Phonera: beroende av förvärv för tillväxt

2008-05-20 19:37, Edited at: 2011-03-11 05:36

Sifferkoll ger rekommendationen avvakta på Phonera. Vi ser stor osäkerhet kring den organiska tillväxten och det krävs fler förvärv för att aktien skall bli attraktiv.

BAKGRUND

Phonera AB har under de senaste åren utvecklats från att sälja förvalstelefoni via telemarketing till att numera erbjuda mer komplexa tjänster till företag. Phonera har således delat upp sin verksamhet i två segment.

• "Managed Services", MS innefattar de mer komplexa tjänsterna hosting, delocatioon etc.
• "Telefoni" omfattar förvalstelefoni till både företag och privatpersoner.

Genom en bra ledning, förvärv och en effektiv försäljningsorganisation har man kunnat öka verksamheten från i stort sett ingenting år 2000 till att 2007 omsätta knappa 300 Mkr.

Tillväxten i bolaget sedan 2005 har huvudsakligen skett genom förvärv.

• Nocom Networks förvärvades 2006, vilket blev starten för det nya segmentet Managed Services (MS).
• RixPort80 förvärvades under 2007. RixPort80 är i sin tur en sammanslagning av teleoperatören Rix Telecom och hostingbolaget Port80. Rix Telecom var ett bolag som i grund och botten var likt Phonera med skillnaden att man primärt riktade sig mot privatmarknaden. Port80 däremot var ett infrastrukturbolag med verksamheten inriktad mot colocation, dedicerad hosting och tyngre accesstjänster. RixPort80s verksamhet innefattade alltså båda segmenten Telefoni och Managed Services.
• Netcamp förvärvades under slutet av 2007. Netcamp var ett renodlat hostingföretag, vars verksamhet numera går under segmentet MS. Netcamps produktmix passar bra i spannet mellan bredband och avancerade tjänsterna från Nocom Networks och Port80.

Under maj 2008 har Phonera sålt privatkundstocken bestående av 30.000 kunder till AllTele. Dessa kunder är sannolikt både de privatkunder som kom med förvärvet av Rix Telecom-delen av RixPort80 och Phoneras egna.

Phonera är noterat på Stockholmsbörsen. Det finns ca 160 miljoner aktier utgivna. Senaste kurs var 1,60 kr, vilket ger ett marknadsvärde om 256 Mkr. Under maj 2008 har aktien omsatt i snitt 265.000 kr/dag. Cirka 60% av aktierna ägs eller kontrolleras av ledningen, främst Henrik Wiklund, VD.

VERKSAMHETEN

Phonera kämpar efter sina förvärv av Netcamp och RixPort80 med omstruktureringen från enbart förvalstelefoni till en mer heltäckande produktmix som även innefattar mer komplexa tjänster som hosting och fasta Internetförbindelser, vilka de valt att lägga under segmentet Managed Services.

Inom segmentet Telefoni säljer Phonera förvalstelefoni och bredband via ADSL till små och medelstora företag. Som primär försäljningskanal används telemarketing. Denna del av verksamheten omsätter per Q1 årstakt ca 260 Mkr.

För att få en bättre bild av verksamhetens utveckling har vi har analyserat respektive förvärvade bolags åsredovisningar:

• Rix Telecom (inklusive Port80) redovisade en omsättningstakt på 156 Mkr, (årsbasis), bruttomarginal på ca 30% och vinstmarginal ca 4%, från H1-07.
• Port80 redovisade 2006 en omsättning på 8 Mkr med bruttomarginal 98% och vinstmarginal 17%.
• Netcamp redovisade 2007 en omsättning på ca 7 Mkr med en tillväxt på 40% sedan 2006.

Både Rix Telecoms och Port80 redovisar alltså krympande omsättning mellan 2006 och 2007, vilket är oroande. Rix Telecom med -11% från H1-06 och Port80 med -34% från 2006. I Rix Telecoms fall handlar det enligt rapporten primärt om sjunkande interconnect-avgifter, (samtrafikavgifter) med låga marginaler.

Har Phonera lyckats vända trenden med krympande omsättning?

För att svara på den frågan har vi tittat på vad ett sammanslaget bolag skulle omsatt i takt under början av 07. Phonera omsatte då ca 280 Mkr. Rix Telecom ca 156 Mkr. Summan av dessa är en takt på 436 Mkr att jämföra med hela Phoneras 380 Mkr för Q1-08.

Slutsatsen blir att Phoneras organiska tillväxt är negativ. Det senaste året har verksamheten krympt med -15%. För att visa fortsatt tillväxt lär det krävas fler förvärv.

Hur ser fördelningen inom Phoneras olika segment ut?

Detta är svårt att uttala sig om eftersom vi inte kan avgöra hur stor del av RixPort80s omsättning som kvalificerar sig till MS-segmentet.

