PA Resources: undervärderad snabbväxande oljeproducent

2007-12-17 13:33, Edited at: 2011-03-11 05:31

PA Resources kan räknas hem på framtida oljepris t o m en bit under USD 50/fat. Min analys pekar på att PAR i stora drag egentligen borde kunna kursdubblas nu, antaget ett långsiktigt oljepris på 70-90 USD. Teoretiskt skulle man kunna köpa PAR och hedga, dvs säkra oljeprisnivån med lämpliga terminsförsäljningar av olja och på så sätt "låsa in" en långsiktigt sett undervärdering av PAR relativt oljepriset nu.

PA Resources (PAR) är ett snabbt växande svenskt oljebolag som förvärvar upp till en 100 procentig andel i relativt små oljeproducerande fält och prospekterar i potentiella sådana. Dessa fält och fyndigheter är ofta av mindre intresse för de stora oljebolagen. Bolaget har oljetillgångar och/eller explorationslicenser i Tunisien, Republiken Kongo (Brazzaville), Ekvatorial-Guinea, Norge, Storbritannien och Danmark. Bolaget har dessutom infrastruktur i Tunisien bl a i form av en 75 procentig andel i en pipeline på land till hamn och en mikrodrill borrigg.

Befintliga reserver

PA Resources hade per 31 dec 2006 bevisade och sannolika reserver på 106 miljoner fat oljeekvivalenter (BOE- se förklaring längst ner i texten). Producerande fält finns i Tunisien där Didon dominerar, därefter kommer Elyssa och Zarat. Dessutom hade bolaget olje- och gasfyndigheter i utbyggnadslicenser och produktionslicenser som inte klassificerades som reserver eftersom det krävs ytterligare arbete innan en utvecklingsplan kan lämnas in och resurserna kan övergå i reserver. Bolaget uppskattade dessa betingade resurser till 62 miljoner BOE varav 5.5 miljoner BOE i Tunisien, 18.5 miljoner BOE i Norge och 38 miljoner BOE (före produktionsdelning 50 procent av nettot) i Republiken Kongo (Brazzaville).

Förvärv

I november 2007 påbörjades ett stort förvärv i Kongo som tillför bolaget 26 miljoner BOE i reserver och cirka 8 miljoner BOE i betingade resurser, genom en 35 procentig andel i prospekteringslicensen Mer Profond Sud innefattande oljefältet Azurite i Republiken Kongo (Brazzaville). Köpeskillingen uppgår preliminärt till 110 miljoner USD (betalning 2008 men exakt prisslutreglering först 1 år efter produktionsstarten 2009) och dessutom ska PA Resources svara för kostnaden för två prospekteringsbrunnar cirka 23 miljoner USD. Totalt pris alltså drygt 5 USD/fat. (I Kongo gäller ett produktionsdelningsavtal som kan tolkas som en skattesats på 65-75 procent lite beroende på flera faktorer som oljepriset m m) . Priset kan komma att justeras i efterhand beroende på utfallet. Köpet beräknas bli klart under Q1 2008. De totala kostnaderna (dvs exkl förvärvskostnaderna) per producerad fat olja, dvs investeringar, operationella kostnader och hyreskostnad för produktionsfarkost FDPSO (Floating Drilling Production Storage Offloading) beräknas till omkring 15 USD.

Snabbkalkyl

En snabbkalkyl med oljepriser på någorlunda hög nivå i framtiden, låt säga över 60 USD/fat, så kan den nominella nettovinsten av PARs nya köp i Kongo uppskattas till över (100 % minus 65 till 75 %) av (60-5-15) x 26 M dvs över 260 - 364 M USD. I nuvärde om utvinningen i tidsgenomsnitt sker 2012 motsvarar det (med USD=6 kr) ca 969 - 1356 Mkr eller per 149.4 M fullt utspädda aktier 6.5-9.1 kr. Därutöver kan betingade resurser och nya fynd på ett flertal prospekt ge än mer i nuvärde för PAR. Med i stället 100 USD/fat blir nuvärdet det dubbla, alltså 13-18 kr/aktie i "nyskapat" väntevärde för PAR enbart genom detta köp.

Grovt räknat borde PA Resources fr o m 2008 kunna utvinna uppåt 196 miljoner BOE beroende på hur de betingade resurserna utfaller. Dessutom finns potential för nya fynd i befintliga licenser.

Värdering

Istället för att använda en, vanligen subjektiv, p/e-värdering får man ett lite mer teoretiskt tilltalande aktievärdering om man räknar på bolagets oljereserver och kalkylerar nuvärdet av dessas förväntade framtida kassaflöden, eller alternativt som jag gör nuvärdet av framtida vinster efter skatt och sedan adderar de senare till ingående eget kapital och antar att bolaget värderas minst till eget kapital i framtiden. Nu värderas PAR långt över eget kapital. Observera att denna kalkyl har ett flertal antaganden vilket tillsammans ger stor känslighet i målkursen för förändringar av dessa.

PA Resources produktionsplan i antal 1000 fat per dag är (med viss reservation för en liten nära försumbar felmarginal i bildtolkningen) enligt diagrammet i presentationen 20 nov 2007.

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

22

41

46

62

60

47

49

42

45

Detta motsvarar en totalproduktion 2008-2016 på cirka 414000 x 365 BOE = cirka 151 miljoner BOE. Det ligger klart inom min skattning ovan av utfallande reserver, men jag bortser ändå i nuläget från allt ytterligare eventuellt produktionsvärde även efter år 2016 som dessutom kan ökas av nya oljefynd eller nya lönsamma köp av existerande oljefält eller rena explorationslicenser etc. Den bedömda värdemässiga tyngdpunkten i tiden för produktionen kan uppskattas till år 2012 (för att slippa onödigt detaljerade manuella nuvärdesberäkningar årsvis).

