PV Enterprise: klarar målen?

2008-02-11 10:48, Edited at: 2011-03-11 05:32

Solcellspaneltillverkaren PV Enterprise gick i september 2007 ut med tuffa mål vad gällde omsättning och marginaler för 2008 till 2010. Många har ifrågasatt målen och särskilt hävdat att marginalerna kommer bli avsevärt lägre än målen. En närmare granskning visar dock att marginalmålen är realistiska och kanske till och med kan överträffas.

Det har på denna sida redan skrivits ett antal analyser om PV Enterprise. Vad gäller beskrivningen av verksamheten hänvisar jag därför till dessa analyser. Nedan kommer jag bara göra en genomgång och bedömning av bolagets möjligheter att nå sina mål under 2008.

Enligt de uppgifter PV Enterprise lämnade i sin pressrelease den 7 september 2007 bör bolagets målkalkyl för 2008 se ut ungefär så här (jag kommer räkna med att rörelsemarginalen = vinstmarginalen då resultatet från finansiella poster kommer vara negligerbart):

Omsättning: 800 Mkr

Råvarukostn: 640 Mkr (20 % bruttomarg)

Bruttovinst: 160 Mkr

Övriga kostn: 64 Mkr

Vinst f skatt: 96 Mkr (12 % rörelsemarg)

Kommer bolaget att klara de tuffa målen? För att kunna avgöra det får vi titta närmare på de olika delposterna ovan.

Omsättningen

Beträffande omsättningsmålet så har bolaget i januari meddelat att man för 2008 redan lyckats kontraktera en försäljning i nivå med omsättningsmålet på 30 MW motsvarande 810 Mkr. Bolaget har sagt sig vara nöjda med denna försäljning och siktar därför inte på att träffa några nya kontrakt för leverans under 2008, utan målet nu är att klara av att leverera dessa 30 MW under 2008, vilket kan vara en nog så tuff utmaning.

Under 2006 och första halvåret 2007 låg PVE på en årlig omsättningstakt på 40 Mkr för att under september komma upp i en årlig produktionstakt på 200 Mkr. Från och med början av november har man gått över från treskift till fyrskift och jag gissar på att den årliga produktionstakten i december låg närmare 300 Mkr. På kort tid har bolaget således lyckats med den första upptrappningen av produktionen.

Ska man komma upp i en omsättning i år på 800 Mkr bör man vid kommande årsskifte ligga på en produktionstakt en bit över 1 000 Mkr. Det är alltså en rejäl upptrappning av produktionen som måste göras även i år.

PV Enterprise har i höst anställt en ansvarig för utbyggandet av produktionskapaciteten, som tidigare ansvarat för liknande projekt inom Volvo. Även styrelsen har nyligen utökats med kunnande inom industriell produktion. Erfarenhet finns således och givetvis skulle bolaget inte åtagit sig att leverera 30 MW om man inte trodde man hade realistiska möjligheter att göra det. Skulle bolaget grovt missa sina åtaganden riskerar man att få dåligt rykte i branschen och det skulle slå hårt mot företaget. Jag tror därför att PV Enterprise inte lagt sig på absolut maximal kapacitet, utan har en viss säkerhetsmarginal. Bolaget har också klarat av och fått erfarenhet från den första produktionsupptrappningen. Förutsättningarna för att bolaget klarar av leveransmålet är därför goda.

Dock tror jag att vi ändå av försiktighetsskäl måste räkna med att PV Enterprise får en viss, av kunderna, acceptabel fördröjning av leveranserna. Oväntade produktionsproblem kan komma att uppstå. Vidare går det inte att utesluta att någon kund, trots att de är bundna vid kontrakt, vill avbryta eller skjuta på leveranserna. Dock görs justeringar av priserna i kontrakten efter gällande marknadspriser en till två ggr om året, vilket betydligt minskar risken för att en kund ska vilja bryta ett kontrakt av prisskäl. Vidare kan bolaget sannolikt till viss del kompensera en större kunds bortfall med en ny kund. Jag räknar ändå med att ovanstående omständigheter totalt medför ett omsättningstapp på 10 procent motsvarande 80 Mkr.

De löpande prisjusteringarna i kontrakten medför att en allmän prisnedgång på solcellspaneler efter hand kommer påverka de ursprungliga priserna i de kontrakt som skrivits och offentliggjorts. VD tror inte på några större prisfall p.g.a. den starka efterfrågan på marknaden. Jag räknar ändå med ett årligt prisfall på 6 procent, vilket med beaktande av att prisjusteringarna görs med förskjutning, bör innebära en minskning av bolagets omsättning med knappt hälften, 2,5 procent, d.v.s. cirka 20 Mkr.

Sammantaget innebär ovanstående att jag räknar med att omsättningen hamnar på 710 Mkr (810 - 80 - 20) för 2008.

