Klick data: Molgan Buffet diggar kassaflödet och kassakistan

2010-08-24 00:20, Edited at: 2011-03-11 06:00

Med en enorm kassakista och en rörelsemarginal som ser ut att fortsätta växa beyond 30 % samt en kapitalsnål verksamhet så finns det goda möjligheter att kassaflödet verkligen forsar ut i framtiden. Värderingen ser också trevlig ut...

Min låtsaskompis Molgan Buffet har hjälpt mig med denna analys. Molgan är min tolkning av det jag har läst och lärt mig av min stora förebild Warren Buffet. Dessa saker ville Molgan att jag skulle försöka ge svar på och kolla upp:

- Har du förtroende för ledningen?

- Förstår du bolaget?

- Har bolaget någon ”franchise” (fördelar/vallgravar mot konkurrens)

- Marginaler och avkastning på eget kapital.

- Framtida vinsttillväxtmöjligheter

- Framtida kassaflöden/owner earnings

- Balansräkningen

Analys av Klick data: 1. Kort om bolaget.

2. Historik.

3. Verksamheten idag.

3:2 Lönsamheten.

3:3 Tillväxtmöjligheterna.

3:4 Konkurrensen.

4. Ledningen

5. Finansiell ställning.

6. Värdering.^

7. Sammanfattning.

1. Kort om bolaget:

Klick data är ett microcap bolag med fem anställda inkl VD som sysslar med e-learning (interaktiv utbildning via internet) inom främst dataprogram men även en del affärsutveckling. . E-learnings branschen är för att citera VD´n ”en kyrkogård av Ebberödska Powerpointmisslyckanden (EPM) och Unfullfilled Broken Promisses (UBP)” .

Bolaget är noterat på aktietorget och har ett marknadsvärde på drygt 30 MSEK och senaste årsbokslutet omsatte man drygt 11 MSEK med ett rörelseresultat EBIT på 3,1 MSEK. Man har en i förhållande till omsättningen enorm nettokassa och kortfristiga placeringar på drygt 12 MSEK.

Klick data´s erbjudande idag till kunder är en fast årsavgift per användare för tillgång till deras utbildningar och LMS system ( learning management system) .

Bolaget har nu nått en kritisk massa vilket har visat sig i rörelsemarginalen som landande på drygt 28 % senaste bokslutet.

2. Historik:

Klick data´s huvudägare och VD Erik Bolinder grundade bolaget 1992. Ifrån början sålde man videokurser via VHS och sedermera CD-rom. 1997 tog man in 11 MSEK i en nyemission och noterades.

Toppåret omsättningsmässigt var 1998 med en omsättning på 16 MSEK. Men även om kärnan i verksamheten är den samma så är det i princip ett annat bolag idag efter teknikskiftet till internet.

I början av 2000 talet var e-learning superhet och enorma mängder kapital satsades i branschen av vilket det bara skapades enorma förluster. Klick data överlevde IT bubblan tack vare att man hade både fötterna på jorden samt erfarenhet sedan 1992 och var långsiktiga.

För Klick data så har 2000 talet i rörelsen i stort varit ganska magra år resultatmässigt. Efter omläggning av affärsmodellen 2005 samt att internetmognaden och bredbandsutbyggnaden först dem senaste åren som har möjliggjord e-learning som fungerar i praktiken så har bolaget blivit lönsamt. Klick data är egentligen den ända Svenska e-learnings överlevaren.

Man har länge haft en stor nettokassa och till skillnad ifrån genomsnittsbolaget har man klarat av att ge ägarna en bra avkastning på dessa pengar. Så under stora delar av 2000 talet när själva rörelsen gick back så har istället finansnettot gett bra avkastning. Man skulle nästan kunnat säga att Klick data har haft två verksamheter, e-learning och värdepappersförvaltning.

