PV Enterprise: årets luftballong?

2007-05-08 23:42, Edited at: 2011-03-11 05:28

PV Enterprise är ett mycket spännande bolag på en starkt växande marknad. Konkurrensen är dock hög och patenten obefintliga. Aktien har rusat osunt mycket under den senaste tiden på grund av ett intentionsavtal. Detta har gjort att riskerna i aktien överskuggar möjligheterna under den närmaste tiden. Medlemmen Henrik Otterbeck rekommenderar sälj i sin finalanalys.

Läs intervju med Henrik Otterbeck

PV Enterprise är fram till nu en riktig solskenshistoria. I november månad 2006 så gick det att teckna aktier i företaget till en kurs på 7,60 kronor, då menade man att detta var en "skälig värdering". Idag några månader senare är aktien värd ca 90 kronor. Under denna tid har företaget fått ordrar som skall levereras mellan 2007 och 2008 på närmare 200 MKr samt en "intentionsorder" på cirka 350 Mkr. Den fantastiska uppgången känns i nuläget till viss del omotiverad med tanke på att företaget fortfarande har mycket att bevisa. Det är nu läge att sätta på sig den pessimistiska hatten, då den starkt skinande solen kan göra dig alltför bländad.

Trots min starka tro på solenergi så finns det en hel del faktorer som talar emot PV Enterprise:

• Företaget verkar inom en bransch med hög konkurrens, utan att ha en produkt som riktigt sticker ut ifrån mängden. Patenten är i nuläget obefintliga.
• På den svenska börsen är däremot konkurrensen alldeles för liten. Som den enda svenska aktien med inriktning på solenergi (inom en redan väldigt het miljöteknikbransch) är risken till övervärdering därmed mycket hög.
• Företaget är högst upp i värdekedjan, vilket ger sämre möjligheter till goda marginaler.
• Företaget är till nuvarande värdering inte ett uppköpsobjekt.
• Ägarbilden är mycket osäker, med en majoritet av otåliga traders och tre privata storägare.

Man kan fråga sig vad dagens värdering av PV Enterprise bygger på, en del luft om ni frågar mig. Företaget har under de senaste dagarna skrivit på ett intentionsavtal till ett värde på 350 miljoner kronor. Detta fick börsvärdet att mer än fördubblas (från cirka 450 till 920 Mkr). Förväntningarna är nu skyhöga på PV Enterprise. Marknaden har enligt min mening redan räknat hem intentionsordern, Tûv-certifieringen och en framtida god lönsamhet.

Låt oss nu titta på företaget istället för aktiens mycket fina postiva trend.

När man talar om värderingar så brukar man ha vinster och prognoser för framtiden i huvudet.

Hur ska PV Enterprise klara sig på den globala marknaden i framtiden? I den nuvarande värderingen ser det ut som företaget är mycket väl rustat. Men vad bygger detta på?

Konkurrenter

Precis som på alla starkt växande marknader så kommer flera nya företag att etableras inom solenergibranschen i en rasande takt, detta medför på lite sikt att en del av de mindre företagen faller bort. (Till det nuvarande priset ser jag heller inte PV Enterprise som ett uppköpsobjekt på grund av den höga värderingen, detta återkommer jag senare till).

PV Enterprise har valt att positionera sig inom lågprissegmentet. Inom lågprissegmentet finns dock konkurrenter från bland annat Kina, där troligtvis personalkostnaderna är lägre.

Jag ser av dessa två anledningar en stor fara i PV Enterprise positionering inom det närmsta året.

PV Enterprise står endast för sammanslagning av komponenter och logistik. (Det enda patentet som bolaget har gäller logistiken av solpaneler). Detta gör att de är beroende av flera andra aktörer och avtal mellan dessa. Jag citerar från PVE prospekt inför nyemissionen:

"Bristen på solceller gör att det är mycket viktigt att knyta till sig leverantörer av solceller på längre sikt. Att vara en mindre aktör med begränsade resurser kan i vissa fal vara en nackdel i denna process.

