HQ Bank: ogynnsam risk/reward

2008-05-02 11:38, Edited at: 2011-03-11 05:36

HQ är ett välskött företag med många fina kvaliteter. Efter att ha hämtat igen en utdelning på 10 kr och en kvartalsrapport som visade att resultatet har minskat med 38 % har risk/rewarförhållandet dock försämrats. Bättre tider kommer för HQ, säger Michael Karlström, och rekomenderar sälj i sin finalanalys.

Historik 1981 grundades Sven Hagströmer Fondkommission och nio år senare, 1990, anslöt Mats Qviberg och därmed grundades Hagströmer & Qviberg. Två år senare börsnoterades företaget. 1998 började man satsa på Private Banking som idag är företagets kärnverksamhet. Idag är HQ (med lånade ord från VD Mikael König) ”en Private Bank med Investment Bank-twist”. 2007 var det bästa året i HQ:s historia. Resultatet efter skatt ökade med 16 % till 290 MSEK, motsvarande 10,5 kr VPA efter utspädning.

Private Banking HQ Private Banking erbjuder helhetslösningar inom förmögenhetsförvaltning åt privatpersoner, entreprenörer, företag, mindre och medelstora institutioner. Affärsområdet står för ca 80 % av HQ:s intäkter och resultat och kan delas in i följande segment:

1. Förmögenhetsförvaltning - kapitalförvaltning och finansiell planering (t.ex. entreprenörstjänst, skatt & juridik, pension & försäkring och stiftelserådgivning).
2. Emerging markets – aktiemäkleri och analys av aktier på världens tillväxtmarknader riktade till institutioner och privatpersoner.
3. HQ Fonder – förvaltning av investeringsfonder.
4. Extern distribution - marknadsför strukturerade produkter, fonder och förvaltningstjänster mot institutioner, strategiska partners samt oberoende finansiella rådgivare.

2007 var ett mycket framgångsrikt år för HQ Private Banking och finanstidskriften Euromoney utsåg nyligen HQ till Sveriges bästa Private Bank. Från årsredovisning 2007:

• Rörelseintäkterna för Private Banking ökade med 28 procent till 767 (598) MSEK.
• Private Banking redovisade ett rörelseresultat på 385 (252) MSEK, en ökning med 53 procent.
• Rörelsemarginalen uppgick till 50 (42) procent.
• Nettoinflödet av förvaltat kapital uppgick under året till 8,3 Mdr SEK, vilket gav en organisk tillväxt på 13 procent.

Investment Banking

Innefattar verksamhet inom analys och handel med aktier samt derivat både för kunders och för egen räkning samt kapitalanskaffningstjänster och rådgivning vid förvärv, fusioner och börsintroduktioner. Affärsområdet kan delas in i följande segment:

1. Securities – som innefattar analys och handel med aktier och derivat för kunders räkning (Equities) och finansiell rådgivning vid förvärv, avyttringar, aktiemarknadsrelaterade transaktioner, etc. (Corporate Finance).
2. Trading – handel med aktier och derivat för egen räkning samt market making i illikvida aktier. I oktober 2007 beslutades att avveckla tradingverksamheten för att omvandla den till en hedgefond, vilket dock har skjutits på framtiden pga osäkerheten på finansmarknaden.
3. Alternativa investeringar – olika hedgefondprodukter, strukturerade produkter (ex aktieindexobligationer), etc.

2007 var inte ett bra år för HQ Investment Banking på grund av den dåliga utvecklingen för Tradingen som led av det bistra marknadsklimatet. Från årsredovisning 2007:

• Rörelseintäkterna uppgick till 205 (322) MSEK. Intäktsminskningen är direkt hänförlig till Trading som har minskat intäkterna med 136 MSEK.
• Affärsområdet redovisade ett rörelseresultat på 55 (130) MSEK, exklusive Trading var resultatet 70 (55) MSEK.
• Rörelsemarginalen uppgick till 27 (40) procent.

