PA Resources: implicit oljepris 46 USD i kursen nu

2008-01-23 21:13, Edited at: 2011-03-11 05:31

Även en kassaflödesbaserad aktieanalys visar att PA Resources är ovanligt lågt värderat på börsen just nu. Har man likvida medel kvar är det sannolikt ett utmärkt långsiktigt köptillfälle som har uppenbarats sig i börsrasets spår. Målkursen 2008 ligger i runda tal på hela 2-3 ggr nuvarande börskurs. Den riktigt långsiktige som behåller PAR i 3 år kan få se en ännu större uppvärdering då bolagets produktion och resultat har potential att 4-faldigas jämfört med 2007.

Inledning

PA Resources är ett snabbt växande svenskt oljebolag som förvärvar upp till 100 procent andel i relativt små oljeproducerande fält och prospekterar i potentiella sådana. Dessa fält och fyndigheter är ofta av mindre intresse för de stora oljebolagen. Bolaget har oljetillgångar och/eller explorationslicenser i Tunisien, Republiken Kongo (Brazzaville), Ekvatorial-Guinea, Norge, Storbritannien och Danmark. Bolaget har dessutom infrastruktur i Tunisien bl a i form av en 75 procent andel i en pipeline på land till hamn och en mikrodrill borrigg.

Reserver

PA Resources hade per 31 dec 2006 bevisade och sannolika reserver på 106 M fat oljeekvivalenter (BOE- se förklaring längst ner i texten). Producerande fält finns i Tunisien där Didon dominerar förutom de Elyssa och Zarat. Dessutom hade bolaget olje- och gasfyndigheter i utbyggnadslicenser och produktionslicenser som inte klassificerades som reserver eftersom det krävs ytterligare arbete innan en utvecklingsplan kan lämnas in och resurserna kan övergå i reserver. Bolaget uppskattade dessa betingade resurser till 62 miljoner BOE varav 5.5 miljoner BOE i Tunisien, 18.5 miljoner BOE i Norge och 38 miljoner BOE (före produktionsdelning 50 procent av nettot) i Republiken Kongo (Brazzaville).

Nyförvärv i republiken kongo

I november 2007 påbörjades ett stort förvärv i Kongo som tillför bolaget 26 miljoner MBOE i reserver och cirka 8 miljoner BOE i betingade resurser, genom 35 procent andel i prospekteringslicensen Mer Profond Sud innefattande oljefältet Azurite i Republiken Kongo (Brazzaville). Köpeskillingen uppgår preliminärt till 110 miljoner USD (betalning 2008 men exakt prisslutreglering först 1 år efter produktionsstarten 2009) och dessutom ska PA Resources svara för kostnaden för två prospekteringsbrunnar ca 23 miljoner USD. Totalt pris alltså drygt 5 USD/fat. I Kongo gäller ett produktionsdelningsavtal som kan tolkas som en skattesats på 65-75 procent lite beroende på flera faktorer som oljepriset m m . Priset kan komma att justeras i efterhand beroende på utfallet. Köpet beräknas bli klart under Q1 2008. De totala kostnaderna (dvs exklusive förvärvskostnaderna) per producerad fat olja, dvs investeringar, operationella kostnader och hyreskostnad för produktionsfarkost FDPSO (Floating Drilling Production Storage Offloading) beräknas till omkring 15 USD.

Produktionsprognos på lång sikt

Grovt räknat borde PA Resources fr o m 2008 kunna utvinna 196 miljoner BOE dock lite beroende på hur de betingade resurserna utfaller. Dessutom finns stor potential för nya fynd i befintliga licenser, varför jag utgår från dessa 196 miljoner BOE i min analys. I stället för att använda en, vanligen subjektiv, p/e-värdering och vilken för bolag med ett begränsat antal år av dessutom kraftigt varierande produktion, får man ett lite mer teoretiskt tilltalande aktievärdering om man räknar på bolagets oljereserver och kalkylerar nuvärdet av dessas förväntade framtida kassaflöde och korrigerar för nettokassan i utgångsläget. Observera att denna kalkyl har ett flertal antaganden vilka tillsammans ger stor känslighet i målkursen för förändringar av dessa.

PA Resources produktionsplan i antal 1000 fat per dag är (med viss reservation för en liten nära försumbar felmarginal i bildtolkningen) enligt diagrammet i presentationen den 20 november 2007 :

2008 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 2016

22 41 46

62

60

47

49

42

45

Detta motsvarar en totalproduktion 2008-2016 på cirka 414000 x 365 BOE = cirka 151 miljoner BOE. Den bedömda värdemässiga tyngdpunkten i tiden för produktionen kan uppskattas till år 2012 (för att slippa onödigt detaljerade manuella nuvärdesberäkningar årsvis). 151 miljoner BOE ligger klart under min skattning ovan av utfallande reserver. Jag adderar därför en restpost på 45 miljoner BOE som antas ge intäkter med värdemässig tyngdpunkt 3 år efter år 2016, dvs 2019.

Oljepriset som bolaget får ut antar jag förenklat är Brent-priset som blir en parameter i den dollarbaserade nuvärdeskalkylen nedan. De totala produktionskostnaderna i koncernen antar jag i genomsnitt uppgår till nominellt 16 dollar/fat över tiden. Den nuvärdesviktade genomsnittliga effektiva skattebelastningen antar jag med motsvarande viktning blir 65 procent.

