar inte ned för källartrappan i första taget om börsen skakar till, vilket alltför ofta händer med andra inte lika stabila aktier. Redeyes läsare har f.ö. redan lärt känna Ratos - bolaget presenterades i en börskrönika redan 16/3, men jag vill ändå inte ändra mitt val. Att just i en aktietävling välja något så föga spännande och osexigt som ett investmentbolag verkar vara ett överdrivet ängsligt och framför allt tråkigt och föga inspirerande alternativ. Styrelsen sägs likna bolaget vid ett konglomerat, vilket om möjligt låter ännu mera trist. Branschmässigt placeras dock Ratos bland investmentbolagen. Dessa är i regel väl genomlysta utan några lockande dolda möjligheter. Deras substansvärden kan följas i realtid med stor exakthet och förutsägbarhet, och förändringarna i deras aktieportföljer är ofta små mellan kvartalen. Dessutom handlas de med en mer eller mindre väl tilltagen substansrabatt, som nu under börsfallet spätts på ytterligare. Inte som andraMen Ratos är inte riktigt som andra investmentbolag. Likt guden Janus uppvisar det dubbla ansikten: å ena sidan investmentbolagets, å den andra riskkapitalbolagets. Begreppet riskkapitalbolag har en helt annan klang - genast kommer ett drag av äventyrlighet och spänning in i bilden. Riskkapitalbolagen är idag lite av motsvarigheten till och har samma popularitet som de s.k. dotcom-bolagen innan it-bubblan sprack. Det märks inte minst på handelshögskolorna, där studenternas drömjobb numera lär vara att bli riskkapitalister, precis som det tidigare var internetbranschen som lockade. Riskkapitalbolagen behöver inte ens annonsera vid behov av nyanställningar – de nyutexaminerade handelsstudenterna står i kö för att få börja jobba där. Och de har än så länge inte gjort skäl för sin benämning utan tvärtom visat betydligt snabbare försäljnings- och vinstökningar än genomsnittsföretagen, och de har också visat sig vara långt säkrare arbetsplatser än de forna it-bolagen. Medan dessa byggde framtida luftslott i det blå men bara uppvisade luft i stället för vinster i sina anorektiska balansräkningar, har riskkapitalbolagens investerare kunnat glädja sig åt höga årliga avkastningar. Riskkapitalbolag av den typ dit Ratos räknas kallas i regel private equity-bolag. Så benämns bolaget också av sin VD Arne Karlsson i årsredovisningen. Ratos förvaltar dock inga fonder som de flesta andra private equity-bolagen, utan är ett av få börsnoterade bolag i Sverige som satsar på direkta investeringar i onoterade företag som står i början av sin tillväxtcykel (dock inte under tidiga mer riskfyllda skeden) där det griper in som aktiv ägare och bidrar till företagets utveckling under en viss tid för att sedan sälja det vidare eller börsnotera det helt eller delvist.

Obegripligt fel

Analytikernas syn på Ratos varierar. Handelsbanken höjer riktkursen efter rapporten till 178 kr från 162 i en analys daterad 26/2. Banken anser aktien värd en premie på 15% tack vare förtroendet för ledningen, ett bra track record och den starka private equity-marknaden. Ratos portfölj bedöms få en stark utveckling 2007 och banken höjer sin värdering av den onoterade portföljen med 13 % till 20 miljarder kr (17,7).Trots detta upprepar banken sin minska-rekommendation och redovisar därigenom en obegripligt feg och njugg inställning.

Affärsvärldens inställning till Ratos är däremot inte lika räddhågad. I en analys daterad 6/3 uppskattar tidningen värdet av Ratos 18 bolag till 30-33 miljarder kr och påpekar: ”Men Ratos ska dock värderas med premium, vilket betyder att aktien är köpvärd i vart fall upp till nivåer kring 220-230 kr”. I Redeyes börskrönika 16/3 lägger sig Jonas Bernhardsson i intervallet 250-300 kr för 2007.

