MSAB : fortfarande mycket köpvärd

2007-08-29 11:36, Edited at: 2011-03-11 05:29

MSAB rasade kraftigt efter Q2-rapporten. Detta berodde på att marknader med mycket goda marginaler i huvudsak köpte i Q1 medan marknader med sämre marginaler köpte i Q2. Sanningen ligger någonstans mitt i mellan och det ger ett riktigt bra köpläge nu!

Om företaget

Micro Systemation (MSAB) startades 1984 med affärsidén att utveckla produkter och tjänster inom området mobil datakommunikation. Aktien är noterad på NGM-listan och antalet aktier är totalt 17.720.000 st. I början av 2000-talet hade företaget vissa ekonomiska problem och gick med förlust. Detta förändrades 2005 när företaget visade vinst för första gången på många år. Orsaken stavas .XRY

.XRY

.XRY är en kriminalteknisk produkt som används för bevissäkring av mobiltelefoner. Den är utvecklad av MSAB och version 1 kom ut år 2004. Målgruppen är huvudsakligen poliser över hela världen men .XRY säljs även till tull, militär, fängelser och privata företag. Tidigare var man hänvisad till att manuellt gå igenom mobiltelefoner vid brottsutredningar. Det var ett mycket tidskrävande arbete. Detta ändrades radikalt med .XRY. På ett par minuter får man en fullständig rapport på sin dator med telefonens hela innehåll från telefonnummer och SMS till bilder och ljudfiler.

.XRY har gjort succé i stora delar av världen. Inom Europa är produkten mer eller mindre standard och den har också sålt bra i många andra delar av världen som Nordamerika, Sydostasien, Mellanöstern, Australien och Brasilien. Totalt har produkten sålts till över 45 länder.

Konkurrenter finns men de ligger efter. Delvis på grund av att de flesta konkurrenterna är rena mjukvaror medan .XRY också är en hårdvara som inkluderar IR-port, Bluetooth-anslutning samt alla kablar som behövs för att ansluta telefonerna. Två nya konkurrenter som är värda att hålla ögonen på är Cellebrite och Neutrino. Det senare systemet har kopierat .XRY-konceptet med en hårdvaruhub mellan telefonen och datorn.

Den senaste versionen av .XRY heter 3.3. Version 3 bygger på en helt ny databas och är flera gånger effektivare än tidigare versioner. .XRY har under 2006 och 2007 kommit ut i ett antal olika paketeringar. Mobile Version innebär att. .XRY ligger färdigpackad i en specialbyggd aluminiumväska tillsammans med en färdigkonfigurerad laptop samt alla kablar och övriga tillbehör som behövs. Nyutkommen på marknaden är .XRY Field Version. Field Version är en mycket väder- och stöttålig förpackning av laptop och .XRY som klarar högt uppställda militära krav.

Sim ID Cloner

Sim Id Cloner är en tilläggsprodukt till .XRY. Den används till att klona SIM-kort eller skapa nya SIM-kort för att kunna avläsa en telefon som upphittats utan sådant kort.

HeXRY

HeXRY är en mycket avancerad Phone-forensics-produkt som gör en fysisk avläsning av en telefons minne. Den fysiska avläsningen mappas sedan mot en minneskarta för den specifika telefonen för att få en exakt bild av precis allt som telefonens minneskretsar innehåller, inklusive raderat data. En Beta-version av HeXRY beräknas komma ut under september månad.

Affärsmodellen

Micro Systemation säljer .XRY på licens. Man tar en engångskostnad för hårdvaran. Sedan tillkommer årslicensen. Priset varierar något.

Det fiffiga med affärsmodellen är att intäkterna, per automatik, stiger ju fler system man får ut på marknaden. Man har dessutom nästintill 100 procent förnyelsegrad på årslicenserna. Säljer man t.ex. 100 system ett kvartal så genererar årslicenserna en inkomst även kommande år.

Jag räknar med 97 procentig förnyelsgrad.

Sedan "Mobile Version" började säljas har cirka 20 procent av de sålda systemen varit av den typen och jag räknar med något liknande i framtiden.

.XRY Field Version är nyutkommen på marknaden. Produkten är under utvärdering hos ett flertal kunder.

Tickmodellen är en äldre modell för försäljning av .XRY. Det innebär att kunden inte betalar någon årslicens utan i stället per avläst telefon. Jag räknar med att det bara finns cirka 10 system som fortfarande går "på tick".

Sim Id Cloner säljs i form av en årslicens. Över hälften av de nya kunderna uppges köpa till Sim Id Cloner. Räknar med 60%.