PVE har blivit erbjuden leverantörsavtal till goda priser av fyra nya leverantörer för resterande del av 2006 och 2007". Ok. Du har man alltså 2007 säkrat, men vad händer framtida år. Det tar längre tid än så att vända om ett resultat till vinst och sedan se fram emot god lönsamhet kommande år.

Jämförelse mellan PV Enterprise och konkurrenter

Lönsamheten i branschen ökar dels beroende på hur tidigt i produktionsledet bolaget befinner sig samt beroende på storlek. Amerikanska First Solar bedömer skalfördelarna som mycket stora och de har själva nyligen kommit upp i den nivå av försäljning som krävs för att nå lönsamhet på nedersta raden. Här kan nämnas att bolaget under 2006 omsatte c:a USD134 miljoner, de är alltså väsentligt större än PVE men har ändå först nyligen nått lönsamhet. PVE ser alltså ut att ha en organisation som är mer skalbar och kan vara lönsam i mindre skala. Att tänka på är också att First Solar tillverkar paneler på med en teknik där produktionen är väsentligt billigare än den klassiskt kiselbaserade metoden som PVE använder sig av. Effektiviteten i produkten hos First Solar är dock också lägre vilket i sin tur gör att priserna till slutkund är lägre.

PV Enterprise som sätter ihop moduler och system befinner sig i sent skede i produktionsledet och har relativt låg lönsamhet som för närvarande är extra dålig pga bristen på kisel. Tidningen Economist säger att priset på kisel har gått upp och översatt som råvarukostnad per tillverkad W låg det i slutet av 2006 på USD4. Tidningen nämner att branschen bedömer att det är först framåt år 2008 som tillgången kommer att vara i balans, vissa tror till och med på ett överskott framöver. Översatt till SEK med en SEK/USD kurs på cirka 7 kronor betyder ett pris på USD4 per W (28 SEK). Det intentionsavtal som offentliggjorts som har ett försäljningsvärde på 350 MSEK motsvarande 10 MW utgör en intäkt på 35 SEK / W. Bruttovinsten per MW med ovanstående antaganden är alltså 7 SEK / W. Vad som dock måste tas i beaktning är att personalkostnaderna borde öka med en så pass stor produktionsökning. En jämförelse med några av PVs konkurrenter visar att omsättning per anställd ligger på omkring 1,5 miljoner. För PV var motsvarande siffra 1,9 miljoner år 2006, då ska man också komma ihåg att PV dragit ner på personal jämfört med år 2005 under vilket PVE också hade högre omsättning (~70 MSEK).

Lönsamhetsmässigt framstår REC och SolarWorld som bra jämförelseobjekt till PVE, särskilt när värderingen på PVE gått upp rejält. Visserligen handlas bolag som First Solar till p/e tal på över 100 men bolaget har dock väsentligt högre bruttomarginal och operativ hävstång. SolarWorld värderas med ett p/e tal på omkring 30 för år 2007 vilket känns betydligt intressantare. Detta med tanke på att tillväxten bör vara densamma för ett bolag som finns med i hela värdekedjan jämfört med PVE och First Solar som endast är med i slutet av kedjan. Tittar vi på REC så ser vi att deras bruttomarginaler är nästan tre gånger bättre än PV Enterprise.

Intressant att notera är också hur pass mycket bolagen i branschen bygger ut sin kapacitet. Detta skulle kunna leda till ett utbudsöverskott som också pressar priset och därmed lönsamheten på moduler. PV har ökat sin kapacitet rejält under 2006 och ligger nu på 40 MW per år. First Solar har investerat i två nya produktionsanläggningar som innebär att kapaciteten tredubblas från nuvarande 75 MW till 275 MW under de närmaste två åren. Med tanke på branschens popularitet kan man tänkta sig att det finns många icke-publika konkurrenter som också bygger ut kapaciteten. Branschen upplever dock en enorm tillväxt och det största problemet för att kunna växa mer är främst bristen på kisel och inte efterfrågan.

