Fingerprint Cards: en joker i leken?

2009-09-06 14:59, Edited at: 2011-03-11 05:52

Med en stigande orderingång, förbättrad bruttomarginal samt två trumf på hand i form av ett par högintressanta utvecklingsprojekt inom bankkort och mobiltelefoni känns Fingerprint Cards oerhört spännande och billig. Problemet är dock att kistbotten snart gapar tom och att Svarte Petter väntar i kulisserna på att få framträda i nyemissionsskrud. Det är säkrast att stå över denna omgång.

Att använda sitt fingeravtryck som identifieringsmetod upplevs inte längre som science-fiction och något som endast används inom polisiärt arbete. Idag använder vi fingeravtryck som komplement och substitut till pin-koder och lösenord för fysisk access till byggnader, som inloggningsmetod till datanätverk och framförallt inom elektronikindustrin där verifiering med fingeravtryck blir allt vanligare för att låsa upp och godkänna funktioner i datorer samt mobiltelefoner. Anledningen till att biometrin nu slagit igenom på allvar är att teknologin är enkel att använda samt förbättrar säkerheten då biometri ger ett effektivt skydd mot olika former av bedrägerier och identitetsstölder. Biometrimarknaden växer således snabbt och International Biometric Group (IBG) estimerar att den globala marknaden kommer att tredubblas under de närmaste fem åren, från 3,42 BUSD under 2009 till 9,37 BUSD år 2014 och ifjol uppskattade bl a sensortillverkaren AuthenTec att ungefär 15 – 20 procent av alla laptops som tillverkades var utrustade med en fingeravtrycksläsare. Biometribranschen blommar alltså nu ut på allvar och framgången för teknologin har även satt sina spår på börsen där branschkollegorna Fingerprint Cards och Precise Biometrics i år rusat med 123 respektive 314 procent.

Fingerprint Cards utvecklar kostnadseffektiva elektroniska system för fingerverifiering. Systemen utgörs av moduler, processorer samt två typer av sensorer, en areasensor samt en extremt liten linjesensor där användaren istället för den klassiska metoden med att trycka fingret mot sensorn istället sveper fingret över läsaren. Det är således själva teknologin i fingeravtrycksläsaren som Fingerprint levererar och kunderna består huvudsakligen av utvecklare av slutprodukter och lösningar. Idag ställs dock stora krav på sensortillverkarna och kunderna kräver att läsarna är stryktåliga, har en hög prestanda med hög upplösning, är strömsnåla, billiga, samt är tillförlitliga med en låg felfrekvens. Enligt Fingerprint Cards ledning har bolaget mycket konkurrenskraftiga sensorer som motsvarar kraven mer än väl.

Startsträckan sedan börsnoteringen 1998 har dock varit lång och guppig med en handfull avverkade nyemissioner och under 2005 såg det nattsvart ut då styrelsen bestämde sig för att kasta in handduken då inte någon lönsamhet kunde synas i horisonten tack vare biometrimarknadens långsamma mognadsprocess. Fingerprint räddades dock i sista stund av japanska Technoimagia som gick in som storägare och med nytt blod på ägarlistan gavs aktieägarna nytt hopp eftersom japanerna även erbjöd ett brohuvud mot den japanska marknaden. Ledningen estimerade således att fjolåret skulle bli ett rejält tillväxtår med lönsamhetskänning. Dessvärre förstördes dock året av produktionsstörningar hos en underleverantör vilket innebar att försäljningen landade på 27,5 Mkr med ett minusresultat på 23,3 Mkr, vilket innebar att ledningen fick skjuta fram lönsamhetsmålet om en break-even punkt till slutet av innevarande år.

