PA Resources: caset kvarstår

2008-04-29 10:50, Edited at: 2011-03-11 05:35

PA Resources har återhämtat sig kursmässigt efter det fundamentalt sett omotiverade kursraset i januari. Q1-rapporten idag bekräftar min målkurs rimlighet. Aktien är fortsatt mycket köpvärd sett på lång sikt, om man tror på fortsatt höga oljepriser.

PA Resources kvartalsrapporter är sällan dramatiska eftersom bolaget levererar produktionsrapporter med uppgivna försäljningspriser mellan rapporterna.

Q1 rapportens omsättning 657 Mkr var därmed i stort sett känd. Resultatet före skatt blev 416 Mkr motsvarande en som vanligt mycket hög vinstmarginal, 63 %.

Skatten blev 44 % vilket resulterade i ett netto per aktie om 1.61 kr. Vinsten per aktie nästan 6-faldigades jämfört med samma period 2007 tack vare kraftigt ökande volym och oljepris.

Erhållet pris var 96.6 USD/fat i genomsnitt under Q1 2008. Oljeproduktionen var 11930 fat/dag i genomsnitt men hade ökat till 13800 fat/dag vid rapportperiodens slut. Prognosen för helåret är oförändrad dvs cirka 16000-21000 fat/dag när ökad produktion i Didon, Volve och El Bibane väntas slå igenom.

Vinstutfallet per aktie 2008 kan mycket grovt uppskattas till 9-11 kr/aktie, men måttet är inte särskilt relevant för aktievärderingen eftersom resultatet av oljeproduktionen är beroende av mängden reserver och när de utvinns. Enbart ett års vinst ger därför föga värderingsunderlag för nuvärdet av framtida kassaflöden.

Reserverna kommer sannolikt att öka i år eftersom ett stort antal prospekteringsbrunnar ska borras. Även i Didon finns goda chanser att öka reserverna. Även betingade resurser kan komma att övergå i reserver.

PRODUKTIONSPLANEN

Av den nya powerpointpresentationen framgår att de aktuella produktionsplanerna i 1000 fat/dag är :

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

18.5

29

32

37

57

57

49

42

34

2008 16-21 (jag utgår från snittet 18.5)

KASSAFLÖDESKALKYL

Detta ger underlag för en kassaflödeskalkyl. Bolaget bör kunna utvinna 211 M BOE av sina reserver och betingade resurser. Dessutom finns stor potential för nya betydande tillskott av reserver i de riskvägda prospekteringsresurserna. Produktionsplanen i powerpointpresentationen motsvarar en totalproduktion 2008-2016 på ca 355500 x 365 BOE = ca 129.76 M BOE. Den bedömda värdemässiga tyngdpunkten i tiden för produktionen kan uppskattas till år 2012. Jag adderar restposten på 81 M BOE som antas ge intäkter med värdemässig tyngdpunkt 3 år efter år 2016, dvs 2019.

Oljepriset som bolaget får ut antar jag förenklat är Brent-priset som blir en parameter i den dollarbaserade nuvärdeskalkylen nedan. De totala produktionskostnaderna i koncernen antar jag i genomnitt uppgår till nominellt 16 dollar/fat över tiden. Den nuvärdesviktade genomsnittliga effektiva skattebelastningen antar jag med motsvarande viktning blir 65 %. Det är högt jämfört med nuläget men motiverat av att nuvarande relativa låga skattebelastning i Tunisien kommer väga lättare.

Då fås totalt nettokassaflöde från rörelseintäkter minus produktionskostnader och allt efter skatt räknat i 2008 års värde med 10 % avkastningskrav och per aktie :

(Brent - 16) x 0.35 x( 129.76 /(149.4 x 1.1^4) + 81/(149.4 x 1.1^11)) USD = ca (Brent - 16) x 0.2741 USD

Osäkerheten i denna kalkyls antaganden är sannolikt störst när det gäller produktionskostnad och skattesats. Min bedömning är dock att en effektiv skattesats på 65 % känns väl hög erfarenhetsmässigt, vilket i så fall i stort sett bör kunna anses kompensera för en risk för högre utfallande produktionskostnader. Den långfristiga nettoskulden var ca 1.77 M USD/aktie vid årsskiftet. Jag drar dessutom av 133 MUSD eller ca 0.89 USD/aktie för finansieringen av Kongo-köpet.

Brent x 0.2741 USD - 16 x 0.2741 USD - 0.89 USD – 1.77 USD = ca (Brent x 0.2741 – 7.046) USD

Det är alltså målkursen med framtida oljepris- och dollarkurs-genomsnitt som parametrar.

Vid antaget uthålligt oljepris Brent inom intervallet 80-100 dollar blir målkursen för PAR 14.88-20.36 USD vilket med antagen nuvärdesviktad dollarkurs på 6 kr motsvarar kurs 89-122 kr.

Observera alltså att kalkylen inkluderar inga nya eventuella fynd från riskvägda resurser på 271 MBOE i de olika koncessioner, som bolaget äger andelar i. PA Resources kommer genomföra ett stort antal prospekteringsborrningar i Tunisien, Ekvatorial-Guinea och Norge under 2008. Jag förutsätter dock att nuvärdessumman av alla framtida kostnader för prospektering och annat ej direkt associerat till omedelbar oljeproduktion ändå tillsammans resulterar i framtida avkastning från ytterligare oljeproduktion och netto ett positivt vinstbidrag men denna verksamhet ingår ej i målkurskalkylen.

SUBJEKTIV VÄRDERING AV RISKER OCH MÖJLIGHETER UTÖVER KALKYLEN

Risker finns, förutom den mest uppenbara i oljeprisets utveckling, såsom osäkerhet i framtida produktionskostnader, skattesats och produktionsstörningar som medför tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och eventuellt extra kostnader för att åtgärda problemen. Dessa kostnader är dock av värdemässigt liten betydelse om oljan senare ändå går att utvinna. Dessutom finns svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien och Kongo(Brazzaville) m fl, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är svåra att värdera. De nämnda dock är relativt stabila oljeländer. Väntevärdet av dessa uppräknade potentiellt negativa omständigheter, jämfört med det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m, bedömer jag även i denna analys vara mindre. Dvs potentialen väger sannolikt klart över, så att det kalkylerade värdet på PAR-aktien ovan är i underkant av ett teoretiskt sett ännu exaktare beräknat fundamentalt värde med hänsyn till all risk och potential.

Av ovanstående drar jag slutsatsen att PAR trots kursuppgången i år är fundamentalt sett mycket köpvärd med ett mycket gynnsamt risk/reward.