Under 2007 var 11% av Phoneras omsättning inom MS-segmentet, medan man i Q1-08 redovisar 32% i samma segment. Det verkar därför som om Phonera har placerat hela omsättningen från RixPort80 i MS-segmentet. Detta antagande styrks av att det i Phoneras Q1-rapport redovisas 15.300 konsumentkunder inom detta segment.

Vi anser att detta försvårar analysen av bolagets fördelning inom de två segmenten. Phoneras egen definition av verksamheten inom MS segmentet (hosting, colocation etc.) och placeringen av omsättningen av RixPort80s privatkunder med förvalstelefoni inom detta segment rimmar enligt vårt tycke dåligt med varandra. Phonera framhåller samtidigt tillväxten inom just MS-segmentet som positiv. Förhoppningsvis blir detta tydligare framöver i och med den nyss gjorda försäljningen av privatkundstocken till AllTele.

Produktmässigt är Phonera numera väl rustade för att kunna erbjuda sina föratagskunder ett komplett tjänsteutbud inom telefoni och Internetområdet. Vi ser stor potential i att i ett första skede utnyttja befintlig säljkår till att sälja enklare hostingtjänster till förvals- och bredbandskunderna. Det är dock viktigt att ledningen hittar nya intressanta förvärv för att upprätthålla tillväxten.

KUNDER

Phonera hade vid slutet av Q1 2008 63.900 telefonikunder, varav 49.900 företagskunder och 17.700 MS-kunder, varav 2.400 företagskunder.

(Som tidigare nämnts tycker vi det är försvårande inför en analys att Rix Telecoms privatkunder hamnat i MS-segmentet och där sammanslagits med företagskunder från Port80 med avancerade hostingtjänster.)

Den 15 maj 2008 tillkännagavs en försäljning av Phoneras privatkundstock med ca 30.000 kunder till AllTele. Enligt pressmeddelandet omsätter de i takt ca 50 Mkr.

Nu återstår alltså drygt 52.000 företagskunder, vilka kan antas omsätta i takt 330 Mkr.

RESULTAT

Omsättningstakten uppgick under Q1 2008 till 380 Mkr med en bruttomarginal på 40% och en vinstmarginal på 6%. Justerat för försäljningen av privatkundstocken till AllTele ser vi en omsättningstakt på 330 Mkr, möjligen med något förbättrade marginaler.

Sammantaget ger det, efter avyttring av privatkundstock, multiplar i storleksordningen P/S=0,8, P/B=1,9 samt P/E=12.

Vi ser för närvarande inga tecken på en organisk försäljningstillväxt. Nuvarande utveckling tyder snarare på att den är negativ. Phonera är med andra ord beroende av att göra bra förvärv för att aktien skall vara attraktiv.

Prognosen för 2008 och 2009, utan förvärv, blir därför nolltillväxt med något förbättrade marginaler då det sannolikt finns utrymme att skära kostnader. Värderingen ser i dagsläget rimlig ut. Vår analys är därför att kursen kommer att ligga i spannet 1,50 kr - 1,80 kr tillsvidare.

BALANS

Phonera har en stark balansräkning med (endast) 20% goodwill och soliditet kring 35%, vilket är bra för ett bolag som gjort många förvärv.

Med 10 Mkr i kassan, vilka dessutom späs på med 19 Mkr från AllTele för försäljningen av privatkundstocken, står man väl rustade att göra kompletterande förvärv.

M&A

Phonera har precis sålt privatdelen av sin verksamhet till AllTele. Vi tror att det kommer att ske mer förvärv och försäljningar det närmaste året i olika former.

Phonera i sig är en uppköpskandidat. De är attraktiva genom sin stora företagskundstock.

Tänkbara förvärvsobjekt som är noterade är tex. AllTele (Phonera fick betalt delvis i aktier för privatkundstocken) DGC (som noteras i juni) och Tele5 samt ett stort antal onoterade hostingbolag/webbhotell.

SWOT-ANALYS

-- Styrkor

Phonera har en attraktiv kundstock med drygt 50.000 företagskunder med stor förädlingspotential.

Phonera har en stark säljorganisation som historiskt visat sig duktiga på telemarketing.

Phonera har numera en heltäckande produktmix inom telefoni och Internet anpassad för SME-segmentet.

-- Svagheter

Den organiska tillväxten är sannolikt negativ och Phonera är boroende av att göra förvärv.

Phonera ligger fortfarande tungt i en föråldrad produktmix med förvalstelefoni och ADSL. Det är oroande att så stor del av vinsten kommer från dessa produkter där volymen dessutom ser ut att minska.

Marginalerna inom MS-segmentet är antagligen än så länge låga, sannolikt på grund av att det gjorts stora investeringar. Frågan är hur mycket större volym det krävs för att se resultat.

Phoneras varumärke förknippas idag inte med avancerade tjänsteprodukter utan till viss del med ganska driven telemarketing av bredband och förvalstelefoni. Det blir en utmaning att förändra denna profil.