Nya kablar levereras löpande till gamla kunder. Många kunder har en prenumeration som gör att de får nya kablar skickade till sig.

Priser Q1 och Q2 2007

Hårdvaran för .XRY har tidigare kostat c:a 16.000 SEK. Årslicensen har tidigare legat runt 27.000 SEK i Sverige men varierar något internationellt. I Storbritannien har det t.ex. legat

en bit över 30.000 SEK. En Mobile Version har haft ett tillägg på runt 20.000 SEK. Från det ska dras återförsäljarnas provisioner som tidigare legat runt 20 procent av årslicensen.

Andra kvartalet 2007 var något svagare än förväntat och ger anledning att tro att priserna sjunkit en aning. Joel Bollö skriver i halvårsrapporten " Att detta inte avspeglas i resultatet beror på skillnader i marginaler mellan olika marknader där vi säljer direkt eller via återförsäljare.". I klartext såldes mycket via återförsäljare i Q2. Det finns också anledning att tro att provisionerna till återförsäljarna ökat lite samt att priset i t.ex. Usa sjunkit något pga svagare dollar.

Jag kommer att göra ett försök att uppskatta de nya priserna med hjälp av första halvåret 2007. Räknar då med att återförsäljarnas provisioner ökat till 25 procent.

Q1 2007 var exceptionellt bra. Man hade inte bara en hög andel direktförsäljning till slutkund där jag räknar med 80 procent. Affärsområdet utbildning måste också ha gått mycket bra för att nå 12 MKR i omsättning.

Det bör ha sett ut ungefär såhär:

155 st .XRY hårdvaror * 16.000 = 2,48 MKR

254 licenser * 30.000 * 0,8 = 6,1 MKR

254 licenser * 27.000 * 0,75 * 0,2 = 1,03 MKR

Tillägg Mobile Version 0,5 MKR

Sim Id Cloner kanske 0,3 MKR

Kablar och SIM-kort 0,5 MKR

Utbildning 1,05 MKR

Summa 11,96 MKR

Q2 låg däremot under förväntan, enligt VD p.g.a. hög andel försäljning till länder med återförsäljare. Eftersom man genomgått en extrem tillväxt under perioden kan man räkna med låg aktivitet på utbildningssidan och få sålda kablar. Dessutom har dollarn försvagats cirka 5 procent jämfört med Q1. Räknar med cirka 80 procent försäljning via återförsäljare och få Mobile Version..

Q2 kan ha sett ut ungefär såhär:

135 st .XRY hårdvaror * 16.000 * 0,8 * 0.95 = 1,64 MSEK

135 st .XRY hårdvaror * 16.000 * 0,2 = 0,43 MSEK

272 programlicenser * 27.000 * 0,95 * 0,75 * 0,8 = 4,18 MSEK

272 programlicenser * 30.000 * 0,2 = 1,63 MSEK

Sim ID Cloner 0,35 MSEK

Tillägg Mobile Version 0,27 MSEK

Kablar och SIM-kort 0,2 MSEK

Utbildning 0,2 MKR

Summa 8,9 MKR

Vilket snittpris på programlicensen kan vi då räkna med framöver? Dollarförsvagningen får vi nog leva med och jag räknar med ett snittpris på "dollarmarknader" på 27.000 * 0,95 * 0,75 = 19.237 SEK.

Å andra sidan har vi ett snittpris på direktförsäljning, mestadels inom Europa, på runt 30.000 SEK. Över tiden bör fortfarande runt hälften av licenserna gå via återförsäljare och vi hamnar då på c:a 24.600 SEK. Hårdvarans snittpris drar jag pga dollarförsvagningen ner till 15.600 SEK.

.XRY Field Version, även kallad Road Warrior uppges kosta 15.000 Euro inklusive den normala årslicensen. Efter att ha dragit bort återförsäljarnas provisioner och tagit hänsyn till dollarfallet räknar jag med ett snittpris på 135.000 SEK varav 24.600 SEK är den normala årslicensen på .XRY.

Tickmodellen är en äldre modell för försäljning av .XRY. Det innebär att kunden inte betalar någon årslicens utan i stället per avläst telefon. Jag räknar med att det bara finns cirka 10 system som fortfarande går "på tick". Dessa system torde inbringa ett något lägre snitt per år till MSAB än de licensierade systemen, kanske 15.000 kr.

Sim Id Cloner säljs i form av en årslicens på 3.000 kr. Efter avdrag till återförsäljarna räknar jag med 2.600 kr. Över hälften av de nya kunderna uppges köpa till Sim Id Cloner. Räknar med 60 procent.