Åsikterna angående Ratos värdering går som synes isär. Private equity-bolagens substansvärden är förvisso inte lätta att få grepp om - det är svårt att värdesätta onoterade bolag för att inte säga omöjligt i många fall. Ofta blir det därför bara gissningar från analytikernas sida. Ett och annat bolag kan ju så småningom visa sig ha en guldklimp i portföljen, men det kan också bara vara kattguld som glimmar. Allt står eller faller med styrelsens och framför allt VD:s förmåga att bedriva stockpicking bland de onoterade bolagen, en uppgift som blir allt svårare i och med att konkurrensen hårdnar och utbudet av attraktiva investeringsobjekt minskar, samtidigt som priserna ökar - en naturlig konsekvens av allt kapital som trängs för att komma in på den lukrativa private equity-marknaden. Enligt riskkapitalbranschens förståsigpåare är dock det största hotet mot branschen inte bristen på investeringsobjekt utan bristen på stjärnförvaltare som kan konsten att förädla sina portföljbolag. De har på sistone kritiserats för sina höga löner, men märk väl, dessa står i proportion till det levererade resultatet. Starkt kort i VDEn sådan stjärnförvaltare har Ratos VD Arne Karlsson verkligen visat att han är, och med tanke på vad han presterat torde han vara värd den höga lönen på 20 miljoner. Sedan ägarfamiljen Söderberg lämnade över rodret till honom år 1999 i samband med börsnoteringen och omvandlingen av Ratos till ett private equity-företag har aktien uppvisat ett fantastiskt track record och ökat med ca 900 procent inklusive utdelningar, medan börsen som helhet klättrat med drygt 130% under samma tid. Och bolaget har under hans ledning vuxit till en av de tyngsta spelarna på Stockholmsbörsen, bara överträffat av Investor, Industrivärden och Kinnevik, som är på god väg att bli akterseglade. I år liksom de senaste åren har Ratos utvecklats bäst av dem alla. 2006 blev i själva verket det bästa året i bolagets drygt 140-åriga historia, med ett resultat som uppgick till 3234 Mkr före skatt (2645 året innan) och detta trots nedskrivningar och andra engångskostnader på 550 miljoner kronor. Ändå handlades bolaget på rapportdagen 22/2 till ett p/e-tal på endast 12 jämfört med börsens genomsnitt på 16, och kurs/eget kapital var bara 273% jämfört med börsens genomsnitt på 443% . Under en intervju samma dag gav Arne Karlsson uttryck åt sin besvikelse över denna låga värdering, vilken han inte såg någon anledning till. Förklaringar till resultattillväxten

Den synnerligen goda resultattillväxten förklarar han bero på en kombination av den goda allmänna konjunkturutvecklingen och ett hårt arbete i portföljbolagen. I VD-förordet förtydligar Arne Karlsson detta närmare: ”Bolag som arbetar som vore de i kris, med både tillväxt- och effektiviseringsorienterade åtgärder, och håller ned sina omkostnadsnivåer de goda tiderna till trots, får en oerhörd utväxlingseffekt av ökad försäljning – en stor del av varje extra intäktskrona trillar rätt ned på sista resultatraden”.

Verksamhetens goda resultat har också satt spår i Ratos-aktiens utveckling – den nådde under året en totalavkastning om 85%. Detta beror inte bara på att portföljbolagen har utvecklats sällsynt väl med starka vinstlyft i flera fall, utan fyra exits (avyttringar) har också bidragit till framgången, bl.a. den lyckade börsnoteringen av Lindab, som drog in 1,4 miljarder kronor i vinst. Omsättningen i Ratos ägarandelar i portföljbolagen ökade i fjol med 18%, rörelseresultatet med 51% och resultatet före skatt med 63%. Soliditeten är 44%, och eget kapital per aktie 69 kr. Vinsten per aktie blev 15,50 (12,42) och den föreslagna ordinarie utdelningen så hög som 5,50 per aktie (4,19) och som grädde på moset en extrautdelning på lika mycket, dvs en sammanlagd utdelning på 11 kr. Under de drygt åtta år Ratos verkat som private equity-företag har bolagets utdelning ökat med drygt 16% per år i genomsnitt. Ratos främsta finansiella mål är att varje enskild investering skall generera en genomsnittlig årlig avkastning om minst 20%. Totalt sett har Ratos exitportfölj under samma tid genererat en årlig avkastning om drygt 28% och alltså med god marginal klarat avkastningskravet - det definitiva beviset på en lyckad investeringsstrategi. Tilläggas bör att Ratos totala förvaltningskostnad på endast 1% av det förvaltade kapitalet är mycket låg i förhållande till de flesta private equity-fondernas. Egenkapitalet i innehaven uppgår i regel till 30-35%. Arne Karlsson framhåller i en intervju (Affärsvärlden 6/3) att kassaflödet är jättestarkt och belåningar som framstår som höga amorteras ned på kort tid.

