PVE - garanterad rakettillväxt

2008-01-13 20:38, Edited at: 2011-03-11 05:31

PV Enterprise har en bedömd risk/reward som är oerhört gynnsam för en långsiktig placering på 1-2 år i PV Enterprise på kurser kring 50-60 kr med en fundamentalt kalkylerad målkurs på 119-238 kr 2008 , även om aktien kommer vara fortsatt volatil, i synnerhet i en kanske utdraget orolig aktiemarknad. För långsiktiga placerare som tål sådan volatilitet är PV Enterprise ett mycket, på gränsen till extremt, starkt köp nu, enligt min bedömning.

PV Enterprise Sweden (noterat som PVE på First North) med säte i Vilshult i Blekinge är ett i nuläget begynnande raketväxande företag specialiserat på utveckling och tillverkning av solcellspaneler för elproduktion för en mycket långsiktigt snabbt växande världsmarknad.

Marknaden

Marknaden för solceller väntas växa med i snitt 20 procent per år 2010-2020 och ännu snabbare i nuläget. PVE anser sig ha innovativa och högkvalitativa produkter med en hög grad av automatisering av produktionen vilken finns i Sverige och Polen. PVE är uppenbarligen mycket konkurrenskraftiga, vilket den extremt stora befintliga orderstocken för flera år framåt i tiden, relativt hittillsvarande försäljning, intygar. Det räcker således mycket långt att PVE har en effektiv produktionsapparat eftersom löneandelen utgör en mycket liten del av totalkostnaderna där i stället råvaror och förnödenheter inkl solcellerna utgör den helt dominerande kostnaden. Utväxlingen på resultatet blir därför mycket stor när de relativt små fasta kostnaderna är täckta.

Produkterna

Bolagets produkter används för en rad olika applikationer som t ex solcellsparker, hustak, fasader, husvagnar och båtar. Effekten är mellan 25 och 185 W (varav över 75 W utgör nästan all försäljning). Företaget levererar såväl moduler som kompletta systemlösningar. I produktprogrammet finns dessutom kopplingsdon och installationsutrustning. PVE är TÜV-certifierat vilket innebär att TÜV Rheinland kontrollerat att produkterna uppfyller de kvalitetskrav som standard IEC 61215:2005 ed.2 ställer och funnit att så är fallet. Bolaget väljer leverantörer av insatsvaror och komponenter med stor omsorg. Samtidigt är företagets egen produktutveckling fokuserad på att kontinuerligt förfina befintlig teknik. Bolaget har sökt patent på en staplingsbar funktion integrerad i produkten och som sparar in produktions-, installations-tid och dessutom förpackningsmaterial. Vid eventuella framtida mer genomgripande teknikskiften för att alstra el genom solceller, dvs med annat än kiselbaserade solceller, bör PVE kunna anpassa sig relativt snabbt eftersom de själva inte utvecklar solcellerna. De köps i stället in från utlandet.

Försäljning - Marknad

Försäljningen går nästan uteslutande på export där Tyskland hittills är överlägset störst eftersom de är världens enskilt största marknad för solcellsbaserad elproduktion. Subventioner till sådan elproduktion är en viktig förklaring, men på mycket lång sikt väntas branschen klara sig utan subventioner bl a eftersom kostnaderna spås fortsätta minska långsiktigt när solceller blir allt billigare. Priset för solcellsbaserad el väntas nå i paritet med osubventionerad el senast omkring år 2020 i kontinentala Europa. Det påverkas dock även av hur den konventionella elens pris utvecklas som väntas öka. PVE har intensifierat bearbetningen av nya kunder i Spanien, Italien och Grekland, länder där solenergi av naturliga skäl förr eller senare borde kunna svara för en signifikant andel av elproduktionen. I Sverige och övriga Norden börjar dock intresset växa för företagets produkter.

