EpiCept: undervärderad, potentiell mångdubblare

2009-06-14 00:01, Edited at: 2011-03-11 05:47

Bioteknikbolaget EpiCept är i startgroparna för att börja sälja sitt godkända läkemedel Ceplene i över 100 länder. Samtidigt väntas start av Fas-III studier för Azixa, NP-1 och ytterligare indikationer för Ceplene innan året är slut. Trots detta handlas aktien till ett mycket lågt börsvärde i förhållande till potentialen.

Korta fakta om Epicept Sektor: Hälsovård, Bioteknik

Inriktning: Cancer och smärtlindring

Kortnamn: EPCT

Listning: Primärt listad på Nasdaq, på OMX Small Cap sedan 11 januari 2006.

Antal aktier: 118 miljoner

Antal aktier vid full utspädning: 160 miljoner

Antal aktier i Sverige: Ca 93 miljoner

Antal aktier i USA: Ca 25 miljoner

Börsvärde per 11 juni: 770 miljoner kronor

Förlustavdrag: ~200 miljoner dollar

Kassa: Räcker oräknat varje möjlig intäkt till Q4

Kassaförbränning: 1,3 miljoner dollar/månad

Historik Historien bakom EpiCept är längre än de flesta kanske tror och en delförklaring till det låga börsvärdet i förhållande till potentialen. Bolaget grundades ursprungligen av tysken Rainer Liedtke under namnet ”American Pharmed Labs” och inriktningen var smärtlindring. I början av 2000-talet bytte bolaget namn till dagens EpiCept och studierna kring smärtlindring fortskred, bl.a. utlicensierades Lidopain BP till Endo Pharmaceuticals. I september 2005 nåddes en överenskommelse med det mot cancerläkemedel inriktade bioteknikbolaget Maxim att genomföra ett samgående. Värdet på det fusionerade bolaget var då 136 miljoner dollar (att jämföra med dagens knappt 100 miljoner dollar…). Då Maxim hade en stor andel svenska ägare som nu fick aktier i det nya bolaget noterades den nya aktien även här i Sverige, vilket skedde den 11 januari 2006.

Vid fusionen med Maxim fick EpiCept tillgång till läkemedelskandidaten Ceplene och ASAP-teknologin (Anti-cancer Screening Apoptosis Platform) som Maxim i sin tur förvärvat genom köpet av Cytovia år 2000 och därmed bl.a. de båda läkemedelskandidaterna Crinobulin och Azixa. Rättigheterna till Crinobulin såldes först av Maxim till Shire, men återlicensierades sedermera till EpiCept. Azixa är utlicensierat till Myriad Genetics.

Maxim fick avslag av FDA på sin ansökan för Ceplene mot malignt melanom (hudcancer) i januari 2001 pga. brister i studiernas utformning, men gav trots detta inte upp utan valde istället att satsa mot indikationen AML, akut myeloisk leukemi - den elakaste formen av blodcancer.

Överlevnadssiffrorna för AML-sjuka är mycket dystra då endast 26% av patienterna överlever trots de effektiva cellgiftsbehandlingar de får. Problemet är nämligen att majoriteten av de cellgiftsbehandlade patienterna inte blir fri från samtliga cancerceller utan istället får återfall av sjukdomen. Det är här som Ceplene tillsammans med IL-2 (Interleukin) kommer in i bilden. IL-2 ger sig på cancercellerna och dödar dessa samtidigt som Ceplene skyddar de friska blodcellerna och stärker immunförsvaret. Behandling med enbart IL-2 har ingen inverkan alls, vilket påvisats i fem olika studier. Ceplene måste in i bilden för att verkan skall uppstå.

