M-real: min egen hack-kyckling!

2009-09-09 15:25, Edited at: 2011-03-11 05:52

Jag tror inte det finns något bolag som jag har klankat ned på så mycket under det senaste året som papperstillverkaren M-real. Här tänkte jag redogöra för grunden i mina antaganden - i form av en analys!

Det är inte utan risk jag ger mig i denna säljrekommendation. M-reals aktie har stigit med 300 % sedan 9 mars, vilket antagligen hör till de bättre investeringsobjekten under AD 2009. Ändå är jag "permabear" vad gäller den här aktien!

KORTFATTAD NÄRTIDSHISTORIA

M-real hette under 90-talet Metsä-Serlä och var ett kanonbolag. De hade lönsamhet, bra utdelning och nöjda kunder. De sistnämnda var i många fall även aktieägare, via de finska skogsägarnas förbund Metsäliitto. I ett sådant framgångståg var det naturligt att ledningen blev aktiv med nya förvärv.

1995 köptes Metsä-Bottnia och Kyro pappersbruk i Finland

1997 köptes schweiziska Papierfabrik Biberist, Simpele och Joutseno fabriker i Finland

1998 köptes UK Paper Plc, samt de båda tyska fabrikerna i Halstrick och Strepp

2000 köptes Modo Paper

2001 köptes Zanders Feinpapeire Ag samtidigt som Metsä-Serlä bytte namn till M-real

Det gjordes i ärlighetens namn också en del avyttringar, men nettoeffekten var mest förvärv.

Vid det här laget kunde man tycka att M-real hade förvärvat några guldklimpar och var redo att ta över finpappersbranschen! Tyvärr ville ödet annorlunda, eftersom pappersmarknaden störtdök! Efterfrågan rasade, samtidigt som USD inledde sin kraftigt fallande bana från 0,85 mot euron till 1,60 ifjol. Tidigare hade den europeiska pappersindustrin täckt efterfrågan i Europa, samtidigt som de kunde leverera överskottet till USA med god förtjänst. Den allt svagare dollar fick dock den effekten att Europa plötsligt översvämmades av "billigt" papper från den amerikanska kontinenten. Resultaten inom pappersindustrin pulvriserades och branschen började tala om (hoppas på) prisökningar under nästa kvartal. Det var ett mantra som upprepades så sent som i våras!

DEN FINANSIELLA SITUATIONEN

Den här olyckliga situationen gjorde att pappersindustrin i allmänhet och M-real i synnerhet, missade den senaste högkonjunkturen ur ett resultatperspektiv. Visserligen höll de sig flytande, men när det gällde att bygga upp resultatreserver inför kommande lågkonjunktur så blev det tyvärr mest en massa prat, vilket syns tydligt i det faktum att M-reals senaste helårsvinst kom 2002!

Även M-reals balans fick naturligtvis mera skulder än ökning av eget kapital under den här perioden. De offensiva satsningarna på 90-talet kostade en hel del och gearingen har aldrig varit under 82 % de senaste tio åren. Tyvärr riskerar den svaga balansen att leda till bolagets undergång om det inte sker något drastiskt snart. Situationen har också förvärrats av att ledningen har vägrat göra omstruktureringar trots att läget har varit allvarligt i flera år. Inte förrän ifjol tvingades de att ge vika för verkligheten och avyttra den grafiska delen till Sappi för 750 Meuro. I juli detta år meddelades nästa stora omstrukturering då UPM under hösten ska "överta" M-reals sista verkligt lönsamma del - pappersmassatillverkningen främst i Urugauy. UPM betalar 300 Meuro samtidigt som de tar över 250 Meuro i skulder.