Produktionskapacitet och försäljningsmål

Bolaget har redan idag en kapacitet att producera motsvarande 45 MW per år. Försäljningsmålet 2008 är 30 MW och motsvarar ungefär 800 Mkr, varav ca 25 MW redan är tagna dvs säkrade order, eller omkring 670 Mkr. Målet 2008 motsvarar en enorm försäljningstillväxt på över 700 procent jämfört med 2007, lite beroende på utfallet av Q4 2007 dvs jämförelsetalet helåret 2007 som borde hamna kring 85-100 Mkr. Omsättningsutfallet 2007 är dock närmast oväsentligt för värderingen i nuläget eftersom det gäller en produktionsupptrappningsfas till avsevärt högre volymer. Efter 2008 är målet att dubbla försäljningen till 2009 och sedan dubbla en gång till 2010, dvs 1.6 resp 3.2 Mdr kr i omsättning! Det till år 2010 framåtblickande p/s-talet på kurs på kurs 55 kr motsvarar alltså endast ca 0.17 vid 10.1 M aktier nu på målnivån, dvs snarast en krisvärdering även efter nutidsdiskontering. Men med en redan total garanterad orderstock 2008-2012 på närmare 1.8 Mdr kr och med ytterligare kundoptioner på 1.5 Mdr synes även målen 2009-2010 som mycket rimliga. I min kalkyl nedan utgör bolagets mål den övre gränsen i antagna intervall.

Finanser

Bolaget har tack vare en riktad nyemission på netto drygt 47 Mkr hösten 2007 finansiell styrka att framöver öka tillverkningskapaciteten ytterligare genom investeringar i nya maskiner, och genom att anställa ny personal, så att även produktionsmålen 2009 och 2010 kan mötas. Därför ska aktieägarna nu inte behöva oroa sig för kraftig ägarutspädning av kapitalet det närmaste året. Av min värderingskalkyl nedan framgår dock att jag räknar med en mycket långsiktig ökning av aktieantalet till 11 miljoner från nuvarande 10.1 miljoner. Cirka 0.9 miljoner nya aktier sent 2010 eller 2011 bör räcka mer än väl för ytterligare eventuella ytterligare tilläggsinvesteringar för höjning av produktionskapaciteten fr o m 2011. På sikt bör PVE kunna öka avkastningen på eget kapital och stärka vinstmarginalen, allt annat lika, genom viss lånefinansiering för större investeringar såsom mer mogna industriföretag

Inköp, breakeven, marginaler mm

PVE har säkrat ungefär 2 års behov av solceller från nyligen börsnoterade taiwanesiska Gintech. Eftersom betalningen sker i dollar och försäljningen i euro påverkas PVEs marginaler just nu positivt och kan fortsätta att göra det om dollarfallet fortsätter. Per september 2007 hade PVE en bedömd breakeven-nivå på en försäljning kring 15 Mkr i månaden motsvarande 180 Mkr om året. Just månaden september överträffades den försäljningen något och den månaden, dvs i senaste kända rapportperioden per 13 jan 2008, gick alltså PVE med viss vinst. Men PVE kommer alltså omsätta avsevärt mer än 180 Mkr under 2008 och täckningsbidraget från den försäljningen måste rimligen bli mycket stort även utan ökad bruttomarginal.

Eftersom omsättningen framöver kommer explodera med redan befintlig kapacitet är det därför ingen vågad gissning att PVE kommer gå med åtminstone hyfsad vinst redan 2008. Bolagets långsiktiga bruttomarginalmål är 20 procent och motsvarande rörelsemarginalmål 12 procent. Den förra nådde knappt 15 procent Q3 2007 pga kassationer, men ju mer erfaren personalen blir och med ny mer automatiserad maskinutrustning verkar inte heller bruttomarginalmålet orimligt att nå inom överskådlig tid. Men det räcker att bruttomarginalen är ungefär oförändrad eller ökar något för att ge stort vinstutslag när omsättningen exploderar 2008. Den senaste storordern på 280 Mkr i december över 2 år, togs dessutom till det högsta kända försäljningspriset per MW hittills och innan marginalmålen sattes. Rörelsemarginalmålet motsvarar cirka 11-12 procent vinstmarginal eftersom finansnettot är mycket litet så länge rörelsen saknar nämnvärda långfristiga lån.

Målkurskalkyl

Summerar man allt detta är det rimligt att förvänta sig en försäljning på minst den säkrade volymen 670 Mkr och ända upp till 800 Mkr 2008 dvs som mest upp till i nivå med PVEs eget mål, och med en vinstmarginal på åtminstone 6-10 procent. Det senare är fullt rimligt även med klart lägre marginaler än målen. Vinsten per befintligt antal aktier 10.1 M blir i så fall ca 2.87-5.70 kr 2008.