EpiCept och Maxim fusionerades när Fas-III studierna för Ceplene var på väg att avslutas och resultatet för studierna avrapporterades 24 mars 2006 som positiva då målet med förlängd överlevnad uppnåtts. Den 10 oktober 2006 lämnades ansökan om godkännande för Ceplene in till EMEA (europeiska läkemedelsmyndigheten) och tre veckor senare meddelade EMEA att ansökan var komplett och att granskning skulle inledas av två rapportörer, en irländsk och en svensk. Kort därefter inkom bud på Ceplene av två läkemedelsföretag, men båda nekades då EpiCepts ledning ansåg priset vara alltför lågt.

Den 28 februari 2008 kom kallduschen då en knapp majoritet hos EMEA vid en preliminär omröstning krävde in ytterligare studieresultat och myndigheten ansåg att Ceplene inte borde godkännas under rådande omständigheter. Anledningen till detta var att den irländske rapportören ville få det stärkt att det verkligen var Ceplene som var den avgörande faktorn vid de lyckade behandlingarna. Den 20 mars genomfördes den slutgiltiga omröstningen och även denna gav, om än med knapp majoritet, ett negativt utslag.

EpiCept överklagade domen och började därefter ett febrilt arbete med att sammanställa sin överklagan innehållandes såväl förtydligande studieresultat som utlåtanden från ledande hematologer i hela EU som samtliga sade sig vara mycket positiva till användandet av Ceplene.

Överklagan om ett omvärderande inlämnades 27 maj och den 25 juli kom så det efterlängtade beskedet som rekommenderade att Ceplene skulle godkännas, vilket EU-kommissionen gjorde den 9 oktober.

Under tiden som allt ovanstående pågick tvingades EpiCept gång på gång att genomföra riktade emissioner för att överhuvudtaget överleva som företag. Övriga produkter i pipelinen fick läggas åt sidan för tillfället då all kraft riktades mot Ceplene. Dock hann man påbörja såväl Fas-I studier för Crinobulin och Fas-II studier (och en Fas-III) för NP-1 samt fick se hur Myriad fortsatte arbetet kring Azixa. EpiCept har sedan det slutgiltiga godkännandet från EU-kommissionen sökt efter en partner för Ceplene, något som tagit tid.

Nuläge Den 2 juni i år offentliggjordes ett avtal med det brittiska företaget Idis om att sälja Ceplene via ett ”Named Patient Program” vilket i korthet innebär att Ceplene redan idag kan (och kommer) säljas till patienter i över 100 länder runt om i världen. Dock ej i USA där man av strategiska skäl inför den stundande FDA-ansökan medvetet valt att inte börja sälja Ceplene. I skrivande stund har vi fortfarande inte fått uppgifter om vare sig pris eller royalty, men min gissning är att ersättningen från Idis till EpiCept kommer att vara betydligt mycket bättre än den man väntas få från en kommersiell partner och att prissättningen kommer vara i linje med tidigare officiellt annonserade uppgifter om totalt 20.000 dollar/behandlad patient.

Samtidigt som vi väntar på det ”riktiga” avtalet för Ceplene har EpiCept ett rätt tätt nyhetsflöde att vänta under det kommande året.

Triggerlista: * Partner & avtal för Ceplene

* Ansökan för Ceplene mot AML inlämnas till Health Kanada

* Ansökan för Ceplene mot AML inlämnas till FDA i USA

* Data från studierna kring Azixa

* Information om försäljningssiffrorna via Idis offentliggörs

* Start av Fas-III studier mot någon/några av AML’s ”syskonsjukdomar”

* Partner & avtal för NP-1

* Kontantbetalning från partnern för NP-1

* NP-1 in i Fas III studier med partnern

* Crinobulin in i Fas I-B studier

* Azixa in i Fas III studier

*Azixa får ”fast-track” av FDA. Dvs. snabbare handläggningstid

* Milstolpsutbetalningar från Myriad för att Azixa går in i Fas III

* Crinobulin in i Fas-II studier

* Nyheter gällande fortskridandet med EP-1013

* Ev. försäljning/utlicensiering av ASAP-teknologin

Under 2010 är det även fullt möjligt att vi ser dessa händelser ske: * Ceplene godkänns för försäljning i Kanada

