Pilum: ny teknik mot genombrott

2009-02-22 20:07, Edited at: 2011-03-11 05:44

Miljöteknikbolaget Pilums teknologi för återvinning av spillvärme är nu redo för en kommersialisering vilket innebär att en miljardmarknad hägrar. Med tanke på att börsvärdet uppgår till drygt 20 miljoner kronor förefaller således aktien vara extremt billig, men Pilum bör dock fortsättningsvis ses som en lottsedel tills den befintliga verksamheten visat tillräckliga friskhetstecken.

Pilum är namnet på de romerska legionärernas hullingförsedda kastspjut. Likheten till miljöteknikbolaget Pilums aktiekursutveckling är slående då aktien under miljöhysterin på börsen snabbt steg mot skyn för att sedan, när bubblan sprack, dala ner och borra ner sig i en trolig kursbotten vid 50 öre. Anledningen till Pilums mediokra aktiekursutveckling var dock inte bara hänförlig till miljöbubblan utan höga materialpriser samt misslyckade projektberäkningar gjorde att resultatet föll ihop och när den tidigare så lovande orderingången inom affärsområdet Rökgasrening i princip upphörde, var kursraset plötsligt mer än väl motiverat eftersom bolaget riskerade konkurs. Detta innebar att nödåtgärder behövdes för att hålla Pilum vid liv och under fjolåret lyckades bolaget få igenom en nyemission för att köpa Bravida Industrifilter vilket innebar att Pilum fick en lönsam verksamhet och ytterligare ett ben att stå på. Idag är Pilums verksamhet uppdelad i tre affärsområden:

AO Rökgasrening omfattar dotterbolaget Pilum Engineering som levererar rökgaskondensering och rökgasrening för bio- och avfallsförbränningspannor till fjärr- och kraftvärmeverk samt avfallsförbränningsanläggningar. Tack vare att värmeåtervinningen kan ökas med 20 – 30 procent finns det såväl miljömässiga som ekonomiska incitament för kunderna, särskilt med tanke på att pay-off tiden bedöms som så kort som två till tre år. Den största marknaden finns i Norden, Ryssland, Baltikum och Polen. I Polen har Pilum efter årsskiftet fullgjort ett avtal om att bli delägare i marknadsföringsbolaget Clean Water Sweden AB, vilket spås generera orders på 20 – 30 miljoner kronor per år. Projektvolymen förväntas i år normaliseras på den svenska marknaden och beräknas årligen uppgå till mellan 300 - 500 miljoner kronor.

AO Vattenrening omfattar dotterbolaget Pilum Technologies som tillverkar och säljer produktlösningar inom vattenrening, värmebeständiga material samt fjärrvärme. Affärsområdets framgånsrikaste produkter är olika former av lamellsedimentering som används vid framtagandet av dricksvatten samt vid avloppsrening. Dotterbolaget fungerar som en underleverantör till vattenreningsbolag. Marknaden befinner sig i stark tillväxt tack vare ökad urbanisering, skärpta miljökrav samt ökat välstånd i utvecklingsländerna. Flera större offerter ligger för avgörande under innevarande kvartal.

AO Industrifilter omfattar det förvärvade bolaget Bravida Industrifilter som är verksamma inom gas- och stoftavskiljning inom olika industriella processer, samt inom rökgasrening för pannor för värme- och energiproduktion. Dotterbolaget har två agentavtal för elektrofilter gällande Sverige, Norge och Danmark. Kunderna finns inom industrin samt inom fjärrvärmeverk och marknaden växer tack vare ökade miljökrav på framförallt minskande av utsläpp. Projektvolymen för den svenska marknaden uppgår till mellan 300 - 500 miljoner kronor per år.

Förvärvet av Bravida Industrifilter innebar också att Pilum blev en betydligt starkare spelare inom miljöteknik och kan idag erbjuda ett bredare produktutbud vilket möjliggör större och mer omfattande affärer. Ytterligare förstärks synergierna genom att Pilum Technologies fungerar som en komponentleverantör till de övriga dotterbolagen samt att bolagen kan samarbeta inom projektbearbetning. Konkurrensen inom framförallt rökgaskondensering är utmanande och Radscan Intervex är en aggressiv konkurrent inom större projekt medan Opcons dotterbolag SRE är en av huvudkonkurrenterna inom mindre rökgaskondenseringsanläggningar.

Ny teknik öppnar upp miljardmarknad

Pilum pressrealeasade i början av februari att man stod inför ett genombrott då man i närtid hos en kund i Baltikum beräknas påbörja en kommersialisering av bolagets hygroskopiska kondensor. Kondensorn har Pilum utvecklat tillsammans med KTH och Nykomb och teknologin har under vintern med gott resultat testkörts i full skala vid en gasmotor vid Eskilstuna Energi. I jämförelse med konventionell rökgaskondensering kan mer spillvärme tas tillvara via en hygroskopisk kondensor tack vare att rökgasen inte behöver kylas lika mycket som vid konventionella metoder. Användaren kan sedan använda den uppgraderade spillvärmen till att ersätta primärbränsle eller till extern försäljning, t ex till ett fjärrvärmenät.