Bisnode tänkbar exit

Ratos styrelse är kräsen när det gäller val av portföljbolag. Det är viktigt att de branschmässigt ligger väl till i konkurrensen och har starka ledningar. Under 2006 har fyra nya för framtiden viktiga nyinvesteringar genomförts, bl.a. 85% av aktierna i Anticimex, nordisk marknadsledare ifråga om skadedjursbekämpning och ett av Sveriges mest kända varumärken. Arne Karlsson påpekar i VD-förordet att priserna drivits upp på de flesta typer av finansiella och reala tillgångar runt om i världen och fortsätter: ”Vårt sätt att möta detta har varit att bredda projektflödet ytterligare, 2006 har vi tittat på över 200 investeringsmöjligheter för att kunna vaska fram de guldkorn vi tror på även givet dagens förutsättningar”. Kanske kan sådana också dölja sig bland de nuvarande portföljbolagen. Av Ratos 18 innehav är två börsnoterade, HL Display och Lindab. Övriga 16 är onoterade än så länge. Här kan kanske framtida överraskningar vänta som kan få kurstemperaturen att stiga ytterligare. Bland de mera spännande märks Bisnode, ett av Ratos större innehav, som det enligt källor från DI finns planer på att börsnotera eller sälja i år. Bolaget har på mindre än två år utvecklats från en doldis i Bonniergruppen till en lönsam jätte på affärsinformation. ”Vi är en stor svensk mediekoncern som ingen ser”, säger vd Lars Save. ”Jag kan bara rapportera att bolaget är redo för en notering eller annan försäljning”, påpekar han vidare. Enligt analytiker som DI talat med kan prislappen hamna på över 4 miljarder kronor.

Starka nyckeltal

På grund av att Ratos nått sina långsiktiga finansiella mål långt tidigare än vad man vågat hoppas på, har Arne Karlsson och hans styrelse fattat beslut om en mer tillväxtorienterad strategi för att utnyttja de goda förutsättningarna för ett ytterligare förbättrat resultat i den underliggande portföljen 2007. Stöd för en sådan strategi finns i balansräkningen som per 22/2 innehöll 4,8 miljarder kr i likvida medel, varav 1,7 miljarder kommer att delas ut till aktieägarna. Kvar att sätta i eget kapital blir alltså 3,1 miljarder. Man planerar att växa på olika fronter samtidigt: Ratos portfölj kommer successivt att utökas till att omfatta 20-30 innehav i stället för de 15-20 som gällt sedan 1999, då bolaget var ett väsentligt mindre företag än idag, och investeringsintervallet skall i fortsättningen vara 150-2500 Mkr från att tidigare ha legat mellan 150-1500. Även geografiskt kommer man att expandera. ”Inom ett par år ska Norden vara vår hemmamarknad fullt ut”, förutspår Arne Karlsson. I Norge har Ratos redan ett bra kassaflöde. Danmark och Finland står på tur. Förändringarna kommer dock inte att gälla utdelningspolitiken, som även fortsättningsvis utlovas förbli ”offensiv”. Arne Karlsson anser att förutsättningarna finns för en fortsatt god global konjunkturutveckling de kommande två-tre åren. En hälsosam avmattning den närmaste framtiden väntas förhindra den globala ekonomins hotande överhettning och därmed inflationsriskerna. Därefter torde grunden vara lagd för en fortsatt ekonomisk tillväxt. Trots börsfallet har Ratos hållit ställningarna väl. Fredagskursen för Ratos B, 214 kr, visar en uppgång sedan årsskiftet på 32 %, endast överträffad av uppgångarna för Electrolux, JM och Kaupthing på Stockholmsbörsens storbolagslista, dit Ratos hör. Bland de medelstora bolagen finns inget som överglänser Ratos. Ratos dubbla natur erbjuder alltså två till synes oförenliga kontraster: både den stora trygga famnen och de spännande okända lockande möjligheterna. Att hitta motsvarigheten till ett sådant bolag kan bli svårt. Skydd mot svallvågor Tycker du inte om svallvågorna på börsen så är det här en aktie för dig, åtminstone så länge kapten Arne Karlsson står vid rodret. Han har hittills visat att han lyckosamt kan lotsa fram de bolag han tagit ombord utan grundstötningar bland aktiemarknadens bränningar och skär. Och om börsen mot förmodan skulle kraschlanda, blir den höga utdelningen en bra krockkudde.

Avanza skriver på rapportdagen i sitt nyhetsbrev Placera Nu: ”Ratos tillhör den kategorin aktier som det visat sig att man ska äga och stoppa undan”. Ett råd man sällan får höra nuförtiden!