PV Enterprise - relativvärdering med utgångspunkt från REC

2008-01-20 16:54, Edited at: 2011-03-11 05:31

En enkel nyckeltalsbaserad jämförelse mellan den mycket stora och breda norska solenergi-koncernen REC Group och den mer nischade solcellspaneltillverkaren PV Enterprise Sweden föranledd av att RECs kurs rasade över 20 procent 18 januari och sannolikt starkt bidrog till PVEs stora kursfall på cirka 8 procent samma dag.

Sammanfattningsvis visar mina beräkningar att PVE verkar vara mycket undervärderad relativt REC, sannolikt även om RECs större bredd och relativa mognad vägs in i riskhänseende. För en mer uttömmande och noggrann jämförelse som tar hänsyn till fler faktorer, måste man dock analysera REC ungefär lika ingående som PVE i min större analys, men att REC har rasat pga sänkt tillväxt och väntad lägre vinstmarginal från höga implicita kravnivåer inbyggda i aktiekursen, har föga eller ingen fundamental inverkan på PVE eftersom det senare har en mycket stor garanterad ordervolym tagen till känd prisnivå, säkrade solcellsleveranser i 2 år och där osäkerheten i vinstmarginalen därför mest beror hur kostnadseffektiv bolagets produktion är.

RECs tillväxt har avtagit till per Q3 2007 omkring 30 procent på årsbasis, efter att tidigare ha legat betydligt högre med ett vägt snitt på hela 58 procent Q1-Q3 2007. Vinsten före finansnetto ökade ännu mindre cirka 17 % under Q3, och minskade dessutom efter finansnetto. RECs vinstmarginal före finansnetto sjönk följaktligen, från 37 procent samma månad 2006, till - ändå mycket höga - 33 procent Q3 2007, men blev troligen över 35 procent helåret 2008. Den svagare utvecklingen under Q3 och de sänkta framtidsförväntningar den bör ha gett upphov till är sannolikt huvudorsaken till den stora kursnedgången för REC redan innan raset 18 jan.

P/e-talet är rimligt att titta på som en ganska grov värderingsindikation för REC eftersom de redan har en betydande vinstmarginal. Det var efter kursraset 18 jan tydligen omkring 42 om man tar vinsten (Q1-Q3 2007) x 4/3, drar av schablonskatt 28 procent, och alltså lite förenklat har utgått från att Q4-resultatet blir ungefär som övriga kvartal i genomsnitt, samt räknar med cirka 494 miljoner aktier.

Det låter som en i vart fall i nuläget ganska rimlig p/e-multipel för REC 2007 mycket grovt räknat, som ligger mellan den sjunkande tillväxttakten Q3 och snittet Q1-Q3 uttryckt i procent ,även om kraven på vinstmarginal och tillväxt är fortsatt mycket höga, vilket syns i det fortfarande mycket höga p/s-talet cirka 12 för 2007.

18 jan rasade aktiekursen pga att en företagspresentation tydligen antydde lite lägre marginaler framöver. Sjunker vinstmarginalen före skatt en bra bit under 30 procent och tillväxten inte ökar igen från Q3 mot tidigare nivåer finns mer fallhöjd för RECs aktie. Den som är närmare intresserad av bolaget bör undersöka det närmare, men jag utgår enligt ovan från att värderingen av REC är ganska rimlig nu i denna jämförelse med PVE.

P/s-talet cirka 12 för REC kan således, av p/e-talet att döma, mycket grovt sett försvaras nu om den höga vinstmarginalen och tillväxten består, men är fortsatt känsligt för eventuella ytterligare förändringar utöver de i (sänkt) tillväxt Q3 2007 och tydligen likaså för deras sämre vinstmarginal-utsikter för 2008.

PVE är i ett avsevärt tidigare skede i sin utveckling. De ligger nu trots detta, givet min omsättningsuppskattning 85-100 Mkr 2007 på motsvarande historiska p/s-tal på 5-6 mot RECs ungefär dubbla. Fast PVE har förstås ännu inte visat vinst något kvartal (möjligen Q4 2007 - det avslöjas i rapporten i 21 feb) Men, PVE bör åtminstone klara att leverera sina redan garanterade order för 2007 på cirka 670 Mkr (ca 20 MW enligt Q3-rapporten motsvarande uppskattningsvis 530 Mkr + 140 MKr från ordern i dec 2007) och kanske klarar målets 800 Mkr också.

PVEs framåtriktade p/s-tal för 2008 med ca 10.1 miljoner aktier ligger därför sannolikt kring 0.63-0.75, dvs en dramatisk minskning mot det historiska och absolut sett ett extremt lågt tal för en raketväxare om vinstmarginalen samtidigt är hygglig.

RECs framåtriktade p/s-tal för 2008 på nuvarande kurs, lär inte understiga 8, givet högst 50 procent i tillväxtantagande 2008 (12/1.5 = 8). Vinstmarginalen före skatt antar jag, efter den antydda varningen, sjunker något till uthålligt 30 procent.. Vinstökningstakten 2008 skulle då bli en bit under 30 procent. P/e-talet blir minst cirka 37. PEG-talet, alltså p/e-talet dividerat med vinstökningstakten, skulle bli knappt 1.3. Det känns ganska rimligt eller möjligen något för högt med hänsyn till att tillväxtantagandet 50 procent kan vara något för optimistiskt om man betänker den lägre omsättningstillväxten under Q3, liksom att vinstmarginalen är på väg ned och skulle kunna bli ännu något lägre uthålligt än 30 procent.

Räknat på dessa omsättningsprognoser för 2008 har PVE omkring 11-13 ggr lägre p/s-tal nu med denna kalkyls beräkningar och antaganden. Det skulle vara rimligt om PVEs tillväxtutsikter var likartade och den uthålliga vinstmarginalen före skatt samtidigt bara vore ungefär 1/11 - 1/13 av RECs , dvs ca 2-3 procent i runda tal. PVEs vinstmarginal före skatt bör dock uthålligt kunna bli minst cirka 6 procent (med oförändrad bruttomarginal från Q3 2007) och med potential till cirka 10 procent. PVEs tillväxt efter omsättningsexplosionen 2008 kommer dock sannolikt kunna överträffa RECs, åtminstone ett par år till, tack vare den redan extremt välfyllda orderboken på 1.8 Mdr kr + kundoptioner på sammanlagt ca 1.5 miljarder kronor fr o m 2008 och några år framåt.

Utgår vi från RECs nuvarande p/s-tal 8 som rimligt enligt ovan och ändå antar att PVEs p/e-tal ska vara lika högt på 2008 års resultatprognos blir PVEs motiverade p/s-tal 2008 , eftersom vinstmarginalen borde bli högst ungefär 3-5 ggr lägre enligt ovan, minst ca 8/(3 till 5) dvs minst mellan 1.6 och ca 2.67 (där 1.6 avser fallet med vinstmarginal 6 procent för PVE och omsättning 670 Mkr, och 2.7 avser 10 procent resp 800 Mkr). Applicerar man de p/s-talen på omsättningen för PVE blir motiverat börsvärde för PVE, utgående från REC efter raset, minst cirka 106-211 kr räknat per aktie. Dvs ungefär i paritet med min PVE-analys målkurs 119-238 kr 2008.

Sammanfattningsvis visar mina beräkningar att PVE verkar mycket undervärderad relativt REC på nyckeltalen, och gissningsvis även om RECs större bredd och relativa mognad vägs in. Den stora kursnedgången på cirka 8 procent i PVE 18 januari var därför helt omotiverad, om den i huvudsak berodde på placerarnas rädsla efter RECs nya lägre guidning.