* Ceplene godkänns för försäljning i USA

* Azixa godkänns och börjar säljas på den amerikanska marknaden

* Ansökan för godkännande av Azixa skickas in till EMEA i EU

PRODUKTPORTFÖLJ

Mot cancer

*

Ceplene - Godkänt i EU för behandling mot AML, akut myeloisk leukemi. Patienterna ska behandlas cykliskt i först tre omgångar med tre veckor av behandling följt av tre veckors vila. Därefter sju omgångar med tre veckors behandling följt av sex veckors vila. Då injektionen ska ges två gånger dagligen innebär en fullständig behandling 420 injektioner. Ceplene är klassat som ”Orphan drug”, dvs. särläkemedel med 10 års exklusiv ensamrätt inom EU och 7 år i USA. Dessutom godkänt för försäljning i över 100 länder världen över via ”Named Patient Program” avtalet med Idis och försäljningen väntas starta inom kort. Förutom detta så väntas EpiCept inom det närmaste lämna in ansökan för godkännande även i Kanada och senare i år en ansökan om godkännande till FDA i USA där man hoppas få fast-track status. Som om detta inte skulle räcka har Ceplene god potential att visa sig verksam mot AML’s ”syskonsjukdomar” (särskilt då AML är den svåraste sjukdomen av dem). Här kan vi vänta oss start av minst en Fas-III studie i år och då mest troligt mot MDS i första hand.

Syskonsjukdomarna är:

- Myelodysplastiskt syndrom (MDS)

- Kronisk myeloisk leukemi (CML)

- Multipelt myelom (MM)

Patientfördelning för de fyra indikationerna (nyinsjuknade på årsbasis):

- Akut myeloisk leukemi = 16400 i EU, 12000 i USA, 1200* i Kanada

- Myelodysplastiskt syndrom = 16000* i EU, 12000 i USA, 1200* i Kanada

- Kronisk myeloisk leukemi = 6500* i EU, 5000 i USA, 500* i Kanada

- Multipelt myelom = 20000* i EU, 15000 i USA, 1500* i Kanada

*

Beräknat utifrån att den europeiska marknaden i runda slängar är ungefär 33% större än den amerikanska och den kanadensiska 10% av USA\'s

Till detta ska sedan läggas de AML-patienter som nu kommer kunna nås via Idis-avtalet (USA ingår som sagt inte). Detta torde innebära totalt minst 60.000 nya årliga fall av AML i de länder där nu Ceplene görs tillgängligt för försäljning.

*

Azixa

Mot hjärntumörer, metastaser i hjärnan samt viss form av lungcancer. Enbart i USA drabbas 170.000 personer årligen av hjärntumörer och metastaser och något tillfredsställande läkemedel finns inte idag. Azixa är utlicensierat till Myriad Genetics och två Fas II studier har avslutats och positiva data väntas i höst. Ytterligare en Fas-II studie är planerad att starta under andra halvåret i år där man vill se hur Azixa fungerar som monoterapi vid återkomst av glioblastom eller anaplastiskt gliom (former av hjärntumörer).

Azixa presenterades på Windhovermässan 2008 som ett av de tio mest intressanta läkemedlen inom onkologi och är ett av Myriads absolut viktigaste projekt. Myriad kommer dessutom att dela sig i två företag den 1 juli där ”Myriad Pharmaceuticals” kommer vara delen som har hand om Azixa. Myriad Pharmaceuticals kommer initialt att ha ett börsvärde på ungefär 7 miljarder kronor och man kommer ha fyra projekt i klinisk fas där Azixa utgör två av dem, de båda Fas-II studierna. De andra två är ett projekt mot HIV i Fas-II och ett projekt i Fas-I mot cancer. Marknadspotentialen för Azixa är mycket stor och läkemedlet spås sälja för över 3 miljarder dollar enbart i USA. Milt uttryckt kan man säga att Azixa är ett mycket viktigt projekt för Myriad...