2009 räknar jag med en fördubblad omsättning på 1340-1600 Mkr varav det senare talet är lika med bolagets mål. Vinstmarginalen antas oförändrad och vinst/aktie kan därmed dubblas till ca 5.73-11.41 kr. Eftersom bolaget även väntas raketväxa från 2009 till 2010, eller med ca 100 procent igen enligt PVEs eget mål och marknaden därefter fortsatt väntas växa snabbt i ytterligare ett decennium bör p/e-talet 2009 spegla inte bara rakettillväxten till 2010 utan även den långsiktigt väntade för PVE därefter som dock rimligen är avsevärt lägre än 100 procent årligen förstås. Ett p/e-tal på 15 år 2010 är ganska rimligt eller snarare försiktigt med hänsyn till marknadstillväxtprognosen 20 procent om året 2010-2020. Jag har då beaktat att jag antar att aktieantalet ökar ca 9 procent till 11 M aktier 2010 eller 2011. Med tanke på den väntade raketväxten hos PVE 2009-2010 måste åtminstone p/e 25 vara befogat för 2009. Tillämpar man detta p/e-tal fås en fundamentalt motiverad kurs 2009 som bör kunna ligga åtminstone inom intervallet 143-285 kr.

För denna typ av snabbväxare brukar jag använda ett mycket högre, subjektivt valt, avkastningskrav på 20 procent per år på ett framtida kursmål för att diskontera målkursen till innevarande år, eftersom osäkerhet i graden av raketväxt lätt ger ökad spridning i utfallet. Ett intervall för PVEs på detta sätt kalkylerade målkurs 2008 blir därmed 119-238 kr. På grund av rakettillväxten blir följaktligen det implicit motiverade p/e-talet cirka 41 på 2008 års målkurs. Det kanske låter högt, men som visats i kalkylen ovan är det en naturlig följd av den långsiktiga tillväxten med raketfas till 2010. Som exempel är det är en stor skillnad på motiverat p/e-tal om två lika stora bolag bolag växer t ex 20 procent om året i 2 år resp 100 procent i 2 år. Det förra belönas ofta med p/e-tal kring 20 om tillväxten är uthållig därefter, men det senare bolaget har efter endast dessa 2 år blivit ca 2.78 ggr så stort som det förra ! Om framtida tillväxt därefter utjämnas borde p/e i utgångsläget således grovt kunna motiveras vara kring 2.78 x 20 dvs cirka 56 på 100 procent-växaren i detta exempel för att efter de 2 åren åter värderas ungefär lika. Tillämpat på PVE som hoppas växa minst som marknaden efter 2010, dvs kring 20 procent om året, framstår därför t o m p/e 41 som potentiellt för lågt (beroende på att jag "bara" antagit p/e 15 2010 och inte p/e 20 ).

Risker

Den största risken i värderingen jag ser för det närmaste året, eller i detta fall bättre uttryckt, osäkerheten är hur hög vinstmarginalen blir uthålligt, men även det relativt låga antagandet 6 procent medför en mycket hög målkurs på 119 kr. Den låga marginalnivån 6 procent kräver troligen ingen förbättring alls av bruttomarginalen, tack vare den mycket kraftiga volymökningen. Den näst största risken måste vara att flera kunder vill frånsäga sig sina redan garanterade order till PVE. Det känns mycket osannolikt nu, men enstaka avbräck skulle ändå ge kvarstående betydande uppsida om än lägre än annars i aktien, allt annat lika. En tredje risk är att subventionerna till solenergi-sektorn på ett oförutsett vis ändras i negativ riktning för PVEs kunder, men en viss nedtrappning i dessa subventioner är redan känd och bolagen har sannolikt god tid att anpassa sig. Politikerna har knappast skäl att skada en ytterst miljövänlig framtidsbransch i energisektorn. En fjärde risk skulle vara ökad konkurrens från lågkostnadsländer, men dels har PVE redan startat en fabrik i Polen och dels är inte tillverkningen särskilt löneintensiv utan råvarorna utgör överlägset största kostnadsposten som redan kostaterats ovan.

Min slutsats är att risk/reward är oerhört gynnsam för en långsiktig placering på 1-2 år i PVE på kurser kring 50-60 kr med en fundamentalt kalkylerad målkurs på 119-238 kr 2008 , även om aktien kommer vara fortsatt volatil, i synnerhet i en kanske utdraget orolig aktiemarknad. För långsiktiga placerare som tål sådan volatilitet är PVE ett mycket, på gränsen till extremt, starkt köp nu, enligt min bedömning.