Kassaflödeskalkyl i nuvärde

Då fås totalt nettokassaflöde från rörelseintäkter minus produktionskostnader och allt efter skatt räknat i 2008 års värde med 10 procent avkastningskrav och per aktie :

(Brent - 16) x 0.35 x( 151 /(149.4 x 1.1^4) + 45/(149.4 x 1.1^11)) USD = ca (Brent - 16) x 0.2786 USD

Osäkerheten i denna kalkyls antaganden är sannolikt störst när det gäller produktionskostnad och skattesats. Min bedömning är dock att en effektiv skattesats på 65 procent känns väl hög erfarenhetsmässigt, vilket i så fall i stort sett bör kunna anses kompensera för en risk för högre utfallande produktionskostnader. I framtiden kanske denna analys får bättre underlag och något modifierade antaganden på dessa punkter. De långfristiga lånen per Q4 2007 var cirka 3.45 USD/aktie inkl Kongoköpets finansiering. Eftersom lånen antagits löpa med 10 procent ränta i genomsnitt vilket är lika med min kalkylränta kan de dras av från nuvärdet utan korrigering. Adderas kassan per Q3 (+ Kongoköpets överskjutande finansiering cirka 0.45 USD/aktie) 0.908 USD/aktie och kassaflödet från den löpande verksamheten under Q4 2007 vilket uppskattningsvis var 0.3 USD/aktie fås kassa till formeln ovan och minus långfristiga skulder fås målkursen 2008 i USD :

Brent x 0.2786 USD - 16 x 0.2786 USD + 0.3 USD + 0.908 USD- 3.152 USD = ca (Brent x 0.2786 - 6.402) USD

Vid antaget uthålligt oljepris Brent inom intervallet 70-90 dollar blir målkursen för PAR 13.10-18.67 USD vilket med antagen nuvärdesviktad dollarkurs på 6 kr motsvarar kurs 79-112 kr. Kalkylen visar att PAR-aktien nu har en ganska måttlig hävstång mot oljepriset eftersom totalkostnaderna per fat är små jämfört med oljeprisets nivå.

Omvänt motsvarar en kurs i PAR på 38.50 kr 23 jan att oljepriset endast förväntas snitta cirka 46 USD/fat i framtiden, vilket förefaller ha mycket låg sannolikhet. Ett pris t o m över mitt intervalls högsta gräns, 90 MUSD/fat, känns i så fall mer troligt nu.

Observera alltså att de bevisade och sannolika reserverna inkluderar inga nya eventuella fynd i de olika koncessioner, som bolaget äger andelar i. Det gäller t ex områden i Kongo, Ekvatorial-Guinea samt 13.5 procent i Ezzaouia, 45 procent i Makthar och 35 procent i Jelma i Tunisien. De har tillsammans flera bra prospekt vilka skulle kunna utfalla i en signifikant ökning av reserverna kommande år, vilket i sin tur skulle öka målkursen ytterligare utöver den nedan kalkylerade. PA Resources kommer genomföra ett stort antal prospekteringsborrningar i Tunisien, Ekvatorial-Guinea och Norge under Q4 2007-Q1 2008. Jag förutsätter dock att nuvärdessumman av alla framtida kostnader för prospektering och annat ej direkt associerat till omedelbar oljeproduktion ändå tillsammans resulterar i framtida avkastning från ytterligare oljeproduktion och netto ett positivt vinstbidrag men denna verksamhet ingår ej i målkurskalkylen.

Subjektiv värdering av risker och möjligheter utöver kalkylen

Risker finns, förutom den mest uppenbara i oljeprisets utveckling, såsom osäkerhet i framtida produktionskostnader, skattesats och produktionsstörningar som medför tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och eventuellt extra kostnader för att åtgärda problemen. Dessa kostnader är dock av värdemässigt liten betydelse om oljan senare ändå går att utvinna. Dessutom finns svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien och Kongo(Brazzaville) m fl, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är svåra att värdera. De nämnda dock är relativt stabila oljeländer. Väntevärdet av dessa uppräknade potentiellt negativa omständigheter, jämfört med det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från uppgraderade resurser i befintliga fyndigheter, eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m, bedömer jag även i denna analys vara mindre. Dvs potentialen väger sannolikt klart över, så att det kalkylerade värdet på PAR-aktien ovan är i underkant av ett teoretiskt sett ännu exaktare beräknat fundamentalt värde med hänsyn till all risk och potential.

Av ovanstående drar jag slutsatsen att PAR är fundamentalt sett mycket starkt långsiktigt köpvärd på 38.50 kr, som utretts ovan även vid oljepris en bra bit under dagens nivå då börskursen motsvarar ca 46 USD/fat.

Oljeekvivalenter

En angivelse som används när olja, gas och NGL ska summeras. Begreppet är knutet till den energimängd som frigörs vid förbränning av olika petroleumsorter. Eftersom oljeekvivalenten beror på energimängden, så är den inte konstant utan olika konverteringsfaktorer används. I "Oil Field Units" är 5 800 kubikfot gas = 1 fat oljeekvivalenter.

Enligt Oljedirektoratet i Norge är 1 000 standard kubikmeter gas = 1 standard kubikmeter oljeekvivalent.