Halvårsrapporten

För årets sex första månader uppgick omsättningen till 15 Mkr, vilket var en ökning med 20 procent i jämförelse med fjolåret. Resultatet före skatt förbättrades med 4,7 Mkr till minus 8,8 Mkr. Resultatförbättringen beror framförallt på förbättrad bruttomarginal tack vare effektiviseringar samt framtagandet av en ny paketeringslösning och under det andra kvartalet uppgick marginalen till 29 procent, vilket var i paritet med målsättningen om en bruttomarginal på 30 procent vid halvårsskiftet. Målsättningen för det andra halvåret är att öka bruttomarginalen ytterligare till 40 procent samt nå en break-even punkt. För att nå detta krävs dock ökade volymer men tack vare två större orders kommunicerade under innevarande kvartal på sammanlagt 35 Mkr samt en befintlig orderbok på 15,9 Mkr finns det förutsättningar för att nå lönsamhet mot slutet av året. Osäkerheten är dock stor eftersom leverans för de två senaste orderna är planerade fr.o.m. Q4 och framåt, vilket innebär svårigheter att estimera hur stor del av ordervärdet som kommer att landa i årets böcker och därtill brukar Fingerprint drabbas av förseningar vilket innebär att det finns en risk för att leveransstarten förskjuts till nästa år.

Leker vi dock med tanken att Fingerprint lyckas nå bruttomarginalmålet på 40 procent krävs en omsättning på minst 15 Mkr per kvartal för att nå break-even och en försäljning över 60 Mkr per år för att nå ett positivt helårsresultat. Det krävs således en fördubbling av omsättningen jämfört med 2008 och även fastän Fingerprint under innevarande kvartal redan fått två större orders från distributören HST är det ännu för tidigt att avgöra om orderfrekvensen nu höjts eftersom samarbetet med distributören brukar generera ett par större orders per år.

Läget är således fortsättningsvis osäkert och försämras ytterligare av att kassan vid Q3-rapporten uppgick till 11,1 Mkr, vilket innebär att Fingerprint kan hamna i akut likviditetskris vid årsskiftet. Med tanke på att ledningen även tidigare förvarnat om att kassan inte kommer att räcka fram tills ett positivt kassaflöde kommer sannolikt således en nyemission att bli aktuell under hösten. Men med tanke på att bolaget genomförde den senaste emissionen så sent som i december ifjol som dessutom tecknades till endast 63,2 procent, uppkommer självklart frågan hur Fingerprint skall kunna övertyga investerarna denna gång. Risken finns således för att styrelsen ännu en gång tvingas avisera att de står redo för att kasta in handduken, särskilt om bolaget nu går in i en period av nyhetstorka. Dessutom kan man fråga sig hur bolagets konkurrenskraft påverkas av ett ständigt jagande efter kapital då samtidigt ena foten tvingas vara stationärt placerad på bromspedalen.

Hård konkurrens

Det är lätt att bli övertygad om att Fingerprint sitter med en överlägsen sensorteknologi om man läser årsredovisningar och pressmeddelanden. Problemet är dock att de flesta konkurrenter hävdar att de har den mest avancerade sensorn. Marknaden inom sensortillverkning domineras idag av AuthenTec, UPEK samt Validity Sensors och samtliga erbjuder sensorer som allts�� motsvarar marknadskraven mer än väl. Produktutvecklingen går även snabbt och intrycket är att utvecklingen inom prestanda och säkerhet nu nått till en hygglig nivå och att konkurrenterna istället börjat fokusera på tilläggstjänster, t ex med optimering av systemen till Windows Biometric Framework samt integrering av LED-teknologi vilket ger en effektivare läsning då godkännandet synligörs direkt på sensorn. Inom denna utveckling ligger Fingerprint Cards ännu på efterkälken. Ytterligare är konkurrensen intensiv och samtliga försöker nu positionera sig inom förväntade snabbväxande segment som laptops och mobiltelefoner.