Nya kablar levereras löpande till gamla kunder. Många kunder har en prenumeration som gör att de får nya kablar skickade till sig. Räknar med att gamla .XRY-kunder beställer i genomsnitt 1 ny kabel per kvartal till ett snittpris om ungefär 400 kronor.

2007

.XRY

MSAB:s gamla marknader, som Storbritannien, säljer fortfarande mycket bra, delvis p.g.a. den nya paketeringen "Mobile Version". Dessutom verkar företaget ha fått sitt genombrott i USA, både inom den polisiära sektorn och hos militären. Kina är en mycket spännande marknad inför OS 2008. Där finns nu hela fyra återförsäljare. Även i Ryssland och Indien har kompetenta återförsäljare och utbildningspartners knutits upp.

Under Q2 2007 har förtaget genomgått en rejäl tillväxt som påverkat resultatet. MSAB har producerat en ny hemsida där kunderna ska kunna beställa kablar och övriga tillbehör samt uttrycka önskemål om nya telefoner via weben..

Man har automatiserat kabeltillverkningen och tagit bort de manuella lödningsmomenten.

Samtidigt har man nyanställt inom så gott som samtliga områden i företaget från produktion till försäljning. Det gör att MSAB nu står redo att ta nästa steg i tillväxtprocessen.

VD Joel Bollö skriver i Q2-rapporten: "Hösten kommer att bli intensiv och det tredje kvartalet har inletts med god orderingång"

Fältversionen av .XRY har presenterats för utvalda kunder under Q2 2007. Det är en mycket avancerad produkt riktad mot ett helt nytt marknadssegement, nämligen militärer och andra som har behov av att använda en forensicprodukt under fältmässiga förhållanden. Fältversionen har potential att ge MSAB riktigt stora extraintäkter. MSAB räknar med att försäljningen tar fart andra halvåret 2007

HeXRY ska komma ut i en betaversion i september 2007. Jag räknar av försiktighetsskäl inte med några intäkter för produkten under 2007.

Är övertygad om att den systemmässiga tillväxten fortsätter 2007 och att man då kommer upp i runt 650 sålda system. Av dessa är cirka 20 procent mobila. Det kan gå betydligt bättre än så. Jag föredrar dock att vara försiktig här. Siffran kan komma att höjas i kommande analyser.

MSAB räknar med att försäljningen av fältversionen kommer igång andra halvåret 2007. Den försäljningen är mycket svårare att uppskatta. Här kan mycket väl komma riktigt stora ordrar och jag räknar med att man kammar hem en "stor" order under 2007 och kommer upp i cirka 30 system under 2007.

Från och med Q2 2007 kan vi dessutom börja räkna med återteckning av Sim Id Cloner-licenser. Räknar med att täckningen av clonern på de gamla systemen ligger något lägre eftersom produkten inte fanns när många av dessa .XRY-system såldes, kanske 40 procent.

Affärsområdet Utbildning gick bra under Q1 men måste av olika anledningar legat nästan nere under Q2. Med ökad nyförsäljning och ökande antal licenser ute på marknaden kommer naturligtvis utbildningarna att öka och jag räknar med c:a 4 MSEK i intäkter under 2007.

Intäkter under 2007 blir då:

Office Version: 520 system a 40.200 = 20.904.000 SEK

Mobile Version: 130 system a 60.200 = 7.826.000 SEK

Field Version: 30 nya system a 135.000 = 4.050.000 SEK

Återtecknade licenser: 640 st * 0,97 * 24.600 = 15.272.000 SEK

Sim ID Cloner: 60% av 650 system * 2.600 = 1.014.000 SEK

Återtecknade Sim ID Cloner: 640 st * 0,97 * 0,40 * 2600 = 645.000 SEK

Utbildning: 4,0 MSEK

Mobile Suite: kanske 200.000 SEK

Simkort: C:a 600.000 SEK

Avläsning på Tic: 10 system a 15.000 = 150.000 SEK

Kablar: 650 gamla kunder som köper 4 kablar per år a 400 kr ger 1.040.000 SEK

Omsättning 2007 blir då totalt 55.701.000 SEK.

Till vinstdelningsprogrammet avsätts 10 procent av bruttovinsten för 2007. Det finns dock ett tak i vinstdelningsmodellen som bygger på max antal månadslöner för de anställda. Jag har, högt räknat, beräknat det taket till c:a 3,6 MKr för 2007 baserat på ett genomsnittligt antal anställda av 20. Eftersom man, med största säkerhet, kommer att slå i det taket 2007 så kan vi använda den summan som en fast kostnad.