Oljepriset som bolaget får ut antar jag förenklat är Brent-priset som blir en parameter i den dollarbaserade nuvärdeskalkylen nedan. De totala produktionskostnaderna i koncernen antar jag i genomsnitt uppgår till nominellt 17 dollar/fat över tiden. Då inkluderar jag även förvärvskostnaden för köpet i Kongo, dvs totalt 20 USD/fat i det fallet. Det innebär att produktionskostnaderna för befintlig verksamhet implicit antagits till cirka 16.4 USD/fat. Den nuvärdesviktade genomsnittliga effektiva skattebelastningen antar jag med motsvarande viktning blir 65 procent.

Då fås total rörelsevinst efter skatt 2008 t o m 2016 i 2007 års värde med ett10 procentigt avkastningskrav räknat per aktie :

(Brent - 17) x 151 M USD x 0.35 /(149.4 x 1.1^5) = ca (Brent - 17) x 0.220 USD

Osäkerheten i denna kalkyls antaganden är sannolikt störst när det gäller produktionskostnad och skattesats. Min bedömning är dock att en effektiv skattesats på 65 procent känns väl hög erfarenhetsmässigt, vilket i så fall i stort sett bör kunna anses kompensera för en risk för högre utfallande produktionskostnader. I framtiden kanske denna analys får bättre underlag och något modifierade antaganden på dessa punkter.

PA Resources egna kapital är per Q3 2007 ca 3.11 USD/aktie . Adderas vinsten under Q4 som bör bli mycket hög eller cirka 0.4 USD/aktie fås 3.51 USD/aktie i utgående eget kapital den 31 dec 2007. Den per Q3 2007 befintliga lånebördans nominella årliga nettokostnader efter en skattesats på 65 procent uppskattar jag till 0.067 USD/aktie under 5 år varefter lånen antas återbetalas . Det motsvarar ca 0.26 USD/aktie i total finansiell nuvärdeskostnad.

Målkursen 2007 blir därför Brent x 0.22 USD - 17 x 0.22 USD + 3.51 USD -0.26 USD = ca (Brent x 0.22 - 0.49) USD .

Vid antaget uthålligt oljepris Brent på 70-90 dollar blir målkursen för PAR 14.9-19.3 USD vilket med antagen nuvärdesviktad dollarkurs på 6 kr motsvarar en kurs på 89-116 kr. Kalkylen visar att PAR-aktien nu har en måttlig hävstång mot oljepriset eftersom totalkostnaderna per fat är små jämfört med oljeprisets nivå.

Omvänt motsvarar en kurs i PAR på 51 kr att oljepriset endast förväntas snitta ungefär 41 USD/fat i framtiden, vid dollarkurs 6 kr.

Observera alltså att de bevisade och sannolika reserverna ej inkluderar nya eventuella fynd i de olika koncessioner, som bolaget äger andelar i. Det gäller t ex områden i Kongo, Ekvatorial-Guinea samt 13.5 procent i Ezzaouia, 45 procent i Makthar och 35 procent i Jelma i Tunisien. De har tillsammans flera bra prospekt vilka skulle kunna utfalla i en signifikant ökning av reserverna kommande år, vilket i sin tur skulle öka målkursen ytterligare utöver den kalkylerade.

PA Resources kommer genomföra ett stort antal prospekteringsborrningar i Tunisien, Ekvatorial-Guinea och Norge under Q4 2007-Q1 2008. Jag förutsätter dock att nuvärdessumman av alla framtida kostnader för prospektering och annat ej direkt associerat till omedelbar oljeproduktion ändå tillsammans resulterar i framtida avkastning från ytterligare oljeproduktion och netto ett positivt vinstbidrag men denna verksamhet ingår ej i målkurskalkylen.

Risker

Risker finns, förutom den mest uppenbara i oljeprisets utveckling, såsom osäkerhet i framtida produktionskostnader, skattesats och produktionsstörningar som medför tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och eventuellt extra kostnader för att åtgärda problemen. Dessa kostnader är dock av värdemässigt liten betydelse om oljan senare ändå går att utvinna. Dessutom finns svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien och Kongo(Brazzaville) m fl, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är svåra att värdera. De nämnda dock är relativt stabila oljeländer. Väntevärdet av dessa uppräknade potentiellt negativa omständigheter, jämfört med det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från uppgraderade resurser i befintliga fyndigheter, eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m, bedömer jag även i denna analys vara mindre. Dvs potentialen väger sannolikt klart över, så att det kalkylerade värdet på PAR-aktien ovan är i underkant av ett teoretiskt sett ännu exaktare beräknat fundamentalt värde med hänsyn till all risk och potential.

Av ovanstående drar jag slutsatsen att PAR är fundamentalt sett starkt köpvärd på kurs 51 kr med ett mycket gynnsamt risk/reward sett på lång sikt.

PA Resources - målkurs 89-116 kr 2007, vid oljepris 70-90 USD/fat

Oljeekvivalenter

En angivelse som används när olja, gas och NGL ska summeras. Begreppet är knutet till den energimängd som frigörs vid förbränning av olika petroleumsorter. Eftersom oljeekvivalenten beror på energimängden, så är den inte konstant utan olika konverteringsfaktorer används. I "Oil Field Units" är 5 800 kubikfot gas = 1 fat oljeekvivalenter.

Enligt Oljedirektoratet i Norge är 1 000 standard kubikmeter gas = 1 standard kubikmeter oljeekvivalent.