HMS Networks: lönsam, snabbväxande men bortglömd?

2008-04-30 08:40, Edited at: 2011-03-11 05:36

Ibland hittar man bolag som får en att undra ...varför har ingen berättat för mig om detta förut?...: lönsamma snabbväxare med marknadsledande produkter, stark kundbas, erfarna ledningsteam och fina finanser, men som inte uppmärksammats. HMS Networks är ett av dessa, och det är dags att lyfta fram ett av börsens bästa långsiktiga case.

Affärsmodell

HMS Networks utvecklar, tillverkar och marknadsför kommunikationslösningar för att koppla samman produktionsutrustning i industriella nätverk. Företaget grundades redan 1988 i Halmstad, och har sedan dess vuxit till 155 anställda. I slutet av 2007 noterades bolaget på OMX Stockholm Small Cap av tidigare huvudägaren, private equity-bolaget Segulah.

HMS har två huvudsakliga produktgrupper:

• Embedded Products (cirka 75% av omsättningen), nätverkskort som gör att produktionsenheter i en fabrik, t.ex. robotar, motorer och styrsystem, kan kontrolleras och kommunicera i ett nätverk

• Gateways (25%), som förbinder nätverk med sinsemellan inkompatibla protokoll

För den som kommer är van vid hemdatorer kan det tyckas konstigt att det finns en särskilt marknad för industriell nätverksutrustning. Men till skillnad från PC-världen, som fullständigt domineras av TCP/IP och ett fåtal andra protokoll, så är automationsvärlden tekniskt sett mycket mer omogen och fragmenterad. Den präglas istället av en växande och komplex flora av kommunikationsprotokoll. Det finns flera skäl:

• Olika förutsättningar beroende på tillämpning (vilken typ av process ska automatiseras, apparatnivå mot sensor/komponentnivå, osv.) gör att "one size fits all" inte fungerar

• Leverantörsbasen är mer fragmenterad, geografiskt och per produktsegment och har varit mer benägen att utveckla egna protokoll, snarare än att samarbeta

• Inga krav på global integration, på det sätt som Internet standardiserat PC-världen

HMS målgrupp är bolag som utvecklar och säljer automationssutrustning (OEMs) till fabriker, däribland globala företag som t.ex. Siemens, ABB, Panasonic och Schneider Electric. HMS erbjuder dessa företag att hantera komplexiteten kring protokollen och sköta utvecklingen av nätverksutrustningen, vilken historiskt sett utvecklats internt. Utvecklingskostnaden blir lägre, utvecklingstiden kortas och kundföretagen slipper riskera misslyckade interna utvecklingsprojekt. Kunden Panasonic Electric Works anger i prospektet att man sparat uppåt 70% på att använda HMS produkter jämfört med intern utveckling.

Inom automationsindustrin är produktlivscyklerna långa, 10 år eller mer. Införsäljningen av Embedded Products bygger därför på tillit och täta samarbeten mellan tillverkare och underleverantör. Man talar här om "Design Wins", vilket betyder att HMS produkt blir utvald att ingå i en viss produkt hos kunden. Efter en Design Win kommer en design-fas på 6-18 månader, och ytterligare 2-3 år av upprampning innan produkten når sin fulla försäljning. HMS hade vid årsskiftet 651 (2006: 581) design wins, varav 492 (412) var i produktion.

Situationen inom Gateways är annorlunda, då produkten inte behöver byggas in av en tillverkare, utan kan säljas separat. Distributionsnätet blir här viktigare, och HMS samarbetar både med fristående distributörer och automationstillverkarna, som kan sälja HMS produkter under eget varumärke till sina kunder.

Marknad och konkurrens

Marknaden för industriell automation är gigantisk, och omsätter enligt HMS uppskattning drygt 660 miljarder kr 2006. Segmentet industriella nätverk är däremot mycket mindre, cirka MSEK 12500, varav nätverkskort utgör cirka MSEK 6000 och gateways MSEK 1500. HMS försäljning är cirka MSEK 200 inom Embedded Products och MSEK 60 inom gateways utgör alltså bara en liten del av den totala marknaden.