Finansiella mål

HQ kommunicerade nya finansiella mål i samband med bokslutet för 2007. Tidigare var målen att ha en rörelsemarginal på minst 25 %, 20 % genomsnittlig tillväxt på förvaltad volym och kapitalteckningsgrad på minst 15 %. De nya målen är:

* Rörelsemarginalen skall vara i genomsnitt lägst 35 %

* Nettoinflöde av förvaltat kapital inom Private Banking skall vara lägst 10 %/år

* Återkommande intäkters andel av totala kostnader exklusive vinstdelning skall vara lägst 100 %

* Kapitaltäckningsgraden skall vara lägst 10 %

Q1 2008 Årets första kvartal tyngs rejält av den pågående finansiella oron som slog mot både intäkterna (- 23 %) och rörelsemarginalen (36 % jämfört med 45 % ett år tidigare), vilket fick resultatet efter skatt att minska med 38 % (till 55 MSEK) jämfört med Q1 -07. Det förvaltade kapitalet minskade med 8 % till 72,6 Mdr SEK (vilket kan jämföras med Stockholmsbörsen nedgång om cirka 12 %) och HQ hade ett nettoinflöde om 0,4 Mdr SEK vilket jag anser vara starkt, även om det inte är lika bra som för ett år sedan och inte når upp till målet om 10 % nettoinflöde (utfallet blev 2 % för kvartalet). Det har varit ett massivt utflöde ur aktiefonderna och exklusive dessa hade Private Banking ett inflöde på 1,1 Mdr SEK. Trots det dystra resultatet finns det positiva inslag i rapporten. Sett till hela koncernen täcktes löpande kostnader exklusive vinstdelning till 112 % av återkommande intäkter och Mikael König bedömer att HQ kan växa 10 % i år. ”I tider av turbulens tar saker och ting längre tid, men vi borde ha förutsättningar för att kunna behålla vår tillväxt” säger han och HQ:s operativa mål att senast 2010 uppnå ett förvaltat kapital om 100 Mdr SEK ligger fast. Tradingverksamheten var, efter två raka förlustkvartal, lönsam igen och bidrog med en vinst på 4 (35) MSEK.

Marknad Marknaden för Private Banking har den senaste tiden vuxit kraftigt. Förra året ökade det totala förvaltade kapitalet inom Private Banking, globalt sett, med 128 % till 7,6 biljarder $ - det vill säga ca 45 000 miljarder kronor vilket motsvarar den samlade BNP:n för Frankrike, Tyskland och Storbritannien. Den största marknaden är Europa som står för 42 % av det förvaltade kapitalet, tätt följt av Nordamerika som står för 38 %. Sverige andel av den globala marknaden är dock blygsam och HQ är en liten spelare i Sverige med en marknadsandel på ungefär 1 %. Men även i Sverige växer den marknaden snabbt. De senaste tre åren har antalet miljonärer i Sverige ökat med 40 % Här finns 1000 miljarder kr att förvalta och bankernas årliga intjäningspotential uppskattas till 10 miljarder kr. Addera de förmögenheter som Sveriges företag och institutioner besitter så ger det en betydande summa. Inte konstigt att Private Banking är bankernas nya tillväxtområde nummer ett. Sedan 2005 har det förvaltade kapitalet inom Private Banking vuxit tvåsiffrigt på den svenska marknaden och tillväxten framöver beräknas ligga på cirka 10 %.

Ägare ”Vilka som är storägare i de bolag man är intresserad av är också av stor betydelse. Bra ägare tillsätter bra styrelser som borgar för att bolaget sköts på ett så bra sätt som möjligt” har Mats Qviberg, styrelseordförande i HQ, sagt och jag kan inte annat än hålla med honom. Den avsevärt största ägaren är Hagströmer och Qvibergs investmentbolag Öresund som äger 22,2 % av HQ. Därefter kommer Skrindan AB med 8,2 %, vars grundare och majoritetsägare Maths O Sundqvist tidigare har varit styrelseledamot i Öresund. Därefter kommer Mats Qviberg med 5,2 % och sedan Aktie-Ansvar Fonder med 4,4 %. Personligen tycker jag att det är mycket positivt att Öresund är en aktiv storägare i HQ då jag hyser stort förtroende för Sven Hagströmer och Mats Qviberg.