Så här ser 5 år i sammandrag ut:

ÅR:

2005

2006

2007

2008

2009

Omsättning:

6 542 024

6 124 359

7 065 179

7 373 405

11 159 570

EBIT:

-697 198

-396 494

759 494

1 164 215

3 186 825

EBIT marginal:

-10,57 %

-6,48 %

10,87 %

15,46 %

28,74 %

Räntenetto:

539 258

310 104

500 375

-817 852

814 362

Resultat efter finansiella poster

-157 940

-86 390

1 259 869

346 363

4 001 214

Avsättning periodiseringsfond

0

0

0

0

-729 752

Skatt:

0

0

0

-15 916

-597 840

Årets resultat:

-157 940

-86 390

1 259 869

330 447

2 673 622

VPA:

-0,06

-0,03

0,51

0,13

1,09

3. Verksamheten idag:

I slutet av 2004 lanserade man det som idag är verksamheten, klickportalen K3 och med den började man även en omläggning av affärsmodellen. Tidigare sålde man mest enstaka kurser och paket fokuserad mot småföretag och privatpersoner. Detta var inte en framkomlig affärsmodell på nätet.

Klick data fokuserar numera på att sälja års abonnemang där företagen betalar per användare till främst större företag och organisationer. Omläggningen av nya affärsmodellen och utvecklingen av K3 har pågått successivt under denna period och nu börjar man se resultatet.

Men interaktiva e-kurser är bara en del av K3, den andra delen som jag tror minst lika viktig är Klick datas LMS system ( learning management system) .

Det handlar t.ex. om verktyg för ansvariga chefer att få statistik på genomförda kurser, styra att kunskapsmål nås, certifiering av kunskap, använda och även skapa kompetenstester och enkäter. Det ökar själva värdet av kurserna eftersom kunden på ett smidigt sätt kan analysera och följa upp resultatet av utbildningarna.

Ett annat exempel på funktioner kunden har tillgång till i systemet: En VD för ett bolag skickar ut en PowerPoint med något dem anställda skall ha kunskap inom och istället för att enbart veta att dem mottagit det så kan man koppla ett enkelt formulär till det så man vet att dem också tagit del av och förstått innehållet. Enligt VD så kostar alla dessa typer av moduler separat mycket mer än vad Klick data´s erbjudande gör totalt.

Just kombinationen e-learning med LMS system till en fast kostnad per användare har visat sig vara framgångsrik och har även visat sig leda till att många kunder stannar kvar många år i systemet.

Klick data har valt att inte redovisa hur hög förnyelsegraden, mer än att det är hög. Repeterbara inkomster är alltid tryggt att ha i bolag.

I dagsläget har man ca 200 egenutvecklade e-kurser + mängder med modeller i LMS systemet.

Kurserna håller mycket hög kvalitet och på t.ex. Chalmers är kurserna poäng grundande.

Ett annat mått på Klick datas kvalité på produkten är att en stor del av marknadsföring sker via mun till mun metoden. Förutom mun till mun är det Google som är marknadsföringskanalen.

I samtal med VD´n tolkar jag det som att det finns enormt mycket mer man skulle kunna göra för att öka försäljning men att man trots allt är ett litet bolag med fem anställda och fokus nummer ett är lönsamheten vilket naturligtvis är klokt.

3:2 Lönsamheten:

Den typen av digitala produkter som Klick data säljer har en stor hävstång för lönsamheten i förhållande till omsättningen.

En stor del av kostnaderna påverkas inte i samma takt som inkomsterna när omsättningen stiger.

Jämför vi t.ex. 2009 års resultat med 2008 så ökade omsättningen med 51 % medans rörelsekostnaderna kostnaderna bara ökade med 24 %. Rörelsemarginalen för 2009 blev drygt 28 % jämfört med 15 % 2008. Denna marginalexpansion tror jag kommer fortsätta i takt med att omsättningen ökar. Här är en länk till en bild som visar på EBITA utvecklingen: http://www.klickdata.se/images/news/KD_graf_ebita2002_2010_100302.jpg

Man skall också vara medveten om att Klick data tar utvecklingskostnad för nya utbildningar och nya funktioner i systemet direkt på resultaträkningen. Man tar alltså inte upp det som en immateriell tillgång och skriver av det. Dom flesta ledningar i börsbolag hade nog inte kunnat hålla fingrarna borta ifrån att ta upp detta som tillgång och på så sätt höjt vinsten för året. Det hade egentligen inte varit ”fel” att göra så eftersom det är tillgång som generar intäkter för kommande år. Men jag tycker det är väldigt skönt med bolag som gör på detta sätt, ”what you see is what you get”. Detta skall man vara medveten om, alltså bolaget hade utan problem kunnat höja den redovisade vinsten, men för den verkliga vinsten på lång sikt spelar det ju ingen roll.