Historisk utveckling

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Gearing 83% 184% 145% 119%

137%

82%

95%

126%

99%

90%

EPS 1,13 1,85

0,46 0,30 -0,43 -0,79 -0,25 -1,21 -0,59 -1,58 Dividend 0,38

0,51

0,51

0,51

0,51

0,12

0,12

0,06

0,06 0,00 Omsättning (Meuro)

4044 5898 6923 6564 6044 5460 5241 5624 4440 3236 DAGSLÄGET

M-real hade per sista juni i år räntebärande nettoskulder på 1.277 Meuro. Det ger att soliditeten var 29,4 % och gearingen 116 %. Om Uruguay-likviden används till amortering så kommer de att ha kvar ca 730 Meuro i nettoskulder. Kanske det inte är så illa? Nja, man måste även minnas att de samtidigt gjorde sig av med ca 20 % av omsättningen och en av de delar som ännu ifjol hade särklass bäst lönsamhet!

H1/09 gjorde M-real en nettoförlust på 210 Meuro (-27) samtidigt som kassaflödet var -289 Meuro (-306). I det ljuset är det faktiskt lite svårt att förstå hur M-real ska reda ut det här. Sedan 2001 har de sålt verksamheter för 3,7 miljarder euro (inkl UPM-affären). De har fortfarande ett berg av skulder och de har som sagt inte haft ett positivt helår sedan 2002.

Man kan inte förneka att värderingen är låg då P/B är ca 0,2 och P/S ca 0,1. Tiden börjar dock rinna ut för detta bolag och ibland är låga värderingar befogade. Man kan missledas av det senaste halvårets kursrusning på 300 %, men om man är realist inser man att kursen i ett längre perspektiv har stigit från -98 % till -92 %...

SISTA CHANSEN?

Trots de negativa utsikterna har M-real faktiskt några chanser att klara sig - även om dessa chanser mer har karaktären av förhoppningar!

För det första har de en "fördelaktig" maturitet på sina skulder. De har likviditet att klara de skulder som förfaller i år och nästa år. Q4/10 förfaller 380 Meuro och redan idag har de likviditet att täcka den betalningen. Den stora utmaningen kommer 2011-2013 när sammanlagt 937 Meuro förfaller till betalning. Dessa pengar finns helt enkelt inte idag!

För det andra kan de genomföra en nyemission av mastodontkaraktär, större än den som genomfördes 2004. Det skulle förbättra balansen och ge bolaget mer tid att lösa sina problem. En sådan emission är dock avhängig största ägaren Metsäliitto och vad de har råd med. Tyvärr kämpar de själva med lönsamhetsproblem och de kan knappast avvara den miljard euro som antagligen krävs. Visserligen kunde nya investerare bli aktuella, men vem vill investera jättebelopp i en bransch som sedan länge har karaktäriserats av lönsamhetsproblem?

För det tredje kunde de kanske sälja ytterligare delar av sin verksamhet? Vad skulle det vara? Consumer Packaging är enda av de fyra verksamhetsdelarna som gjorde vinst H1/09. Den vinsten var svaga 4 Meuro på en omsättning på 463 Meuro! Man ser inte direkt köparna flockas kring den delen...

Den fjärde chansen hänger ihop med den första punkten. Nämligen att de faktiskt har en fördelaktig maturitet och därmed får tre-fyra år på sig att bli riktigt lönsamma. Då kan det gå vägen! Personligen tycker jag att detta mest är utopi och jag har mycket svårt att se M-real svänga till sanslös lönsamhet inom något år. Speciellt eftersom det var tio år sedan de senast hade bra lönsamhet.

Därför sammanfattar jag den här analysen med de hårda orden att man bör sälja detta bolag och investera i andra aktier, medan man fortfarande får pengar för M-real! Givetvis är det synd på ett traditionsrikt bolag, men enligt mig är det den bästa vägen ut för småsparare som sitter kvar i detta noterade bolag. Jag vågar inte ens fundera över hur de kommande årens förväntade räntehöjningar ska påverka M-real och i ärlighetens namn är jag inte ens säker på att M-real får uppleva dem!