-- Möjligheter

Potentialen ligger i att kunna utnyttja befintlig säljkår till att förädla kundstocken mot MS-segmentet och därigenom höja ARPU och marginaler. Främst ser vi potential i att sälja enklare hostingprodukter till förvals och bredbandskunder.

En kassa på kring 30 Mkr gör att Phonera har möjligheter att göra kompletterande förvärv och därigenom visa tillväxt.

Phonera är en uppköpskandidat. Om inte man själv lyckas med förvärv så kommer bolaget att sväljas av någon större på sikt, sannolikt till en premie. Som aktieägare är fallhöjden därmed begränsad.

-- Hot

Det kommer att krävas förvärv för att upprätthålla tillväxt. Om detta misslyckas kommer vi se negativ tillväxt och det kommer att drabba kursen på sikt.

Basen för verksamheten urholkas då kunderna flyttar bort från ADSL och förvalstelefoni. Marginalerna för dessa produkter pressas kontinuerligt.

Det kan visa sig svårt att sälja MS-tjänster via befintlig säljorganisation. Telemarketing funkar bra när det gäller enkla produkter där kunden i stort sett bara behöver skriva på ett avtal. För mer avancerade tjänster krävs avsevärt mycket mer support och kompetens på säljsidan.

Det kan visa sig mycket svårt att förändra profilen så att bolaget framstår som en mer naturlig partner inom de områden man i framtiden vill verka.

För att klara övergången till MS-tjänster förlitar sig Phonera på förvärvad kompetens från främst Port80 och Netcamp. Phoneras framtida utveckling beror på att denna kompetens blir kvar i det sammanslagna bolaget. Vi tror att framgångsreceptet ligger i att skapa incitament för ledningen i dessa bolag så att de stannar och utvecklas. Det kan låta som en självklarhet, men är lätt att förbise.

BENCHMARKING

De bolag som är intressantast att jämföra med på Stockholmsbörsen anser vi vara Bahnhof, AllTele, SkyCom, DGC och delvis Tele5. Tabellen nedan visar en jämförelse mellan dessa bolag utifrån siffror för antingen Q4-07 eller Q1-08.

Vi har valt att försöka redovisa organisk tillväxt som jämförelsetal då denna på ett mycket bättre sätt beskriver bolagens styrka på sikt.

Bahnhof Phonera

AllTele*

SkyCom Tele5**

DGC*** Oms.takt 106 Mkr 330 Mkr 260 Mk 110 Mkr 45 Mkr 228 Mkr Brutto% 52% 42% 36% - 55% 89% Vinst% 4% 7% 5% - 10% 9% Antal aktier 10M 160M 10M 372M 4,7M 8,1M Värdering 70 Mkr 256 Mkr 125 Mkr 111 Mk 73 Mkr 245 Mkr OrgTillväxt 47% -15% ? ?

?

12% Tillväxt 47% 18% 6200%

100%

118%

12%

P/S 0,7 0,8

0,5

1,0

1,6

1,1

P/B 1,3

1,9

1,4

-

2,9 1,2

P/E 17 12

10

-

16

12

*För AllTele har vi använt proforma från nyemissionsprospektet.

**Tele5 har avyttrat dotterbolaget Aphone vilket påverkar omsättningstakten negativt. Aphone omsatte 2007 19 MKr.

***DGCs information kommer från prospektet inför noteringen i juni och med antagandet att samtliga aktier tecknas till kursen 30 kr.

I jämförelse med de andra bolagen är vår analys att Phonera är rimligt värderat, även om p/e=12 är lågt. Det krävs det tecken på en bättre tillväxt för att våga tro på en högre värdering än den nuvarande.

SLUTSATSER

Sifferkolls rekommendation är AVVAKTA på Phonera. Vi anser dock att det finns en större potential än risk då fallhöjden måste anses begränsad med p/s kring 0,8. För att veta om aktien är attraktiv krävs bevis på att bolaget antingen kan generera organisk tillväxt eller att man gör lyckade förvärv. I ett sådant läge ser vi en potential på 50% utan förändring av multiplarna. Med kring 30 Mkr i kassan är Phonera väl rustade för förvärv.

Strategiskt ligger Phonera rätt med sin renodling mot företagssegmentet och fokusering på tjänster högre upp i värdeskalan än förval och bredband via ADSL. Vi är dock oroliga för den organiska tillväxten och marginalerna inom Managed Services-segmentet. Oroväckande är även den otydliga uppdelningen mellan segmenten i bolagets rapportering, speciellt då tillväxten inom detta MS-segmentet just framhålls som en av de viktigaste positiva punkterna i Q1-rapporten.

OM SIFFERKOLL.SE Sifferkoll är ett analyshus med två verksamhetsområden. Vi utför traditionella djupanalyser av främst små och medelstora bolag i IT- och telekom-branschen samt standardiserade kvantitativa analyser av Stockholmsbörsens bolag där både fundamentala och tekniska data används.