En annan del av lönsamheten är hur kapitalsnål verksamheten är, kollar man tillgångar exklusive kassan och kortfristiga placeringar så handlar det endast om tillgångar på 1,4 MSEK. Iofs är det inte helt rättvisande eftersom bolaget som sagt mycket ”dolda” immateriella tillgångar. Kortfristiga skulder uppgår till 2,4 MSEK. Lämnar man kvar två miljoner i kassan så skulle alltså bolaget ha 1 miljon i Eget kapital och för 2009 skulle det inneburit en avkastning på drygt 200 % på eget kapital. Det låter för bra för att vara sant, men 2 miljoner i kassan borde vara tillräkligt? Se den uträkningen längre ner under finansiell ställning.

3:3 Konkurrensen:

Konkurrensen är som jag ser det lite varierande:

- Det man gratis hittar på internet samt i dataprogrammen i sig – Detta tror jag var en mer direkt konkurrent när man tidigare mest sålde enstaka kurser till mindre kunder. Skall ett större företag kompetensutveckla personalen i dataprogram så är det nog inte en så effektiv metod att skicka ut ett PM att personalen skall googla och leta gratis kunskap själva. Man har då ingen överblick över utvecklingen osv.

- Ta hjälp av en kunnig kollega – detta har nog dem flesta upplevt, antagligen läggs väldigt mycket arbetstid på Svenska arbetsplatser till att hjälpa kolleger på detta sätt. Men speciellt produktivt är det knappast. Detta kan snarare vara ett argument för Klick data att effektvisera arbetsplatser så medarbetarna kan lägga sin tid på det dem egentligen är anställda för att göra.

- Fysiska kurser – Detta är kanske den största konkurrensen till Klick data. Men jag tror man kan se detta på samma sätt som med e-handel kontra fysisk handel. Flödet av kunder går snarare ifrån fysiskt till internet än tvärtom på lång sikt.

- Andra e-learnings bolag – I Sverige finns det idag vad jag vet ingen klar utmanare, dem är sedan länge döda eller har gått över till fysisk utbildning. Internationellt i t.ex. USA ser marknaden annorlunda ut med en del framgångsrika rena e-learningsbolag. Internationell konkurrens lär dock dröja eftersom språket är ett stort hinder och Sverige är en relativt liten marknad, så lär bolagen hellre börja med tyska och franska osv.

- På LMS sidan är situationen annorlunda jämfört med ren e-learning med betydligt fler aktörer än för ren e-learning. Men Klick data´s styrka är just kombinationen med LMS system och utbildning. Att Klick data´s erbjudande dessutom generellt sätt är betydligt billigare än vad enskilda moduller i ett LMS system kan kosta gör att Klick data har ett bra erbjudande på marknaden.

Har då Klick data några murar kring sin verksamhet ifrån konkurrenter som jobbar med samma sak, dvs e-learning kombinerat med LMS system?

Klick data har är som jag ser det följande ”murar” kring verksamheten:

- Genom att ha varit verksamma i branschen sedan 1992 har samlat på sig mycket värdefull erfarenhet och ”know how”. Det handlar både hur man lär ut interaktivt på bästa sätt samt om hur man säljer det på bästa sätt.

- Även till följd av Klick datas erfarenhet och kvalitet så har man dels byggt ett varumärke och man har även ett bra rykte vilket manifesteras genom att mycket av försäljning drivs genom ”mun till mun”. Detta är inte gratis att skapa för konkurrenter.

- I dagsläget har man ca 200st utbildningar att erbjuda och i takt med att portföljen av utbildningar växer samt Klick data´s LMS system så gör även muren till konkurrenter det.

- Ledande inom e-learning i Sverige vilket teoretiskt innebär att konkurrenter måste upp i samma omsättning att slå ut kostnaderna för utveckling av kurserna och systemet på för att komma upp i samma lönsamhet. Visserligen är bolaget fortfarande väldigt litet till sin storlek men det gör sig inte av sig själv att starta ett e-learnings bolag och nå + 10 MSEK i omsättning.

