MSAB: inte högt värderat

2008-08-25 20:13, Edited at: 2011-03-11 05:41

Omsättningen för MSAB ökade 30% första halvåret jämfört med förra året. Kursen har sjunkit kraftigt under tiden på grund av lägre förnyelsegrad på de produktlicenser företaget sålt och nu är frågan om den inte sjunkit för mycket.

Om företaget

Micro Systemation licensierar ut avancerade undersökningsverktyg som används till att extrahera öppet och dolt innehåll som finns på mobiltelefoner. Deras kunder är främst polis över hela världen, men även militär. Produkten som hittills gett Msab störst inkomster kallas XRY och nyligen har en mer avancerad produkt, XACT, lanserats framgångsrikt.

Att analysera MSAB

För den flitiga finns mycket siffror att få tag på vad gäller antal sålda licenser historiskt, och det är möjligt att göra mer detaljerade beräkningar än de som gör i den här analysen. En sådan analys kräver dock mycket tid. Den här analysen kan ses som en mer översiktlig analys.

Prognosticerad vinst innestående år

Vinsten i Q208 efter skatt var densamma som vinsten Q207, men vinsten innan skatt var 40% högre. Förra året betalade MSAB ingen skatt så i realiteten har MSAB ökat sitt resultat för Q2 med 40%.

Omsättningen ökade med 54% jämfört med Q2 förra året. Dock finns viss sannolikhet att vissa inkomster från Q1 sköts över till Q2 p.g.a. försenade licensintäkter. Siffran som VD framhäver är 30% omsättningsökning för första halvåret och det är nog den siffran man ska ta fasta på.

Msab anställer ganska kraftigt vilket innebär ökade kostnader i inledningsskedet men förhoppningsvis senare högre intäkter. Att växa i antal anställda är antagligen nödvändigt för företagets överlevnad. I slutet av 2007 hade företaget 17 anställda och under våren har man anställt flera nya medarbetare. Till hösten börjar tre nya utvecklare.

Vinsten för Msab H207 blev 80 öre/aktie. Med skattebelastning, USA-etablering och nyanställningar, lägre licensåterteckning än historiskt och ett Q407 som gav stora ordrar b.a. till franska inrikesdepartementet som blir svårt att slå så blir det svårt att leverera lika bra resultat som förra året. Dock ger antagligen XACT-försäljningen en betydande skjuts. I den här analysen utgår jag från en vinst på 60 öre för H2 vilket innebär en vinst på 97 öre/aktie 2008.

Förnyelsegrad av licenser

Förnyelsegraden av XRY-licenser har sjunkit från över 95% 2007 till 79% H108. Under andra kvartalet var förnyelsegraden 84% och jag tror den kan hålla sig där framöver. Vad förnyelsegradstappet beror på är okänt, företaget har inte gett någon information om det trots att de nu haft ett helt kvartal att fundera.

Att spekulera i anledningen till tappet av förnyelsegrad känns onödigt, men för den närmsta framtiden kan det vara rimligt att räkna med 84% återteckningsgrad.

XACT

XACT är en ny produkt som är mer avancerad än XRY och som vänder sig mot mer specialiserade användare. En XACT-licens är betydligt dyrare än en XRY-licens. Under Q2 såldes 80 licenser vilket är mycket positivt. Dock var dem rabatterade med 50%, vilket inte gäller längre (sedan 1:a juli) och därför kan man räkna med att försäljningen blir lägre antalsmässigt framöver (men inte nödvändigtvis i kronor).

XRY

Nyförsäljningen av XRY under Q208 sjönk med 20% jämfört med Q207. Till viss del beror det säkert på att man fokuserat på att sälja XACT istället.

Lån och kassa

MSAB har inga långfristiga skulder och kassan består av ca 45 Mkr vilket motsvarar 2,54 kr/aktie. I den här analysen lägger jag på kassan direkt på riktkursen, eftersom man om man har en kapitalförsäkring kan behålla hela utdelningen.

Insideraffärer

Emanuel Chagot, fransktalande försäljare, sålde innan Q2-rapporten halva sitt innehav, 3250 stycken aktier. Visst, det är inte positivt, men det är nog inget man ska dra för stora växlar av heller.

Tillväxtmöjligheter och framtidsutsikter

Nya XRY-licenser bör forsatt kunna tecknas i högre grad än de sägs upp, men det är osäkert hur försäljningen kommer se ut framöver. Msab:s USA-satsning tyder på att bolaget ser stor potential där. Resultat för USA-satsningen kommer nog inte förrän 2009, då jag antar att ny personal måste tränas upp o.s.v..

För Q2 var tillväxten av aktiva XRY-licenser 22% (från 284 till 349).

Hur kommer den fortsatta försäljningen av XACT se ut? Det som påverkar den negativt är att det fortsatt inte är någon rabatt när den säljs, samt att det eventuellt var ovanligt stor uppmärsamhet kring den när den lanserades eftersom nuvarande kundbas fick reda på den blivit tillgänglig.

Det som kan påverka försäljningen positivt är att de försäljare som rekryterats kan komma att ge mer resukltat framöver.

Personligen skulle jag bli förvånad om inte Msabs vinst efter skatt inte visar god tillväxt 2009 då den kraftigt utökade organisationen börjar komma igång samt XACT fortsätter att bidra. Dessutom ökar utvecklingsresurserna kraftigt vilket innebär att produkterna förhoppningsvis kan bli ännu bättre.

Att Msab lyckats så bra hittills med så få anställda är imponerande.

Risker

Konkurransen kan öka, nyckelpersoner kan gå förlorade, tekniken kan bli förlegad och konkurrensen kan bli hårdare. Förnyelsegraden av licenser kan sjunka (men även öka).

Värdering

Det är svårt att göra en analys av Msab eftersom det är svårt att bedöma den framtida försäljningen. Det kan komma stora ordrar, ordrarna kan utebli o.s.v.. Osäkerheten är alltså stor. Hur som helst har Msab goda möjligheter att leverera fortsatta bra resultat de kommande åren. Frågan är hur mycket (och om) det kommer att öka. Personligen tror jag som sagt på tillväxt de kommande åren och omsättningstillväxten H108 var 30%.

Bolaget är inne i en expansionsfas nu och det kostar att utöka en organisation kraftigt och få den att fungera. Börsklimatet är hårt nu, därför sätts ett relativt lågt p/e-tal.

Jag anser att Msab i dagsläget är värt p/e 13 d.v.s. 13 * 0,97 + 2,54 = 15,15. Riktkursen sätts alltså till 15 kr.