Ett bevis på hur mördande konkurrensen är fick vi även uppleva under 2007 då Fingerprint avslöjade att de var villiga att ta förlustbringande kontrakt för att komma upp i volym. Det är således inte uteslutet att bolaget tvingas annamma denna strategi fler gånger. Frågan är således om Fingerprint Cards någonsin kommer att kunna matcha dessa konkurrenter då det sannolikt kommer att krävas rejält med såväl finansiella som kunskapsmässiga resurser för att kunna överleva. Jämför vi dessutom bolagets fjolårsomsättning på 27,5 Mkr med marknadsledaren AuthenTec:s på 63,9 MUSD (ca 455 Mkr) ger detta intryck av en kamp mellan David och Goliat och frågan är om man vågar vara så pass troende till Fingerprints teknologi att man vågar lita på att historien skall upprepa sig. Jämför vi med att AuthenTec lägger ner tio gånger mer pengar på FoU känns det dock som en omöjlig uppgift. Det är då enklare att hävda att konkurrenterna nu lämnat Fingerprint Cards bakom sig för gott, för även fastän bolaget har ett hyggligt distributionsnätverk som täcker lovande marknadsområden genereras dock idag över 80 procent av den totala försäljningen från en enda distributör, kinesiska HST. Frågan är således varför de övriga återförsäljarna misslyckats med att generera volymorders och det livsviktiga beroendet av HST känns minst sagt oroväckande, för skulle samarbetet mot förmodan avslutas skulle högst sannolikt gravöl bli den slutliga agendan på bolagsstämman. Det finns alltså ett stort frågetecken kring distributörsnätverket - är det produkterna som är för undermåliga eller beror det på en inkompetent säljledning? Gällande kompetensen finns det dock hopp.

Ny styrelse och ledning

Fingerprints grundare Lennart Carlson lämnade VD-posten i maj till förmån för Johan Carlström som har 16 års erfarenhet av internationell försäljning inom IT samt telekom och ytterligare har styrelsen förstärkts med bl a Precise Biometrics före detta VD, Christer Bergman, samt med Géza Fülöp från Ericsson, som har bred erfarenhet inom ASIC-design (halvledarkretsar). Det har alltså skett en nödvändig åderlåtning i Fingerprint Cards då såväl styrelse som ledning förnyats och sett till meritlistan har bolaget förstärkts med såväl säljkunnande som branscherfarenhet vilket krävs för att Fingerprint skall kunna rida med på den starka marknadstillväxten som nu står för dörren. Det som förbryllar är dock att grundaren och tidigare storägaren Lennart Carlson valt att lämna bolaget helt då han även sålt av sitt aktieinnehav. Så sent som 2005 var Carlson storägare i Fingerprint och kontrollerade då 42 procent av bolaget.

Att han väljer att lämna VD-posten till förmån för en mer säljkunnig VD är dock enkelt att förstå men att han väljer att sälja av aktier samtidigt som biometrimarknaden nu står inför ett storskaligt genombrott förbryllar givetvis vilket omedelbart för oss tillbaka till den obehagliga frågan om bolagets nuvarande teknologi verkligen är så pass konkurrenskraftig som ledningen anser att den är. Sneglar vi på nuvarande VD och styrelsens innehav ger inte heller detta någon positiv vägledning eftersom insiders endast köpt på sig symboliska innehav på några tusen aktier och inte blir det bättre av att studera ägarlistan ur ett historiskt perspektiv eftersom det varit en hög frekvens på olika storägare under de senaste åren. Uppenbarligen finns det orsaker till det korta tålamodet, men det är ännu för tidigt att bedöma Fingerprint Cards som uträknat.

Framtida möjligheter - Kina

Det som på kort sikt kan bli räddaren för Fingerprint är att bolaget lyckats etablera sig som en stark aktör på den kinesiska marknaden framförallt inom den finansiella sektorn där flera banker nu börjat rulla ut bolagets teknologi till anställda som ett säkerhetsverktyg inom IT-säkerhet och nätverksinloggning. För att få reda på hur stor potentialen är inom banksektorn är det intressant att genomföra en spekulativ beräkning. En av de Kinas största banker, China Construction Bank, med 300 000 anställda finns redan på kundlistan hos Fingerprint och om vi förenklat räknar med att samtliga anställda i Kinas 4 största banker skulle implementeras med en läsare eller ett employee-ID-kort med SoC-funktionalitet innehållande Fingerprints sensorteknologi skulle det totalt röra sig om nästan 1,4 miljoner anställda. Läser vi Fingerprints bokslutskommunike från ifjol framkommer att cirka 90 procent av försäljningsvärdet härrör sig från försäljningen av areasensorer och ifjol såldes ca 200 000 st. Beräknat på fjolårsomsättningen blir intäkten per areasensor ca 120 kronor. Multiplicerar vi detta med antalet anställda kommer vi således upp i en potentiell försäljning på 168 Mkr. Under de 3 senaste åren har Fingerprint dock redan fått orders till den kinesiska banksektorn på ungefär 80 Mkr och frågan är således hur stor potentialen verkligen är - och om redan en stor bit av kakan hunnit avverkas? Banksektorn i Kina är dock enorm, bl a förväntas 100 olika utländska banker etablera sig i landet och bolaget har ju dessutom även hintat om att teknologin på sikt eventuellt kommer att rullas ut åt bankens kunder och rör det sig då om bankkort med SoC-funktionalitet talar vi självklart om en mångdubbel potential.

