Kabe: Inledande av bevakning

2010-10-29 15:30, Edited at: 2011-03-11 06:03

Detta inlägg kommer att handla om Kabe och till skillnad från tidigare inlägg är detta ett bolag som jag inte tidigare ”följt” i samma bemärkelse. Däremot har jag tagit in en mindre post i min portfölj och kommer använda denna artikel som ett led i att lära mig så mycket som möjligt om bolaget. Därför kommer detta inlägg vara Del 1 och kompletteras efterhand med förhoppningsvis nya infallsvinklar.

Som bilden ovan visar köpte jag även en mindre post i Kabe i samband med rapporten (efter), kring 100 kr, då jag främst gillade värderingen och utsikterna för husvagns- husbilsmarknaden framöver samt bolagets historik. Jag skulle aldrig köpa en större post, %-uellt av portföljen, utan att läsa på först under längre tid, men jag finner att då man äger en liten del så ger det ofta större incitament att lära sig mer om bolaget i fråga. Och det hoppas jag att Kabe blir ett exempel på för min del.

Kabe genom finanskrisen….aktien

Precis som så många andra konjunkturkänsliga bolag så fick sig Kabe en rejäl törn under finanskrisen, främst kursmässigt men även en del intjäningsmässigt. Kursutvecklingen under en väsentliga delen av finanskrisen åskådliggörs nedan där även toppnoteringen kring 160 kronor per aktie syns.

Värderingsmässigt har Kabe handlats kring i olika spann men trenden är rätt så tydlig, dvs att multipelvärderingen är högre längre in i en period med högkonjunktur och som lägst när konjunkturen och det ekonomiska läget är på en lågpunkt.

Toppnoteringen värderingsmässigt mätt som p/e tal var alltså 2005 på 17 gånger årsvinsten och som lägst 2008 på cirak 5 gånger årsvinsten (då marknaden tydligen förväntade sig en dyster utveckling in i 2009).

…och siffrorna

Historiskt har Kabe visat enorm stabilitet såväl intjänings som lönsamhetsmässigt. Bruttomarginalen (intäkter reducerat med KSV) ligger stabilt kring 13-14% de senaste 5 åren och röresemarginalen har toppat kring över 8% sett över samma period. Kabe exporterar en del av sin produktion och har även investeringar utomlands, vilket gör att bolaget är känsligt för valutakursförändringar. Inverkan för dessa visas under posten ”Övriga intäkter/kostnader” och påverkar alltså rörelseresultatet. Räntenettot varierar rätt så mycket från år till år och därav är även nettomarginalen varierande, historiskt mellan 4-7% cirka.

Genom siffrorna ovan kan man konstatera hur lönsamt Kabe är historiskt och vilken lönsamhet man bekvämt kan räkna med i framtiden. Så vad är då denna? Sett till den senaste 5-års perioden ligger årets ackumulerade tre månader på toppnoteringen om 8,56% EBIT. Trots att bruttomarginalen var 1 % högre 2007 (vilket gör rätt så mycket på sista raden eftersom omsättningen är väl över 1 mdr SEK) så slår man alltså rörelsemarginalen hittills sett i år, vilket är ett bevis på att Kabe som så många andra industribolag tvingats jobba effektivt med kostnaderna de senaste åren. Samtliga kostnadsposter, såväl försäljnings- som administrationsomkostnader har minskat som procent av omsättningen vilket i detta fall gjort att Kabe med lägre bruttomarginal ändå kan nå en högre rörelsemarginal. Detta ”fenomen” kan man förmodligen även konstateras i fler industribolag då finanskrisen gjorde att många bolag tappade hela sin produktion under mycket kort tid.

Dock tycker jag att valutakursvinster samt valutakursförluster (som ju ovan nämn redovisas under ”Övriga intäkter/kostnader”) ställer till jämförelsena. Visst, jag köper argumentet att dessa lär ta ut sig över tid, men det är lätt att överskatta/underskatta lönsamheten och jag är ute efter att få ett så bra investeringsunderlag som möjligt. Därför har jag rensat för valutakursförändringarna och jämför hur marginalen historiskt under en 5-års period sett ut.

Detta visas av tabellen nedan:

Som tabellen visar så är den ”rensade” rörelsemarginalen för i år 7,62% att jämföra med den 5-åriga toppnoteringen 2007 på 7,71%. Som sagt ovan så är samtliga kostnadsposter bättre i år bättre än 2007, men bruttomarginalen 2007 är högre, varav skillnaden.

När jag senare ska försöka sammanställa en prognos kommer jag utgå från den justerade rörelsemarginalen istället för att anta valutakursvinster / förluster för nästa år vilka jag inte vet något om.