Mot slutet av 2009 kommer Azixa troligtvis att gå in i Fas III studier med stor möjlighet till fast-track status, och även ett avbrytande av studierna om resultaten visar sig vara tillräckligt positiva, varpå försäljning faktiskt skulle kunna börja redan under nästa år. Totalt har Epicept $27 miljoner att vänta sig i milestones och så mycket är känt kring den framtida royaltyn att den kommer öka procentuellt med ökad försäljning.

*

Crinobulin

Mot alla sorters tumörer som mer eller mindre förintas av Crinobulin. Fas I-A studier visade på mycket goda resultat och Fas I-B studier där Crinobulin ska kombineras med ett annat preparat planeras att börja under andra halvåret 2009. Crinobulin har ingen partner i dagsläget och en partner är heller inte trolig förrän tidigast Fas-III studier, om ens då. En intressant jämförelse i sammanhanget är att Crinobulin hade bättre studieresultat än Azixa vid samma tidpunkter i studierna och Azixa nu är på väg mot Fas-III. Marknadspotentialen för Crinobulin är svår att sia om då det ännu är långt kvar till ett eventuellt marknadsgodkännande och vi ännu inte vet vilka indikationer de kommer att satsa mot. EpiCepts VD uttryckte dock potentialen med ”very high”.

Övriga cancerpreparat som i dagsläget befinner sig i vilofas *

EP-2167

Mot prostata-, bröst-, tarm- och lungcancer samt leukemi. Ej ännu i klinisk fas.

*

EP128504

Mot bröst- och tarmcancer. Ej ännu i klinisk fas.

*

EP192112

Ger sig på cancerceller generellt. Ej ännu i klinisk fas.

Smärtlindring

*

NP-1

Smärtkräm mot nervsmärta orsakad av tre olika indikationer;

- PHN (Peripheral herpetic neuropathy) - Vid herpes och bältros , Fas-III studier väntar.

- DPN (Diabetic peripheral neuropathy) - Vid diabetes, Fas-III studier väntar.

- CPN (Chemotherapy-induced peripheral neuropathy) - Vid kemoterapi mot cancer, Fas-III studier pågår hos National Cancer Institute.

NP-1 består av två FDA-godkända substanser, amitriptylin (vida använd som antidepressiv) och ketamin (en NMDA-receptorantagonist som används som en narkos) och får således antas ha mycket goda förutsättningar att nå ett marknadsgodkännande. Det är heller inte till EpiCepts nackdel att NP-1 visade sig vara såväl effektivare som säkrare än marknadsledande Gapapentin i den senaste Fas-IIB studien, samt att NP-1 går utmärkt att kombinera med de redan befintliga smärtstillande preparaten på marknaden. NP-1 har i dagsläget ingen partner, men partner och avtal för vidare Fas III studier väntas mot slutet av året. NP-1 kommer in på en marknad som idag säljer för runt 6 miljarder dollar på årsbasis och man tror att NP-1 skulle kunna ta mellan 500 miljoner-1miljard av denna marknad.

*

Lidopain BP

Smärtlindringsplåster mot ryggsmärta. Utlicensierat till Endo Pharmaceuticals som i dagsläget sägs bedriva tre parallella Fas II-B studier. Total milstolpsersättning: $90 miljoner, varav $82,5 miljoner återstår. Det råder dock oklarheter huruvida Endo verkligen fortfarande bedriver studier kring Lidopain BP då information fullständigt saknas på Endos hemsida och de heller inte svarar på mail med frågor om Lidopain BP. Deras Lidoderm, som mer eller mindre är en medicinsk kopia av Lidopain BP, säljer för fullt och det är därmed lätt att misstänka ett klart kontraktsbrott från Endos sida.

Övriga smärtlindringspreparat som i dagsläget befinner sig i vilofas *

EpiCept MP/DP

Spraygel mot mun- och tandsmärta orsakad av cancer. Ingen partner i dagsläget. Genomgått Fas II-A studier med lyckade resultat.