Ytterligare fick Fingerprint nyligen en order från Kina på 25 Mkr gällande ett nytt marknadssegment. Eventuellt skulle detta kunna röra sig om en order från den kinesiska militären eftersom ledningen tidigare avslöjat att just armén intresserat sig för teknologin. Ordern på 25 Mkr skulle således motsvara ungefär 200 000 sensorer och eventuellt skulle det således finnas rätt mycket mer att hämta då den kinesiska armén omfattar cirka 3 miljoner soldater. Rör det sig dock om nätverksinloggning omfattar det sannolikt den civila delen av militären och antar vi att antalet uppgår till ungefär lika många som antalet civilt anställda i amerikanska Department of Defence skulle det röra sig om cirka 700 000 st. Ett annat högintressant marknadssegment med stor potential som bolaget för några år sedan fick en genombrottsorder inom är inom bilsäkerhetssystem där fingeravtryck används som verifieringsmetod och nyckel. Således ser den kinesiska marknaden ut att erbjuda goda tillväxtmöjligheter i framtiden och Fingerprint avser även att börja bearbeta den indiska marknaden som nu ser ut att vara redo för att införa biometriska applikationer på allvar, bl a genom att införa ett nationellt ID-kort med biometri.

Framtida möjligheter - utvecklingsprojekt

Sneglar vi bortom horisonten har bolaget även positionerat sig inom tre lovande utvecklingsprojekt. Två av dessa omfattar smarta kort innehållande biometriteknologin "System-on-Card" (SoC). Idag finns det tre olika biometriteknologier för smarta kort; "Template-on-Card", "Match-on-Card" och "System-on-Card", varav SoC bedöms vara det säkraste alternativet eftersom hela det biometriska säkerhetssystemet inkl. läsaren finns integrerat i kortet. Detta innebär att informationen om användaren aldrig lämnar kortet vilket skyddar mot identitetsstöld och dessutom kan kortet endast aktiveras med hjälp av den rättmätige ägarens fingeravtryck. Utöver säkerheten är SoC även fördelaktig eftersom befintlig infrastruktur med smartkortläsare inte behöver uppgraderas vilket exempelvis är fallet med införandet av MoC då det krävs en kombinerad fingeravtrycks- och smartkortläsare.

I början av 2008 pressrealeasade Fingerprint att de ingått ett samarbete med den danska kortutvecklaren CardLab som utvecklat ett biometrisäkrat kreditkort med SoC-funktionalitet innehållande bolagets sensorteknologi. På pappret ser projektet mycket spännande ut med tanke på kreditmarknadens storlek och Fingerprints VD avslöjade också ifjol att en av världens största banker finns med i projektet vilket innebär stor tillväxtpotential om utvecklingsprojektet lyckas. Dessutom avslöjade CardLabs VD ifjol i en intervju på branschsajten findbiometrics.com att flera myndigheter intresserat sig för kortet bl a för att studera om kortet och teknologin skulle vara lämpat för nationella ID-kort och pass. Det andra projektet inom smarta kort som Fingerprint medverkar i är en pilotorder som bolaget nyligen fick från Sydkorea värd 0,5 Mkr där Fingerprints linjesensor kommer att integreras i ytterligare ett smartkort med SoC-funktionalitet och där en utrullning väntar för över 10 000 kort, vilket åtminstone lockar en att tro att teknologin nu står nära ett storskaligt genombrott.