Jag väljer då att räkna ut vinstmarginalen för första halvåret 2007 exkl vinstdelning.

Den blir då fantastiska 51 procent. Trots detta räknar jag med att marginalerna förbättras ytterligare för helåret. Det beror på att större och större del av intäkterna kommer från de återtecknade licenserna. Dessa pengar är nästintill "gratispengar" med minimalt arbete för MSAB. Räknar med att vinstmarginalen ökar till 55 procent för helåret.

Vinsten före skatt men exkl vinstdelning för 2007 hamnar då på 30.630.000 SEK.

Efter vinstdelning 27 MSEK.

Redan nu borde MSAB värderas fullt ut efter 2007 års resultat. Det allmänna börsfallet och det säsongsmässigt svagare Q2 kommer emellertid att försena värderingen en aning. MSAB växer på årsbasis så snabbt så P/E 25 är motiverat. Min preliminära målkurs sätter jag per 2007-12-01 och den blir följaktligen 27,40 Kr.

Dessutom har MSAB fortfarande förlustavdrag från tidigare år som höjer värdet med någon tioöringar per aktie.

Min officiella målkurs per 2007-11-01 blir då 27,50 SEK.

2008

Såhär en bra bit in i 2007 kan det vara dags att titta på vad som händer år 2008. MSAB bör då vara etablerade leverantörer båda till militären över hela jorden, federal och lokal polis i USA, Kina, Indien och Ryssland. De ökade investeringarna har gjort sitt och försäljningen lär vara uppe i minst 750 mobila eller kontorsbaserade .XRY-system samt 100 fältversioner.. HeXry blir ett etablerat alternativ på kriminaltekniska laboratorium över hela jordklotet. Utvecklingssidan lär heller inte ha legat på latsidan och man kan eventuellt börja få intäkter från ett analysprogram för mobiltelefondata i slutet av 2008.

HeXRY är en rätt exklusiv produkt som tydligen kommer att säljas i rätt få exemplar, men då med ett betydligt högre pris. En betydligt sämre produkt har priset 150.000 SEK. HeXRY kommer att börja säljas i början av 2008. Om de säljer 50 st år 2008 med ett snittpris på 150.000 så har vi 7,5 MKr där år 2008. Antar 50.000 för hårdvara och 100.000 för årslicens.

50% via ÅF och 25% av årslicensen till ÅF ger ett snittpris till MSAB på c:a 137.500 och en intäkt på 6,9 MSek.

Intäkter under 2008 blir då:

Office Version: 600 system a 40.200 = 24,1 MSEK

Mobile Version: 150 system a 60.200 = 9,0 MSEK

Field Version: 80 system a 135.000 = 10,8 MSEK

Återtecknade licenser: ((640 st * 0.97) + 680) * 0.97) * 24.600 = 31,0 MSEK

Sim ID Cloner: 60% av 750 system * 2.600 = 1,2 MSEK

Återtecknade Sim ID Cloner: ((640 st * 0.97) + 650) * 0.97) * 0,50 * 2.600 = 1,6 MSEK

HeXRY: 50 system a 140.000 = 6,9 MSEK

Utbildning: c:a 6 MSEK

Mobile Suite: troligen nerlagd

Simkort: C:a 800.000 SEK

Avläsning på Tic: 10 system a 15.000 = 150.000 SEK

Kablar: 1280 gamla kunder som köper 4 kablar per år a 400 kr ger 2,0 MSEK

Räknar med att MSAB börjar sälja minst en ny produkt under 2008, möjligen ett analysprogram för mobiltelefondata.

Kan kanske ge en intäkt om 1 MSEK i slutet av året.

Omsättning 2008 blir då totalt 94,5 MSEK.

Kostnader

Vinstmmarginalen exkl vinstdelning bör ligga på ungefär samma nivå som 2007 d.v.s. 55%.

Visserligen ökar antalet återtecknade licenser ännu mer och höjer marginalerna men det kommer också till nya produkter.

Vinsten före vinstdelning hamnar då på 52 MSEK.

Vinstdelningstaket kan nu ha ökat till 4,5 MSEK och resultatet för 2008 hamnar på 47,5 MSEK. Efter skatt blir det 34,2 MSEK.

Hösten 2008 borde MSAB värderas fullt ut efter 2008 års resultat. De visar uthålligt fantastisk tillväxt och bör fortsätta värderas efter P/E 25.

Min officiella målkurs per 2008-09-01 blir då 48 SEK.