Tillverkning av moduler och system

PVE

2005

2006

Försäljning

70,16

42,41

Råvaror

- 53,14

- 33,87

Producerade MW

2,20

Kostnad / MW

- 24,15

Bruttovinst

17,03

8,54

Bruttomarginal (%)

24,26

20,14

Rörelseresultat

1,46

- 5,38

Rörelsermaginal

2,09

- 12,68

Använder sig av Thin-Film lösning (billigare än klassisk kisebaserade, men sämre effektivetet)

FIRST SOLAR

2005

2006

Försäljning

48,06

134,97

Råvaror

- 31,48

- 80,74

Producerade MW

n/a

n/a

Kostnad / MW (SEK)

n/a

n/a

Bruttovinst

16,58

54,24

Bruttomarginal (%)

34,50

40,18

Rörelseresultat

- 4,79

2,81

Rörelsermaginal

- 9,97

2,08

Är stora på tillverkning av sol-celler, dvs ledet innan moduler

SunPower

2005

2006

Försäljning

78,74

236,51

Råvaror

- 74,35

- 186,04

Producerade MW

20,00

63,00

Kostnad / MW (SEK)

- 26,02

- 20,67

Bruttovinst

4,38

50,47

Bruttomarginal (%)

5,57

21,34

Rörelseresultat

- 12,99

19,11

Rörelsermaginal

- 16,49

8,08

Finns med i hela produktionsledet

SOLAR WORLD

2005

2006

Försäljning

356,00

515,20

Råvaror

- 210,90

- 304,01

Producerade MW

n/a

n/a

Kostnad / MW

n/a

n/a

Bruttovinst

145,10

211,19

Bruttomarginal (%)

40,76

40,99

Rörelseresultat

88,60

180,70

Rörelsermaginal

24,89

35,07

Finns med i hela produktionsledet

REC

2005

2006

Försäljning

2 454,00

4 334,00

Råvaror

- 620,90

- 806,64

Producerade MW

n/a

n/a

Kostnad / MW

n/a

n/a

Bruttovinst

1 833,10

3 527,36

Bruttomarginal (%)

74,70

81,39

Rörelseresultat

601,45

1 574,43

Rörelsermaginal

24,51

36,33

Risk att marginalerna pressas I nuläget och i framtiden kommer man vara helt beroende av sin egen kundbas samt sina underleverantörer. Detta ger inte PVE en särskilt gynnsam förhandlingssituation, vilket försämrar förhandlingsstyrkan och därmed prismaximeringen. Intentionsavtalet som undertecknats på 350 miljoner av en vän till VD kan vara en engångshändelse. På aktiemarknaden har man dock valt att ta ut segern i förskott, vilket endast ökar fallrisken. Enligt min uppfattning kan det vara ett bättre alternativ att titta på andra företag i branschen som är verksamma inom hela värdekedjan tex Solar World.

Insiderlistan övertygar inte Att titta på insiderlistor i små företag är alltid av intresse. PVE insiderlista övertygar inte. Den enda personen som är verksam inom PVE som har köpt aktier i år är VD som ökade med blygsamma 6500 aktier till en kurs på cirka 25 kr. Grundaren, VD och styrelseordföranden äger tillsammans cirka två tredjedelar av företaget (6344000 aktier) Dessa huvudägare ligger troligtvis fortfarande i en inlåsningsperiod, men risken är stor att de gör en "Hagge Rilegård" (VD i Värmekylgrossisten) och cashar in när detta är möjligt. De har nämligen i nuläget en sammanlagd förmögenhet på över en halv miljard. Efter att ha sett Värmekylgrossistens kursfall på 50 % efter en insiderförsäljning, så kan man ana vad detta skulle kunna betyda för PVE:s aktiekurs.

Sammantaget kan man säga att PVE är ett intressant litet företag verksamma inom en expansiv och högst aktuell bransch. Ett intentionsavtal och stor uppmärksamhet i media har dock gjort att aktiekursen på runt en månad har gått upp cirka 160 procent. Jag tror tyvärr att det denna gång gått lite väl fort vilket gjort att företaget blivit övervärderat. Om inte intentionsordern går igenom eller om det kommer fram några frågetecken runt ordern, lönsamheten, effektiviteten i produktionen etc kan detta innebära en mindre katastrof.