Fem framgångsrika år snitt senaste 5 åren (2003 → 2007)

Intäktsstillväxt +21 % (424 MSEK → 986 MSEK)

Rörelsemarginal +30 % (21 % → 41 %)

Avkastning på EK (inkl konvertibler) +21 % (15 % → 22 %)

Utdelningstillväxt +52 % (1,25 kr/aktie → 10 kr/aktie)

Tillväxt av förvaltat kapital +38 % (20,8 Mdr SEK → 79,2 Mdr SEK)

Kostnader Vinstdelning är ett centralt begrepp när man pratar om HQ:s kostnader. Vinstdelning innebär kort och gott att anställda, utöver sin lön, får ta del av företagets vinst om företaget går bra. HQ har en policy som säger att kostnaden för koncernens vinstandelssystem högst kan uppgå till 40 % av avdelningens rörelseresultat före vinstdelning. 2007 låg vinstandelsavsättningen på 176 MSEK, motsvarande 30 % av rörelseresultatet innan avsättning, jämfört med året innan då den låg på 206 MSEK, motsvarande 37 % av rörelseresultatet innan avsättning. Minskningen mellan åren är en effekt av den negativa utvecklingen inom Trading 2007. Kostnaderna före vinstdelning spås minska under 2008 jämfört med 2007 då flera affärsutvecklingsprojekt nu är slutförda och det inte bedöms behövas några ytterligare investeringar för att möta ökad efterfrågan under året.

Risker

Negativt börsklimat – Påverkar visserligen alla börsnoterade företag, men att HQ:s senaste kvartalsrapport (Q1 2008) hade rubriken ”Finansiell oro har påverkat negativt” säger något om att HQ verkar inom en av de mer drabbade branscherna. I ett negativt börsklimat tenderar människor att fly börsen och stoppa pengarna i ett sparkonto, vilket skapar ett utflöde ur HQ:s fonder samtidigt som värdet på HQ:s förvaltade tillgångar minskar vilket leder till minskande intäkter. HQ:s satsning inom området Alternativa Investeringar är ett försök att minska denna risk något då dessa tillgångsslag inte korrelerar lika starkt med aktiemarknaden som en ren aktieplacering.

Personalberoende – HQ verkar inom en växande och konkurrensutsatt bransch där kompetent personal är hårdvaluta. Man brukar säga att förmågan att kommunicera är den viktigaste egenskapen för en chef i finansbranschen. Till viss del externt, men framför allt internt för att förmå nyckelpersoner att trivas och stanna kvar då finansbranschen är känd för att vara krass, med en personal som gärna är otrogen och hoppar dit där man får bäst betalt. Speciellt Private Banking är ett område som är hett inom bankvärlden där rekryteringen pågår för fullt. Det blir en stor utmaning för Mikael König att lyckas knyta nyckelpersoner till bolaget och få dem att stanna. Han framhäver själv detta som HQ:s största risk. ”Finansbranschen är kunskapsintensiv och starkt konkurrensutsatt. Att bibehålla och rekrytera kompetenta medarbetare och skapa goda utvecklingsmöjligheter och incitament är därför betydelsefullt. Målet är givetvis att vi skall ha en stark affärsmodell där all personal känner stor delaktighet” säger König.

Performance – I februari publicerade Dagens Industri en granskning av decenniets bästa Sverigebaserade aktiefonder, oavsett inriktning, och HQ Rysslandsfond hamnade i topp med en uppgång på 711 %! Investerare har en otrolig valfrihet och det finns ett minst sagt digert utbud av fonder som konkurrerar om kapitalet. En viktig parameter som många tittar på är hur utvecklingen har varit tidigare då det verkar vara någon slags allmän sanning att fonder som har prestera bra historiskt kommer att fortsätta göra det framöver. HQ har presterat bra hittills, men risken finns alltid att vinden vänder och att det då kan bli något svårare att lyckas attrahera kapital. Det samma gäller de diskretionära förvaltningstjänsterna. 2007 gick 13 av de 14 diskretionära förvaltningstjänsterna som förvaltas av HQ Allokering & Strategi (förmögenhetsförvaltning) bättre än index och 11 uppvisade positiv avkastning.