Sen kan man också tillägga att en del riskkapital tvekar att gå en e-learningsbranschen med tanke på hur mycket kapital som förstördes i början av 2000 talet i branschen.

Men någon klassisk vallgrav ala Coca-cola/Gilette/Skistar kan man knappast påstå att Klick data har.

3:4 Tillväxtmöjligheter:

Klick data´s framtida tillväxtmöjligheter är som jag bedömer det mycket goda. E-learning blev inte den snabba tillväxtbransch som man trodde i början av 2000 talet. Internetmognaden och bredbandsutbyggnaden har först under den senare delen av 2000 kommit så långt att e-learning på allvar funkar i praktiken. Andra sidan av myntet är att hitta en affärsmodell som fungerar vilket Klick data har gjort. Med tanke på att det relativt sätt är en mycket kostnadseffektiv lösning för många företag att utbilda personalen via Klick data´s system. Att förnyelsegraden är hög är ett kvitto på att företagen lätt kan räkna hem investeringen. Lite symptomatiskt är det att mycket av försäljningen sker via mun till mun. För att låta sig övertygas verkar det ha krävts att någon man känner rekommenderar systemet för att man skall våga prova och inte som vanligt gå den traditionella vägen via fysiskt utbildning.

4. Ledningen:

Klick data´s huvudägare och VD Erik Bolinder grundade bolaget 1992. Det är få gånger jag har känt samma typ av förtroende för ledningen/VD´n som jag gör i Klick datas fall. Varför?

Det första som slog mig när jag läste årsredovisningarna var att ja det är detta Buffet menar med att till det yttre tråkiga årsredovisning ofta lämnas av bra riktigt bra företag. Bolag som inte försöker ”sälja” in aktien på marknaden genom glassiga årsredovisningar med häftiga bilder och ”säljande” VD ord. Inget trollande med kostnader som man plockat ifrån utgifter i resultaträkningen till tillgångar i balansräkningen här inte.

Att man klarat både IT bubbla och teknikskiften är också aspekter som höjer mitt förtroende för VD´n/huvudägaren av bolaget.

Sen kanske saker som att bolaget har citat av Peter Lynch under Investor delen samt att VD´n kändes genuint intresserad att svara på frågor ifrån en liten aktieägare när man ringer och stör under en semester gör att mitt förtroende höjs ytterligare.

5. Finansiell ställning:

Den finansiella ställningen är milt sagt extremt god, jag har nog aldrig stött på en sådan solid balansräkning. Jag har redan nämnt det men det tål att upprepas, bolaget tar alla utvecklingskostnader direkt på resultaträkningen varför bolagets största tillgång inte syns på balansräkningen = 0kr i immateriella tillgångar.

Detta var läget vid senaste rapport tillfället:

Materiella anläggningstillgångar

491 878

Pågående arbeten

619

Förskott till leverantörer

73 896

Kortfristiga fordringar

925 181

Kortfristiga placeringar

3 677 048

Kassa och bank

9 631 535

SUMMA TILLGÅNGAR:

14 800 157

Kortfristiga skulder

2 445 838

Eget kapital:

11 624 569

Obeskattade reserver;

729 751

Skulder + Eget kapital + reserver:

14 800 158

Klick data skulle som jag ser det kunna dela ut 11,3 MSEK, varav 700 TSEK i obeskattade reserver först skulle behöva skattas med 26,3 %. Man skulle då ha en kassa på 2 MSEK varav 1 MSEK är eget kapital.