Det man dock behöver ha i bakhuvudet gällande smarta kort med SoC är att det inte är någon självklarhet att en succé nu väntar eftersom SoC-teknologin fortfarande omgärdas av vissa utmaningar. För det första krävs det smarta kort med mycket stor kapacitet eftersom även läsaren alltså skall rymmas på kortet och för det andra leder detta till att investeringskostnaden per kort blir högre samtidigt som livslängden förkortas pga sensorns strömförbrukning vilket eventuellt begränsar användningspotentialen. Inom kreditkortsmarknaden borde det t ex vara billigare att förse korten med MoC-funktionalitet eftersom det sannolikt skulle vara dyrare att integrera läsare i samtliga bankkort istället för att förse endast bankomaten eller betalningsterminalen med fingeravtrycksläsare. Ytterligare har det sett lovande ut förr då Fingerprint redan 2001 avslöjade att Biometric Associates Inc. lanserat ett smartkort med SoC innehållande bolagets sensorteknologi men som misslyckades med att nå en kommersiell framgång. Det är dock värt att förtydliga att Fingerints sensorteknologi självklart även skulle kunna ingå i biometrisystem med MoC-funktionalitet. Att jag nämner SoC som den största potentialen är dock delvis för att teknologin är ny vilket innebär en någorlunda hindersfri väg för Fingerprint för att få marknadsandelar om utvecklingsprojektet lyckas samt dels för att SoC alltså öppnar upp en jättemarknad för sensorer eftersom det ju rör sig om att förse själva korten med läsare och inte någon enstaka betalningsterminal.

Framtida möjligheter - mobiltelefoner

I Q1-rapporten i år avslöjades även att Fingerprint tecknat ett LOI med japanska BgenuineTec Inc. där bolagen skall samarbeta med att utveckla en konkurrenskraftig linjesensor som tillsammans med BgenuineTec:s unika algoritm kommer att lanseras mot mobiltelefonmarknaden i främst Kina. Utmaningen ser tuff ut eftersom bolagen skall ta fram marknadens minsta, mest robusta och strömsnåla linjesensorn som dessutom understiger det pris som marknaden betalar idag. När denna linjesensor beräknas lanseras vill dock inte Fingerprint avslöja men målet är att en lansering skall ske när marknaden för mobiltelefoner med sensorer börjar bli mogen. Ifjol var dock färre än 8 miljoner mobiltelefoner integrerade med en fingeravtryckssensor och i den största delen av dessa användes sensorn som navigation i mobilen och inte som komplement till pin-koden. Den stora efterfrågan beräknas således ta fart först när mobilen börjar användas för betalningtransaktioner i avsevärt högre utsträckning än vad som sker idag vilket innebär att det dröjer sannolikt ett bra tag innan det blir aktuellt med lansering. Som ytterligare vägledning till eventuell tidpunkt har Fingerprint tidigare avslöjat att det tar ungefär ett år att ta fram ett nytt chip. Slutligen är det inte helt säkert att detta LOI överhuvudtaget resulterar i ett samarbete, för bolagen har faktiskt haft en dispyt med varandra tidigare då Bgenuinetec hette Secure Design KK och då det japanska bolaget ignorerade att fullfölja en order på 9 Mkr gällande Fingerprints sensorteknologi till en USB-minnesnyckel. Skulle dock dessa framtida utvecklingsprojekt bli en framgång skulle det sannolikt även ge bruttomarginalen rejäl skjuts uppåt eftersom Fingerprint planerar en utlicensiering av teknologin vilket skulle resultera i royaltyintäkter.