Bruttomarginalen och bruttovinsten

Bruttomarginalen ska enligt bolagets mål öka från 14,5 procent Q3 -07 till i genomsnitt 20 procent under 2008. Denna bruttomarginal tror jag faktiskt bolaget kan komma i närheten av redan under Q4 -07. Det främsta skälet till det är att försäljningen huvudsakligen sker i EUR och inköpen huvudsakligen i USD och att kursen EUR/USD har ökat cirka 6 procent från det bolaget delgav oss sitt bruttomarginalmål den 7/9 (kurs 1,367) fram till årsskiftet (kurs 1,452). Detta bör ge ett bra utslag i bruttomarginalen redan under Q4, för att sedan nå fullt utslag under Q1 om kursen EUR/USD kan hålla sig runt 1,45, vilket ser lovande ut för närvarande.

Ett annat skäl till högre bruttomarginal är att bolaget troligen fått lägre inköpspriser av solceller genom avtalet med Gintech som meddelades samma dag som vi delgavs bolagets mål. Dessutom bör bolaget kunna minska sina kassationer i takt med att personalen blir erfarnare och man automatiserar en större del av tillverkningen.

Kan bolaget nå en minskning av kassationerna från 3 procent under Q3 till 1 procent under 2008 samtidigt som vi får en valutaeffekt på 6 % så skulle bolaget för år 2008 komma upp i en bruttomarginal på 22,5 procent (14,5 + 2 + 6) vid oförändrade inköps- och försäljningspriser jämfört med Q3. Enligt VD så justeras dock de avtalade priserna till kunderna en till två ggr per år. En viss prispress får vi därmed räkna med, även om en del av de avtalade priserna kommer gälla under en stor del av 2008. VD själv tror, som sagt var, inte på något större prisfall pga den starka efterfrågan och han tror att marginalerna snarast bör stärkas då kostnaderna för rent kisel kommer minska kraftigt. PV Enterprise har alltså möjlighet att kompensera ett prisfall på sina sålda varor genom sänkta priser på sina råvaruinköp. Dessutom har som tidigare nämnts avtalet med Gintech förmodligen i sig inneburit något sänkta inköpspriser mot tidigare. Prisförändringarna avseende inköp och försäljning bör därför i vart fall inte påverka bruttomarginalen negativt jämfört med Q3, utan bruttomarginalen bör kunna hamna en bit över 20 procent under 2008 vid nuvarande valutakurser.

Av försiktighetsskäl väljer jag ändå att räkna med att bruttomarginalen i snitt håller sig på 20 procent under 2008. Detta innebär att bruttovinsten för 2008 skulle hamna på 142 Mkr (0,20 x 710).

Övriga kostnader

De övriga kostnaderna beräknas alltså öka från cirka 6 Mkr under Q3 till i genomsnitt 16 Mkr per kvartal under 2008. Även om en stor del av de övriga kostnaderna utgörs av personalkostnader för produktionen så utgör en stor del av de övriga kostnaderna också verkligt fasta kostnader. Med beaktande av bolagets försäljningsframgångar och att bolaget redan nått önskad orderingång för 2008 kan t.ex. marknadsföringskostnaderna hållas kvar på en låg nivå. Att bolaget redan idag har produktionskapacitet för att klara av årets mål och då en allt större del av tillverkningen kommer att automatiseras borgar också för att de övriga kostnaderna inte kommer stiga i samma takt som produktionen.

De övriga kostnaderna kommer alltså inte öka i samma takt som produktionen ökar. Mot bakgrund av detta känns det rimligt att tro att de fasta kostnaderna, med ett omsättningsmål på 800 Mkr i vart fall inte ska behöva överstiga 64 Mkr under 2008 .

Rörelsemarginal och vinst före skatt

Enligt mina beräkningar skulle vi då få följande siffror för 2008:

Omsättning: 710 Mkr

Råvarukostn: 568 Mkr

Bruttovinst: 142 Mkr (20 % bruttomarg)

Övriga kostn: 64 Mkr

Vinst f skatt: 78 Mkr (11 % rörelsemarg)

Riktkurs

På grund av den starka produktionsökningen kommande år behöver ytterligare nyemissioner göras. Hur stor utspädning vi får räkna med beror lite på när i tiden de görs. Något akut behov finns inte, men senast i höst måste nog mer pengar tas in för produktionutbyggnaden för kommande år. Idag finns det 10 117 283 aktier i bolaget och om vi räknar på totalt 11 miljoner aktier vid årsskiftet så bör det räcka mer än väl.

Vinsten per aktie skulle då uppgå till 5.11 kr. På en normal aktiemarknad skulle ett sådant här företag med en beräknad vinsttillväxt på 100 procent de närmaste två åren värderas till ett P/E-tal över 40. Av försiktighetsskäl räknar jag med att marknaden inte kommer tillfriskna helt i år och att PVE endast kommer ha ett P/E-tal på 30 vid årsskiftet, vilket således skulle ge en kurs på 153 kr.

Även om jag varit mycket försiktig i mina antagna siffror ovan kan det givetvis inträffa oförutsedda saker som gör att det går betydligt sämre för PV Enterprise än vad jag antagit. Men, det kan också hända att bolaget lyckas leverera enligt plan, att dollarkursen fortsätter sin nedgång och att bruttomarginalen därmed betydligt kommer överstiga 20 procent. Skulle dessutom aktiemarknaden tillfriskna, då tror jag att vi kan se betydligt högre kurser vid årsskiftet.