Balansräkningen skulle då se ut så här:

Materiella anläggningstillgångar

491 878

Pågående arbeten

619

Kortfristiga fordringar

73 896

Kortfristiga placeringar

0

Kassa och bank

2 000 000

SUMMA TILLGÅNGAR:

3 491 574

Kortfristiga skulder:

2 445 838

Eget kapital:

1 045 736

SUMMA skulder och eget kapital:

3 491 574

Då kanske ni tror att jag tycker bolaget skall dela ut 11 MSEK till ägarna? Nja för det första har bolaget förvaltat kapital bra. Som jag har räknat ut så har man gett en snittavkastning på ca 7 % sedan 2002. Kollar man på kortfristiga placeringar där värdepappersinnehaven ligger så blir avkastningen än bättre. Man är fortfarande ett litet bolag och en stor kassa skapar trygghet för kunder och leverantörer. Hade bolaget inte förräntat kassan på ett bra sätt hade det varit mer angeläget att ”kräva” utdelning, men som läget ligger med Klick data´s historiska avkastning på förvaltat kapital och dem fördelar som finns för bolaget med en toprating finansiellt så kan vara klokt av bolaget att behålla kassan. Framtida kassaflöden finns dock som jag ser det ingen anledning för bolaget att sitta på utan det mesta kan och bör delas ut. Snittet för vinstutdelning var enligt VD´n drygt 85 % och som jag förstod det finns det ingen anledning att tro att framtiden kommer se annorlunda ut.

Alla kan nog vara överens om att Klick data inte är i kapitalbehov och kan dela ut mycket av framtida vinster, speciellt eftersom dem tar utvecklingsarbetet direkt på resultaträkningen.

Bolaget kommer för 2009/2010 års resultat dela ut 60 öre per aktie vilket eller knappt 1,5 MSEK vilket på senaste avslutet 12,8 kr innebär en direktavkastning på knappt 5 %. Den 25 augusti handlas bolaget exklusive rätt till utdelning.

6. Värdering:

Enligt Molgan Buffet är ett bolags värde all framtida ”owner earnings” (Kassaflöde minus investeringar/ rörelsekapital) diskonterat med en lämplig faktor. Buffet brukar använda sig av en diskontering på ca 10 % oavsett ränteläge. Den stora osäkerheten är hur säker man kan vara på framtida ”owner earnings”. Problemet med dessa cash flow modeller är att man kan få vad som helst att se bra ut beroende på vilka antaganden man gör. Buffet säger att han inte investerar om han inte känner sig hyfsad säker/komfortabel med sina antaganden. Jag vore dum om jag påstod att jag kan känna mig säker på mina antaganden, men med den info jag har idag så gör jag ett försök med vad jag anser rimligt. Sedan får man jämföra resultatet med värderingen av bolaget och se om det finns tillräckligt med möjligheter i förhållande till risken. I slutändan handlar det om att hitta bolag med vad man kan bedöma goda framtidsutsikter till så låg värdering som möjligt.

Med tanke på att investeringar i nya utbildningar och andra funktioner i K3 tas direkt i resultaträkningen samt att man historiskt har skrivit av mer än man behövt investera i andra tillgångar så är för ovanlighetens skulle bolagets redovisade vinst väldigt lämpad att direkt använda som ” owner earnings”. Man har haft ett förlustavdrag som man precis har använt klart men i framtiden har jag använt mig 26,3 % skatt.

Jag har valt att testa lite olika antaganden med olika rörelsemarginaler och tillväxt. Jag har diskonterat 15 år framåt till 2024, längre än så vore inte rimligt att räkna på.

När det gäller tillväxten så har jag valt diskonterat två olika tillväxt scenarion med utgångspunkt ifrån bokslutet 2009. (Klick data har brutet räkenskaps år och med 2010 så menar jag 2010/2011 osv.) Upptäckte att hela tabellen inte syns, men åren 2020-2024 har jag för båda tillväxtscenariona räknat med 0 % i tillväxt.

ÅR:

2010

2011

2012

2013

2014

2015-2019

2020-2024

Tillväxt_1

40 %

30 %

25 %

20 %

15 %

10 % / år

0 %

Tillväxt_2

30 %

25 %

20 %

15 %

10 %

5 % / år

0 %

Jag har sedan testat denna tillväxt på lite olika rörelsemarginaler (EBIT). 2009 landande rörelsemarginalen på drygt 28 % och som jag tidigare i analysen har resonerat kring marginalen i framtiden, så ser jag goda möjligheter till förbättrade marginaler. Jag har sedan dragit 26,3 % i schablonskatt ifrån EBIT resultatet och använt en diskonteringsfaktor på 12 %. Vilket betyder att 100 kr om 15 år värderas till 18 kr idag. Jag har även lagt till 11 MSEK vilket jag anser är den del av kassan/kortfristiga placeringar som bolaget egentligen inte ”behöver”.