Marknaden är global, men de största tillverkarna finns i Japan, USA och Tyskland. HMS har egna försäljningskontor i alla dessa länder, och även i Frankrike och Kina. och har totalt cirka 1100 kunder varav 90% är export. Kundbasen är stark, bland de viktigaste kunderna finns t.ex. ABB, Atlas Copco Tools, Bosch, General Electric, Hitachi, Rockwell Automation, Schneider Electric. De 10 största kunderna står för 43 procent av HMS totala försäljning.

HMS marknader växer kraftigt; mellan 2002 och 2006 växte marknaden för industriella nätverk med i snitt 18% per år. Det beror dels på att automationsmarknaden växte med cirka 5%, drivet av ständiga krav på högre produktivitet i industrin, men också att nätverksutrustning blir mer vanligt förekommande.

Men HMS växer faktiskt ännu snabbare än marknaden, mellan 2002 och 2006 med i snitt 26% per år. Det beror enligt företaget dels på att allt mer nätverksutrustning köps in istället för att utvecklas internt - och den interna utvecklingen står ännu för runt 80% av marknaden - och att man tar marknadsandelar från sina konkurrenter.

Utanför de interna utvecklingsavdelningarna är konkurrensen fragmenterad och består av mindre företag än HMS. HMS uppskattar att man har cirka 35% av den externa marknaden inom Embedded Products, vilket är dubbelt så mycket som närmaste konkurrent. Inom Gateways har man en mycket mindre marknadsandel, men tror sig kunna växa snabbare än marknaden även där, tack vara sina resurser inom Embedded.

Framöver förväntar sig HMS fortsatt en tillväxt på cirka 20% per år, drivet av fortsatt tillväxt inom automation (cirka 5% per år), nätverksutrustning (ytterligare +10%), och genom att ta marknadsandelar (+5%) via ökad utkontraktering och från mindre konkurrenter. Under 2006 lanserade man även en ny produktfamilj inom Embedded, Anybus CC, med många attraktiva egenskaper för större applikationer där HMS hittills haft mindre framgång än i övrigt.

Ledning och ägande HMS Networks ledning är något nästan unikt: bolaget har samma VD nu som när det grundades för 20 år sedan - Nicolas Hassbjer. Hassbjer var bara 21 år gammal när han grundade bolaget. Även marknadschefen Staffan Dahlström och operativa chefen Jörgen Palmhager har funnits i företaget i princip sedan start.

Styrelsen består också av bra namn, däribland

• Urban Jansson: tidigare VD Ratos, med en lång rad styrelseuppdrag i bl.a. SAS, Eniro, SEB och Proffice
• Ray Mauritsson: nuvarande VD för Axis
• Göran Sigfridsson: tidigare VD Beijer Electronics,
• Sebastian Ernrooth: styrelseordförande Segulah

30% av bolaget ägs fortfarande av Hassbjer och Dahlström, övriga aktier ägs mestadels av fonder och privatpersoner. Segulah har efter introduktionen bara behållit cirka 6% av bolaget, och tillåts fr.o.m. i vår sälja resterande innehav.

Finanser

HMS Networks har de senaste 10 åren haft en genomsnittlig årlig tillväxt i försäljning (CAGR) om 30%, och har aldrig minskat sin omsättning år över år. De senaste 5 åren ligger snittet stax över 20%. 2007 uppgick tillväxten till 18,5%, eller 21,8% i lokala valutor, med en omsättning på MSEK 270.

Resultatmässigt har man hållt en rörelsemarginal över 20% de senaste 4 åren, och 2007 blev den 20,2%. Trenden har varit svagt vikande, vilket beror på att bolaget anställt ny personal i mycket hög takt, öppnat säljkontor och byggt ut huvudkontoret i Halmstad. Nettoresultatet under 2007 blev lägre, MSEK 29,8 (33,3) vilket beror på kostnader på 5 MSEK i samband med börsnoteringen. Justerar man för flytten av huvudkontor och börsintroduktionen blev vinsten efter skatt cirka MSEK 36 istället.

Finansiellt har bolaget en ganska lämplig skuldsättning, med räntebärande skulder på cirka MSEK 130 och en nettoskuld på 95 MSEK. Större delen av tillgångarna består dock av goodwill, cirka 90%, vilket är en restpost från Segulahs förvärv av bolaget. Under 2008 kommer man dela ut 1 kr, motsvarande en policy om 30% av nettovinsten.