Finansiell situation Soliditet är det nyckeltal som oftast används för att jämföra olika företags ”finansiella välmående” och ett uttryck för den finansiella motståndskraften på lång sikt, att jämföra med likviditet som jämför motståndskraften på kort sikt, men det är inte lika kompatibelt för alla branscher. För finansiella företag som kreditinstitut och värdepappersbolag (som HQ) ska man istället hålla koll på kapitaltäckningsgraden. Krav på kapitaltäckning innebär att företagen måste hålla en viss miniminivå på sitt kapital. Kapitalet ska utgöra en buffert och täcka risken för oväntade förluster. Det mäts i procent och räknas ut genom att dividera företagets kapital med riskvägda tillgångar. Enligt lag får inte kapitaltäckningsgraden understiga 8 %. HQ:s finansiella mål är att den aldrig ska understiga 10 %. HQ:s kapitaltäckningsgrad uppgår till 19 %, det vill säga en bra bit över målet. HQ:s EK/aktie var 46 kr per sista mars 2008 och sedan dess har man delat ut 10 kr.

Förvärv Ett negativt börsklimat är, som jag skriver ovan, inte bra för HQ:s verksamhet, men det går faktiskt att dra fördel av situationen också. En allt högre andel återkommande intäkter (med återkommande intäkter avses förvaltningsarvoden och räntenetto från allmänheten med avdrag för provisionskostnader) har starkt bidragit till ökad stabilitet och successivt sänkt risknivån i verksamheten, vilket ger HQ utrymme att verka offensivt i branschens konsolidering. ”Ett försämrat börsklimat är även möjligheternas marknad” som Mikael König skriver i årsredovisningen och HQ:s finansiella styrka och kapitaltäckning ger utrymme att agera när konkurrenter har det tuffare. HQ har redan hunnit med ett förvärv i år – Svensk Förvaltningskonsult (SFK). SFK erbjuder diskretionär förvaltning av försäkringskapital i fondportföljer och förvaltar omkring 1,1 Mdr SEK. Köpeskillingen exklusive förvärvad substans uppgår till cirka 1 procent av SFK:s förvaltade kapital, något som Mikael König verkar nöjd med. ”Den här möjligheten hade inte funnits för ett år sedan” säger han och HQ:s finanschef Mattias Arnelund menar att affären går att räkna hem på ett par års sikt och att den stora potentialen ligger i intäktssynergier. König tror att detta bara är början på en strukturomvandling i branschen och nämner att det kan handla om antingen rena förvärv eller andra upplägg för att skapa synergier. ”Jag ser en ökad vilja att diskutera affärsmöjligheter och jag är övertygad om att det här är ett år när vi kommer att se väldigt intressanta affärer”, uppger König, ”Jag har haft många saker på mitt bord att ta ställning till”.

Värdering

Värdering idag Idag (senaste betalt 153 kr) värderas HQ P/E 14,6 baserat på 2007 års vinst.

Historisk värdering De senaste fem åren har HQ:s aktie i genomsnitt värderats till P/E 13,5 och de senaste tre åren är motsvarande siffra 16,4 (baserat på börsvärde per årsskifte dividerat med motsvarande års resultat).

Relativvärdering

* Schweiziska privatbanken EFG International värderas till P/E 16,2 baserat på 2007 års resultat. EFG är cirka 7 gånger större än HQ sett till börsvärdet och uppnådde förra året en vinsttillväxt på 45 % (jämfört med HQ:s 16 %). Senaste halvåret har EFG fallit nästan 50 % på Schweiziska börsen SWX.

* Julius Baer, en annan Schweizisk privatbank, värderas till P/E 14,5 baserat på 2007 års resultat. Företaget är, med ett börsvärde på drygt 17 Mdr SFr (motsvarande cirka 100 Mdr SEK) 25 gånger större än HQ och hade förra året en vinsttillväxt på 35 %.