Husvagns och husbilsmarknaden

Kabe har nått produktionstaket i sin fabrik vad gäller husbilsproduktion och det är för tillfället husbilsmarknaden som går bättre än husvagnsmarknaden. Det verkar efter vad som skrivits i media vara en förändring av strukturell art som driver. Båtköpare som går över till vad som bränslemässsigt är ett billigare alternativ på resande nämns exempelvis som en av anledningarna. Just strukturella förändringar av denna art är intressanta för det kan ofta innebära tillväxt som kan bära lite längre (förutsatt att förändringarna fortsätter) än exempelvis tagna marknadsandelar, effekten av vilka ofta kan tendera att ta ut varandra på lite sikt.

Här har jag verkligen som intention att lära mig mer den kommande tiden. Mitt grundscenario i några av mina övriga investeringar som ingår i min portfölj är att konjunkturen på 1-1½ års sikt kommer vara lite bättre än i dagsläget. Även om jag inte gör några investeringar på ren makronivå så är den bilden jag har just nu att många branscher (speciellt de som riktar sig mot konsumenter) präglas av viss återhållsamhet på en hel del ställen. Mitt största innehav exempelvis, Royal Unibrew, visar på den bilden såväl i västeuropa som i östeuropa. Om detta nu är fallet, dvs att exempelvis arbetslösheten kommer vara i lägre nivåer mot om 10-12 månader så kommer det förmodligen kunna gynna husvagnsförsäljningen; mer personer som med disponibel inkomst betyder ökad efterfrågan. Det ska nämnas att jag inte tror det endast handlar om disponibel inkomst utan främst att konsumenter efter krisen 2008 är just rädda och därför återhållssamma, men det är en diskussion för sig. Och om det nu är så att husbilsförsäljningen drivs av strukturella förändringar så är det ett intressant bevis på hur tillväxt kan komma från olika källor, speciellt eftersom husvagnsförsäljningen är krympande.

Citat från Dagens Industri:

"Även börsnoterade Kabe, som dels tillverkar egna husbilar och dels är generalagent för det marknadsledande

slovenska märket Adria, ser ett kraftigt uppsving. ”Vår egen produktionskapacitet har slagit i taket, så vi arbetar med att bygga ut den”, säger vd Alf Ekström. ”Marknaden ökar tack vare att en ny kundkategori har upptäckt husbilarna. Det är inte så att många byter från husvagn till husbil, utan vi ser att många av de nya kunderna

kommer från båtsidan.” ”De har upptäckt att man kommer runt halva Europa på 200 liter bensin. Med båt kommer man inte så långt”.

Husbilsmarknaden: http://www.nwt.se/ekonomi/article698337.ece

Trendigt med husbil, SVT play: http://svtplay.se/v/2073760/trendigt_med_husbil

Husbilsmässan:http://www.jnytt.se/nyhet/34896/lyx-och-flard-i-fokus-pa-husvagnsmassan

Summa summarum så tror jag det finns en rimlig möjlighet till växande husbils- och husvagnsmarknad på lite sikt, säg 1-1½ år, vilket förmodligen behövs för att kunna räkna hem investeringen.

Balansräkning och kassaflöde:

Kabes balansräkning är ruggigt stabil och har även varit så historiskt. Kabes historiska utdelningar etcetera åskådliggörs på länken Borsdata.com.

Utdelningsandelen uppgår ibland till över 40% och utdelningen i absolut form har haft en stigande trend sånär som på 2008.

Tittar vi på balansräkningen i dagens läge så ser den ut enligt nedan:

Varulager 251 800

Korta fordringar 197 908

Kassa och Bank 182 956

S:a Omsättningstillgångar 632 664

Långfristiga skulder ej räntebärande (Avsättningar) 42 909

Långfristiga skulder räntebärande 1 387

Kortfristiga skulder ej räntebärande 255 259

Kortfristiga skulder räntebärande 518

S:a skulder 300 073

Som synes av utdraget ovan så har Kabe även om varulagret exkluderas "netto" cirka 80 mkr över i balansräkningen, vilket givetvis får anses ruggigt stabilt. Lägg därtill en soliditet som de senaste åren varit som lägst cirka 50% och de flesta förutsättningar för en stabil utdelare finns. Dessutom är en stabil balansräkning den bästa "kudden" för att backa upp ett bolags kurs i en tid där osäkerhet råder, det är min erfarenhet av att ha ägt aktier i roliga såväl som mindre roliga tider på börsen.

Vad gäller kassaflödet kan man börja att studera vad som genereras av själva rörelsen genom ITM (Internt tillförda medel). Detta är före förändringar i rörelsekapital och ser ut enligt nedan:

Rörelsen genererar i genomsnitt stabilt kassaflöde vilket också nästan alltid är grunden till en stabil balansräkning. Nästa nivå i kassaflödesanalysen är förändringar i rörelsekapitalet vilka jag inte vet speciellt mycket om i dagsläget och vilka är svåra för mig att prognosticera.