Pilum har även genomfört studier inom skogsindustrin samt inom pappers- och massabruk, bl a hos Holmens pappersbruk i Braviken, som visar att en installation av den hygroskopiska kondensorn skulle generera årliga vinster på drygt 11 miljoner kronor. Detta innebär att payback-tiden skulle uppgå till blygsamma 1,2 år, vilket gör kondensorn till ett mycket konkurrenskraftigt erbjudande samt även möjliggör ett gott vinstinnehåll för Pilum.

Framgången vid testerna vid Eskilstuna Energi innebär att tekniken öppnar upp en ny marknad inom gasmotorer där rökgaskondensering inte tidigare varit lönsam på grund av att rökgaserna haft för låg daggpunkt, men med hjälp av en hygroskopisk kondensor kan daggpunkten höjas tillräckligt för att värma vatten till fjärrvärme. Den potentiella marknaden i Europa är mycket stor och Pilum estimerar att flera tusen anläggningar skulle kunna använda sig av den nya tekniken. Då Pilum för skogsindustrin beräknat en investeringskostnad per anläggning på mellan 13 – 18 miljoner kronor innebär detta att en miljardmarknad hägrar och för att snabba upp kommersialiseringen undersöks nu förutsättningarna att med hjälp av agent- eller distributionsavtal snabbare nå ut på utvalda marknader.

Eftersom den hygroskopiska kondensorns pay-off tid för skogsindustrin beräknats till hälften av tiden i jämförelse med konventionell rökgaskondensering öppnar detta i teorin upp för en hög prissättning som skulle kunna knuffa marginalerna upp mot 50 procent. I verkligheten kommer dock detta knappast att bli fallet, men marginaler över 15 procent bör dock ses som fullt möjliga. Å andra sidan behövs en betydligt mindre anläggning för gasmotorer än för pappersbruk, vilket eventuellt möjliggör ytterligare marginalförbättringar. Det bör dock påpekas att Pilum ännu inte utfört verkliga tester vid pappersbruk och risken finns att den smutsiga luften påverkan den hygroskopiska vätskan negativt. Därmed krävs sannolikt en pilotanläggning inom skogsindustrin innan en full kommersialisering kan påbörjas.

Konsultverksamhet – nytt affärsområde

En ny inriktning där Pilum i år fått en genombrottsorder är inom konsultverksamhet där bolaget fått ett uppdrag från en välkänd västsvensk industri där Pilum skall ta fram en miljöteknisk lösning för ett problem kring utsläpp av olja och partiklar i omgivningen. Konsultverksamheten breddar Pilums befintliga verksamhetserbjudande och öppnar även upp för förbättrad lönsamhet och tillväxt, särskilt eftersom bolaget har möjlighet att få uppföljningsorder gällande implementering av den tekniska lösningen. En snabb geografisk orientering gör att mycket talar för att den inledande kunden skulle kunna vara Preem i Lysekil som stångas mot ett allt tuffare regelverk inom utsläpprelaterade frågor, vilket eventuellt skulle möjliggöra en rätt så omfattande affär vid ett positivt utfall.

Försäljnings- och resultatprognos

Pilums resultatutveckling har varit en besvikelse där det största oket på bolagets axlar härrör sig till ett misslyckat projekt inom rökgaskondensering. Drifttekniskt har projektet fungerat men lösningen har inte kunnat leverera tillräckligt vad kontraktet kräver vilket kostat Pilum mycket pengar att åtgärda. Detta projekt bedöms dock vara åtgärdat till sommaren men var en av de största orsakerna till att nettoresultatet ifjol drogs ner till minus 5,9 miljoner kronor. Omsättningen ökade dock med hela 70 procent till 120 miljoner kronor och lägger vi till den omsättning som Bravida Industrifilter genererade innan konsolideringen i Pilum så skulle omsättningen ha landat på 155 miljoner kronor. Räknar vi ytterligare med resultatet skulle koncernens helårsresultat förbättrats med 2,7 miljoner kronor.

Generellt sett omgärdas Pilums affärsområden av en starkt underliggande tillväxt. Inom Rökgasrening och Industri bör höga energipriser samt ökade miljökrav bidra till god tillväxt och inom Vattenrening finns en stor efterfrågan för bolagets teknik tack vare ökad global välfärd samt ökad urbanisering. Hänförligt till lågkonjunkturen har dock en avmattning kunnat skönjas inom AO Industrifilter men samtidigt har lägre materialpriser återuppväckt intresset för rökgaskondensering. Med tanke på den marknad som öppnar sig via den hygroskopiska kondensorn finns det således skäl att vara optimist angående framtiden.