(Källa: Reuters, Michael Karlström Research)

Prognos

HQ är ett mycket svårprognostiserat företag. Att den instabila börsen vi har haft senaste halvåret påverkar HQ:s förvaltade kapital gör inte saken lättare. 2008 har börjat dåligt sett till resultatet och det är svårt att säga var vi landar när året är slut. Min gissning är att börsen nu börjar stabilisera sig och att HQ kommer att kunna hämta in det man har tappat, men jag hyser inte några stora förhoppningar om något kioskvältarresultat 2008. Min gissning är att HQ presterar något sämre än 2007 eller lika bra, det vill säga en VPA på 9,5-10,5 kr. Under 2009 tror jag dock att börsen stabiliserar sig och påbörjar en ny uppgångsfas, vilket betyder att kapitalet söker sig in på marknaden igen och ger ett bra inflöde till HQ. Jag tror jag att HQ kommer att lyckas uppnå ett förvaltat kapital om 95 Mdr SEK +/- 5 Mdr SEK. De senaste fem åren har HQ i snitt genererat ett resultat efter skatt på 3,2 MSEK per förvaltad miljard. Inklusive 20 MSEK från konvertibellån blir HQ:s resultat efter skatt 340-308 MSEK, motsvarande 11,7-10,6 kr per aktie. HQ:s resultat efter skatt per förvaltad miljard var 3,66 MSEK 2007 och om man uppnår samma ratio 2009 så blir VPA efter utspädning istället 13,3-12 kr. Jag vill dock än en gång poängtera svårigheten med att prognostisera HQ:s vinst.

Varför ska man äga HQ? + Skalbar affärsmodell

+ Bra marknadstillväxt

+ Successivt sänkt risk i o m satsningen på återkommande intäkter, alternativa investeringar och den framtida omvandlingen av tradingverksamheten till en hedgefond

+ Stabil historik (tillväxt, marginal, utdelning, räntabilitet, etc)

+ Har en aktiv storägare i form av investmentbolaget Öresund

+ Planerar att spela en aktiv roll i branschens konsolidering

+ Kombinationen av låg kapitaltäckningsgrad och litet behov av att binda kapital vid expansion möjliggör höga utdelningar även i fortsättningen

+ Goda möjligheter att ta marknadsandelar och locka slumrande kapital från storbankerna

+ Starkt varumärke

+ Fortsatt stabilt nettoinflöde av förvaltat kapital, trots oron

Varför ska man inte äga HQ? – Svårprognostiserad och volatil intjäning

– Känslig för börsoro som den senaste kvartalsrapportens dystra siffror vittnar om

– Omvandlingen av Tradingverksamheten till en hedgefond är uppskjutna

– 2008 har börjat dåligt och ser ut att bli ett mellanår

– Värderas inte längre speciellt lågt relativt sina konkurrenter

– Värderas inte speciellt lågt historiskt sett

– Aktien står i ungefär samma kurs som innan den dystra kvartalsrapporten offentliggjordes och innan aktien avskildes från utdelningen på 10 kr

– HQ är än så länge ett litet företag, vilket ökar risken

Slutsats HQ är ett välskött företag med bra historik som har goda möjligheter att utvecklas väl framöver och fortsätta att växa snabbt. Klyschan ”kvalitetsbolag” ligger nära till hands för att sammanfatta HQ. Ett välskött företag som HQ förtjänar en hög värdering och dagens värdering känns inte utmanande, men inte heller speciellt billigt. Samtidigt värderas de större, snabbväxande konkurrenterna i Schweiz till ungefär samma multiplar. HQ förtjänar att värderas med en viss rabatt gentemot dessa företag eftersom HQ är mindre och, än så länge, känsligare för börsens svängningar. Det svaga resultatet i den senaste kvartalsrapporten oroar och 2008 riskerar att bli ett mellanår. Funderar man på att investera i HQ idag så bör man ha nå investeringshorisont som sträcker sig minst 2-3 år framåt. Jag kan tänka mig att investera i HQ i framtiden, tack vare företagets fina kvaliteter, men inte i nuläget. Aktien har hämtat igen en utdelning på 10 kr och en kvartalsrapport som visade att resultatet har minskat med 38 % och därmed har risk/reward-förhållandet blivit mindre gynnsamt. Det finns helt enkelt inte ett momentum i dagsläget för att kursen ska gå upp. Jag rekommenderar därför sälj på 6-9 månaders sikt. Det finns mer att hämta på nedsidan än uppsidan under den perioden och det finns goda möjligheter att hämta in HQ billigare än dagens kurs.