Eftersom kassaflödet påverkades till väldigt stor del 2009 av minskade lagernivåer (lager som byggts upp under 2008 kunde med bättre efterfrågan minskas) och givet leveransproblemen som Kabe har haft i år (problem med leveranser till karossinputs från underleverantör) så är det lätt att en prognos över rörelsekapitalet (främst lagernivåer) blir haltande. Därför kommer jag lägga mindre vikt vid just denna vilket i Kabes fall inte bör spela alltför stor roll då balansräkningen skulle tillåta en normal utdelning även med ett förlustår (vilket dock Kabe inte är i närheten av).

Investeringarna i materiella anläggningstillgångar har varit enligt nedan historiskt

(mkr) 2009: 11,9 2008: 9,9 2007: 19 2006: 9.

Här är det även svårt att prognostisera eftersom Kabe har nått produktionstaket i Husbilstillverkningen och har kommunicerat intentioner om att bygga ut fabriken i Jönköping. Därför är rätt så troligt att investeringarna kommer överstiga de historiska när detta inträffar. Även här så anser jag att detta inte är det mest essentiella att "räkna rätt" på eftersom utdelningspotentialen inte lär beröras.

Jag kommer även vad gäller dessa att avvakta och prognostisera vid ett senare tillfälle.

Estimat 2010 och framåt

Vad gäller prognosen för innevarande år så har resultatet såhär långt påverkats av en rörelsefrämmande realisationsvinst av dotterbolag om 9,3 mkr. Denna är givetvis inte återkommande och bör "rensas" från prognoser framöver. Jag kommer även som jag ovan nämnt att utgå från en EBIT prognos enligt en rörelsemarginal som är justerad för valutapåverkan precis enligt en tabell som ovan presenterats. Vidare har vi kunnat konstatera att Kabe på rörelsenivå förbättrad samtliga kostnadsposter, förmodat som resultat av starkt kostnadsfokus under och efter finanskrisens uppenbarelse. Därför kan det säkert på sikt finnas ytterliggare potential vid ökad produktion. Det skall även nämnas att ytterliggare produktionsutbyggnad givetvis bör höja kostnaderna såväl fasta som rörliga, men detta i okänt omfång. Huruvida dessa tas ut av ökad produktion nästa år vet vi inte. Jag väljer iallfall att utgå från den "rensade" rörelsemarginalen som Kabe presterat hittills i år.

Prognosen landar då på:

Som synes har jag antagit 15% omsättningstillväxt för nästa år, oförändrad bruttomarginal, och poängterat igen, inga valutakursvinster (som i år hittills har uppgått till över 13 mkr). Genom att göra detta är jag konservativ och får en större säkerhetsmarginal. Finansnettot är jag osäker på och antar 4000 totalt för såväl i år som 2011.

När balansräkningen diskuterades ovan konstaterades att en nettofordran existerade. Hur en sådan beräknas skiljer sig, men jag vill även här vara konservativ och har räknat precis som ovan: Korta fordringar + Kassa Bank - Samtliga skulder (väldigt låga långa skulder i Kabe då man amorterat över 90 mkr 2009).

Då återstår strax över 80 mkr. Detta justerar jag P/E tal med och det är även underlag när jag beräknar Enterprise Value. Utdelningsandel som % av nettovinst antar jag 45% och får då en direktavkastning om cirka 4,5 % för i år och marginellt högre nästa år. EV / EBIT under 7 såväl i år som i nästa år och slutligen VPA i år på dryga 10 kronan och 10,35 nästa år. Jag poängterar igen att detta är något av ett minimivärde för mig då jag inte antog några valutakurseffekter nästa år. Därför finns det säkert potential för en VPA om 11 kronor.

Osäkerheter och risker

Riskerna är många. Jag är som sagt ny på Kabe och det är mycket om bolaget som jag inte kan. Jag vet att Kabe har valutaexponeringar både genom import och export och även genom ägande av utländska dotterbolag. En potentiell produktionsutbyggnad är också en osäkerhetsfaktor även om det förmodligen bara är av godo och tecken på ökad efterfrågan. Kortsiktigt så är givetvis även husvagnsmarknaden ett stort frågetecken, eftersom den haft negativ tillväxt i år. Husbilsmarknaden verkar ha strukturella förutsättningar för en roligare framtid, i allfall kortsiktigt och det är främst en av anledningarna till att jag fann Kabe intressant. Man kan ju även konstatera att Kabe börjar närma sig miljarden i börsvärde och har en multipelvärdering som är lägre än den varit historiskt (om man bortser från de allra första åren). Det är upp till var och en vad man anser för multipel som kan motiveras.

Övriga analyser av Kabe:

Analys placera.nu / Börsveckan

https://www.avanza.se/aza/press/press_article.jsp?article=159383

Affärsvärlden analys sammanfattad:

http://www.privataaffarer.se/nyheter/direkt/2010/10/13/affarsvarlden_kop_lindab_rezidor_och_kabe_r_4515458/index.xml