Värdering

Börsvärdet ligger nu kring 115 Mkr vilket innebär att Fingerprint värderas till fyra gånger fjolårets omsättning. Det är inte så värst billigt med tanke på att försäljningen ökade med endast 20 procent under det första halvåret. Ifjol ökade omsättningen med 33 procent. Dribblar vi vidare med tanken om att bolaget kommer att nå bruttomarginalmålet på 40 procent för det andra halvåret krävs det en avverkning av drygt 60 procent av nuvarande orderbok på cirka 52 Mkr för att nå ett break-even resultat. Detta känns dock orealistiskt då de senaste orderna beräknas börja utrullas först under Q4. Ett lite mer realistiskt antagande är att bolaget i år klarar av att leverera 40 procent av orderstocken samt nå en bruttomarginal på 35 procent. Detta skulle innebära att resultatet för det andra halvåret skulle landa kring minus 5,5 Mkr, vilket således skulle innebära en förbättring med 3,5 Mkr jämfört med det första halvåret. Risken finns dock för att denna prognos inte heller håller eftersom Fingerprint behöver öka säljfokus för att kunna nå volymorders och utmana konkurrenterna, vilket innebär påfrestningar på kostnadssidan.

För nästa år ser det då lite mer lovande ut med tanke på orderboken men det krävs fler genombrott och volymorders för att överhuvudtaget göra det lönt att slå igång räknesnurran. En omsättning på 60 Mkr känns dock inte för avlägset om orderingången fortsätter att vara gynnsam vilket innebär att mållinjen för att kunna passera lönsamhetsbarriären för första gången skulle kunna närma sig. Med en omsättning kring 60 Mkr bör även Fingerprint kunna nå bruttomarginalmålet på 40 procent. Dock behöver vi fortfarande ha i bakhuvudet att en omsättning på 60 Mkr innebär mer än en fördubbling jämfört med fjolåret och frågan är då om verkligen distributören HST orkar dra ett så pass tungt lass, för det är ju den kinesiska affärspartnern vi är tvungna att lita på eftersom det saknas andra distributörer som bidrar med volymförsäljning. Ytterligare har vi dessutom en utspädningseffekt att vänta på i form av en sannolikt oundviklig nyemission eftersom Fingerprint behöver biffa upp sig med en starkare balansräkning för att kunna ta emot nya orders och locka nya kunder samt överhuvudtaget överleva.

Det är således svårt att i dagsläget uppskatta om 115 Mkr i börsvärde verkligen är billigt och sneglar vi dessutom på konkurrenten AuthenTec:s börsvärde på 88 MUSD upptäcker vi att aktiemarknaden har en mycket njugg inställning till marknadsledaren eftersom bolaget värderas med ett blygsamt p/s-tal på 1,4. Med tanke på att AuthenTec ifjol presterade en bruttomarginal på goda 48 procent och ett breakeven-resultat räknar uppenbarligen aktiemarknaden nu med att det blir tuffa tider framöver för sensortillverkarna, trots lovande tillväxtutsikter för branschen. Å andra sidan uppstår även frågan om aktiemarknaden överhuvudtaget kommer att bry sig om vinstmultiplar på kort sikt ifall det dyker upp nyheter från CardLab eller Bgenuinetec. Då Fingerprint Cards hör till börsens trogna förhoppningsbolag brukar nämligen aktiekursen periodvis rusa iväg i samband med att dagdrömmandet väcks till liv och det är ju inte helt omöjligt att det sunda förnuftet kommer att överbemannas fler gånger.

Slutsats

Är vi optimistiska och förhoppningsfulla känns det som att Fingerprint Cards är en joker i leken som lurpassar bakom jättarna UPEK och AuthenTec. Orderingången under sommaren har varit riktigt hyfsad och bruttomarginalen är på bättringsvägen med hjälp av genomförda effektiviseringar samt en ny paketeringslösning. Ytterligare medverkar bolaget inom flera intressanta utvecklingsprojekt inom smarta kort och mobiltelefoni och därtill leds Fingerprint av en ny säljinriktad VD samt en förnyad styrelse med god branscherfarenhet. Med tanke på att börsvärdet ligger kring 115 miljoner kronor känns aktien således lockande att chansa på men det livsviktiga beroendet av HST, risken för nyemission samt den mördande konkurrensen avskräcker ännu från att lämna fingeravtrycket på köpknappen. Rekommendationen blir att avvakta och hoppas på att en stororder aviseras i samband med nyemissionen. Möjligtvis kan det då finnas tillräckligt med skäl för att verifiera sig som aktieägare.