EBIT marginal:

Tillväxt_1

Rabatt:

Tillväxt_2

Rabatt:

25 %

44 132 032

27,89 %

56 536 024

43,71 %

28,74 %

49 088 584

35,17 %

63 348 213

49,76 %

30 %

50 758 438

37,30 %

65 643 229

51,52 %

35 %

57 384 844

44,54 %

74 750 433

57,43 %

40 %

64 011 251

50,28 %

83 857 638

62,05 %

En rabatt på mellan 28 till 62 % indikerar denna cash flow modell på gjord på kurs 13 kr.

För år 2009 så blev VPA 1,31 kr av denna vinst så är 3,1 MSEK EBIT resultat samt 800 TSEK avkastning ifrån finansiella placeringar, 18 % skatt på detta resultat. Sen har jag lagt till 26,3 % skattat resultat ifrån posten avsättning till periodiseringsfond. Det ger på kurs 13 ett p/e tal på knappt 10.

Räknar vi bort 11 MSEK (4,49 kr aktie) ifrån kassan samt resultatet ifrån finansiella poster och använder en mer normal skattesats på 26,3 % så landar VPA på 0,96 kr vilket skulle innebära ett p/e tal på knappt 9. Ett p/e tal kring 9-10 kanske inte låter så det superbilligt, men med tanke på att allt det är sk ”owner earnings” så är vinsten mer ”ren” än vad snittbolaget på börsen redovisar som vinst. Alltså i många fall är det vanligt med ”dopade” vinster samt att mycket av vinsten behöver återinvesteras i verksamheten. I Klick data´s fall är det tvärtom, tänk dig att en 100 meters löpare röker en joint istället för dopa sig med anabola . Kanske inte en helt klockren liknelse, med ni fattar vad jag menar hoppas jag=).

I det korta perspektivet kan man lätt motivera en 15-25 % ökning av värderingen. Fortsätter bolaget att visa tillväxt och dessutom marginalerna stiger så blir det ett riktigt trevligt scenario för oss aktieägare dem närmaste åren.

7. Sammanfattning:

Klick data är verkligen ett microcap bolag med endast 5 anställda och jobbar i en bransch som histiriskt har lämnad många lik. Men som läget ser ut nu så har Klick data dels hittat rätt affärsmodell och marknaden är mer mogen för e-learning.

Med tanke på att det finns goda skäl att tro att rörelsemarginalen kommer växa i kombination med fin tillväxt och bolaget ”egentligen” är väldigt kapitalsnålt, så har jag en känsla av att Klick data kan bli ett riktigt guldägg. För att sammanfatta kort vad som gjorde att jag investerade i Klick data:

- P/E tal under 10.

- En överfull kassakista.

- All framtida vinst kan i princip delas ut.

- Rabatt på mellan 28-62 % i min diskonteringsmodell av framtida ”owner earnings”.

- Trolig marginalexpansion i takt med att omsättning växer.

- Stora möjligheter för framtida tillväxt.

- Inget trixande i redovisningen och en VD/huvudägare som inger stort förtroende.

Analysen skrevs måndagen den 23 aug och jag vet inte när den blir publicerad men den 24 aug är hursomhelst sista dag att köpa Klick data innan rätten till utdelningen på 60 öre/aktie avskiljs.

Lite nyttiga länkar:

http://www.klickdata.se/IR-/-Investor-Relations/

http://www.klickdata.se/fragor-fran-en-aktieklubb-angaende-q3-rapporten-2010

http://www.aktietorget.se/Instrument.aspx?InstrumentID=SE0000429615

http://www.aktiespararna.se/artiklar/Webb-TV/Filmer-fran-StockOnTv/Webb-TV-Stockontv-Dagen--Klick-Data/

Sen vill jag tacka Redeye profilen hampuz25 för din tidigare analys av Klick data, det var den som gjorde att jag upptäckte bolaget. Kanske är lite lamt att göra en analys av samma bolag men ju mer jag själv undersökte bolaget desto mer intresserad och imponerad blev jag.