Inom AO Vattenrening var den organiska tillväxten ifjol drygt 60 procent vilket innebär att det finns goda förutsättningar till fortsatt stark tillväxt men jag räknar dock blygsamt med att omsättningen i år ökar med 15 procent till 54 miljoner kronor. Inom AO Industri väljer jag att ta hänsyn till den avmattning som sker i konjunkturen och räknar med en nolltillväxt vilket innebär en omsättning på 93 miljoner kronor. Omsättningen för AO Rökgasrening landande ifjol på 14,3 miljoner kronor. I år kommer dock omsättningen att förbättras betydligt, främst tack vare lanseringen av den hygroskopiska kondensorn samt tack vare att affärsområdet redan fått order på en större rökgaskondenseringsanläggning som förväntas vara levererad vid årsskiftet. Bortsett från den referensanläggning för den hygroskopiska kondensorn som förväntas vara levererad vid halvårsskiftet räknar jag med minst en ytterligare beställning samt ett par mindre orders inom konventionell rökgaskondensering. Affärsområdet beräknas således omsätta minst 60 miljoner kronor, vilket innebär att koncernens totala omsättning summeras till 207 miljoner kronor. Här har jag även i defensivt syfte valt att ignorera en större potentiell uppföljningsorder från det pågående konsultuppdraget och inte heller räknat med att Pilum vinner någon av de 3-5 upphandlingar i storleksordningen 30 – 120 miljoner kronor som ledningen bedömer att kan bli aktuella i år på den svenska marknaden inom konventionell rökgaskondensering.

Studerar vi rörelsemarginalerna för affärsområdena var de under fjolåret svajiga. För helåret 2008 presterade dock AO Vattenrening en fullt godkänd rörelsemarginal på 6,5 procent medan AO Industri nådde en marginal på 2 procent, delvis påverkat av integrationskostnader. Rörelseresultatet för AO Rökgasrening landande på minus 5,6 miljoner kronor tack vare det misslyckade projektet samt svag orderingång. I år finns det dock förutsättningar för betydligt starkare resultat och jag bedömer att Pilum lärt sig av sina misstag och fått bättre projekt- och kostnadskontroll samt kommer att utnyttja de synergier som finns mellan dotterbolagen. I takt med ökad orderingång kommer dock rörelsekapitalbehovet att öka vilket sannolikt kommer att resultera i ökade räntekostnader men tillsammans med en blygsamt beräknad rörelsemarginal på 5 procent beräknas nettoresultatet segla upp till 3,6 miljoner kronor, eller 0,08 kronor per aktie.

Risker

Pilums verksamhet är starkt projektrelaterad. Visserligen är Pilum Technologies en komponentleverantör och vissa repetitiva intäkter möjliggörs även via serviceavtal inom de andra affärsområdena, men då upphandlingstiden för projekten kan töjas ut över ett år, finns det risk för stora kast inom såväl omsättning som lönsamhet mellan kvartalen. Ytterligare finns det risk för misslyckade projektkalkyleringar vilket kan bli kostsamt. De volatila materialpriserna inom främst nickel och oväntade tidsförskjutningar inom projekten innebär även att överraskande kostnader plötsligt kan uppstå. Slutligen kan en stor orderingång resultera i en ökad kapitalbindning, vilket även innebär att vi just nu finner den största kortsiktiga risken i koncernens balansräkning.

Pilum hade vid årsskiftet endast 1 miljoner kronor i kassan, vilket tvingade bolaget att nyligen genomföra en nyemission på 2,2 miljoner kronor samt uppta lån på 2 miljoner kronor, för att överbygga obalans i betalningsströmmarna från de pågående projekten. Visserligen gör styrelsen en bedömning att likviditeten är tillräcklig för att säkerställa koncernens behov under året, men en kraftigt ökad orderingång eller problem med tidsförskjutningar i projekten skulle dock kunna orsaka ytterligare kapitalbehov, vilket eventuellt inte skulle kunna säkerställas med lån ifall lönsamheten ännu sviktar.

Köpvärd för den riskvillige

Under 2007 när miljöbubblan bräserade som mest trissades börsvärdet för Pilum upp mot 150 miljoner kronor. Detta var dock inte uppseendeväckande högt med tanke på den potential som började att synliggöras inom den hygroskopiska kondensorna samt att orderingången dittills varit gynnsam. Sedan brast dock bubblan samtidigt som problemen hopade sig för bolaget med det misslyckade projektet tillsammans med att orderingången inom AO Rökgasrening tvärstannade. Idag värderas dock Pilum till blygsamma 23 miljoner kronor vilket känns extremt billigt med tanke på att förutsättningar finns för rejält förbättrad lönsamhet samt att bolaget har en ny teknik redo för kommersialisering till en addressbar miljardmarknad. Ytterligare uppgick orderstocken vid årsskiftet till 51 miljoner kronor, vilket är en hygglig början samtidigt som nyhetsflödet hittills i år varit gynnsam.

Beräknat på årets beräknade resultat och omsättning värderas Pilum med ett p/e-tal på 7 samt med ett p/s-tal på 0,1, vilket skvallrar om en betydande uppsida för aktien när marginalerna förbättras. Om allt går Pilums väg finns det således skäl att tro att spjutet ännu en gång kan lyfta och nu få en betydligt behagligare flygfärd och slutligen landa på börsens vinnarlista. Historiken av misslyckanden samt den osäkra finansiella situationen innebär dock en risk för att bolaget snubblar på kastlinjen. Aktien bör således ses som en lottsedel tills den befintliga verksamheten visat tillräckliga friskhetstecken. Den våghalsige passar dock på att köpa ett par lotter innan första dragning.