Värdering och rekommendation

Den enda del av HMS utveckling som inte är fantastisk, är utvecklingen i dess börskurs. Bolaget har gått från en introduktionskurs på 74 kr till cirka 60 kr. Det beror antagligen på en svagare fjärde kvartalsrapport än väntat, med en tillväxt på bara cirka 9%, eller 12% justerat för valutor, och en tänkbar utförsäljning av Segulahs resterande aktier. Eftersom bolaget hade ett extremt starkt första kvartal 2007, finns det risk att inte heller första kvartalet 2008 bli så starkt som man kan vänta sig (

se kommentar nedan)

Men ibland får man nog våga lyfta blicken lite från kvartalsrapporteringen, och se på bolaget;

• Affärsmodellen är stabil och har presterat stark organisk tillväxt i 10 år
• Kundbasen är internationell, bred och av mycket hög klass
• Den underliggande marknaden växer, och HMS växer inom marknaden
• Den internationella expansionen är gjord, FoU har expanderat krafitgt, och bolaget har trots det kunnat behålla en utmärkt lönsamhet
• Ledningen är mycket erfaren, och har drivit bolaget genom hela sin tillväxt, och därtill har man en gedigen styrelse

HMS själva har ett mål på 20% organisk omsättningstillväxt, och rörelsemarginaler över 20%. Man har klarat det historiskt och jag tror att man har alla möjligheter att klara det framöver, sett över kanske 3 års sikt.

• I HMS portfölj av Design Wins finns 159 wins som inte gått i produktion ännu, vilket motsvarar ytterligare 30% omsättningsökning. Därtill är nästan en tredejedel av de wins som är i produktion fortfarande yngre än 2 år, alltså fortfarande i upprampningsfasen.
• Bolaget anger att snittvärdet på respektive design win nu är högre än det historiska på cirka 0,45 MSEK fakturerat per design win i produktion och år
• Man har en ny produktfamilj, AnybusCC, på väg ut i designfas, och har bl.a. fått en ovanligt stor order på denna under början av 2008
• Bruttomarginalen har varit konstant - orsaken till den låga rörelsemarginalen ligger i personalökningarna. Men efter 2007 anger bolaget att man är färdig med den större delen av expansionen, och det kan lyfta marginalerna igen senast 2009.

Med 11,2 miljoner aktier (full utspädning) värderas HMS till P/E 23 på 2007. Det kan låta mycket, men justerar vi för flytten av huvudkontor och börsnoteringen blir P/E 19, och på 2008 ligger det i spannet P/E 15-17 (VPA 3,50-4,00).

Kanske 2008 inte kommer bli bolagets bästa år - efterfrågan på automation kan bli svagare än väntat pga. den dåliga industrikonjunkturen i USA och Europa, och fallet i dollarn dämpar tillväxten. Men i starka bolag är det åren med dålig konjunktur som är de bästa för de långsiktigare investerarna, det är då priset är som lägst.

HMS är köpvärt upp till åtminstone P/E 20, 75 kr, och lär till dagens prislapp kunna leverera en fin avkastning på över 20% per år till sina aktieägare en lång tid framöver.

Uppdatering efter Q1 2008

Den 30 april kom kvartalsrapporten för HMS, och jag väljer att redogöra för den separat för analysen ovan.

• Omsättningen kom in på MSEK 77,3 (Q1 2007: 68), en tillväxt på 13,8%. Valutakursförändringar hade ingen signifikant effekt.
• Orderingången blev MSEK 79,8 (61,8), +29,1%,
• Bruttomarginalen blev 52,4% (48,2%)
• Rörelsemarginalen blev 24% (20,1%)
• Vinst per aktie inkl. utspädning uppgick till 0,99 kr (0,69 kr)

Man ska inte dra för stora växlar på enskilda kvartal i HMS - orderingång och omsättning kan svänga en del. Omsättningen är under det långsiktiga målet, men som jag påpekat var Q1 2007 mycket starkt. Enligt bolaget beror utvecklingen på att man Q1 2007 hade stora ordrar från större kunder vilket gav högre tillväxt men lägre bruttomarginal, och detta kvartalet är produktmixen mer balanserad.

Rapporten pekar mot att VPA i år kan hamna i den övre delen av 3,5-4 kr, och jag upprepar den ursprungliga köprekommendationen och riktkursen.