*

Lidopain TV

Smärtlindringsplåster mot tinnitus. Ingen partner i dagsläget. Genomgått Fas II-studier med lyckade resultat.

*

Lidopain HM

Smärtlindringsplåster mot huvudvärk. Ingen partner i dagsläget. Genomgått Fas II-studier med lyckade resultat.

Övriga preparat

*

EP-1013

Mot hepatit (leversjukdom). Samarbetspartner är amerikanska GNI och deras helägda dotterbolag Shanghai Genomics som omedelbart efter nyhetens tillkännagivande 17 juli-08 påbörjade arbetet med att förbereda EP-1013 för kliniska studier. EpiCept kommer erhålla milstolpsbetalningar och royalties på försäljningen. Marknadspotentialen bedöms som stor då det enbart i Kina beräknas finnas 20 miljoner människor som lider av olika former av hepatit.

Den låga värderingen EpiCept har en mycket stark pipeline och goda framtidsutsikter att verkligen lyckas. Trots detta behandlar marknaden aktien med stor skepsis och börsvärdet på dagens 770 miljoner kronor får man säga är en mycket blygsam värdering i förhållande till potentialen. Dagens börsvärde räknar inte ens med att Ceplene mot AML kommer kunna generera några större intäkter. Detta faktum i sig är en gåta, men att marknaden fullständigt ignorerar Azixa och NP-1 är nästan än mer intressant. Mig veterligt finns det inte ett enda bioteknikbolag med preparat på väg in i Fas-III studier som har värde 0:- hos marknaden förutom EpiCept.

Anledningarna till den blygsamma värderingen tror jag vi finner i historiken, det faktum att företaget befinner sig på observationslistan (= många stora aktörer avvaktar med att gå in i aktien), att vi ännu inte fått det ”riktiga” avtalet för Ceplene på plats, misstroende mot att ledningen ska lyckas ro det hela i land, samt att aktien tycks vara populär hos daytraders och kortsiktiga spekulanter som driver aktien upp och ner utan att se till det potentiella värde som finns i företaget.

Möjlig försäljning via avtalet med Idis

Ceplene kommer att börja säljas via avtalet med Idis genom NPP (Named Patient Program). Avtalet gäller i över 100 länder i hela världen, bl.a. hela Europa, Sydamerika, Kanada, Japan, Australien, Israel samt ytterligare minst 36 icke namngivna länder. Om vi bara räknar på de kända länderna ger detta 48.000 nya patienter varje år. Till detta ska sedan ytterligare minst 36 länder läggas, om vi utgår från just 100 länder i uttalandet ”i över 100 länder”. Då vi inte vet vilka dessa länder är och hur många patienter där finns är det förstås omöjligt att lägga fram en siffra, men då 64 länder ger 48.000 patienter borde 36 kunna generera minst 12.000, om vi nu räknar medvetet lågt. Detta innebär således minst 60.000 årliga patienter. Det ”riktiga” avtalet som alla tycks vänta på gäller enbart EU och 16.400 nya fall årligen.

Knäckfrågorna är förstås hur stor andel av dessa 60.000 patienter som kommer att bli behandlade med Ceplene, vad priset kommer att landa på och hur stor del av försäljningssumman som ska gå till Idis.

Om vi börjar med priset är den enda officiella siffra jag kunnat finna 20.000 dollar/patient. Vid årsmötet uppgav VD Jack Talley att liknande behandlingar inom cancer kostar 3-4000 dollar/månad. Den totala behandlingstiden med Ceplene blir 81 veckor totalt, men tar vi bort ”viloveckorna” landar vi på 30 behandlingsveckor, dvs. ungefär sju månader vilket skulle ge mellan 21-28.000 dollar för en total behandling enligt ovan nämnda priser. Således är en prissättning på 20.000 dollar därför fullt rimlig att räkna på.

Frågan om hur många patienter som kommer att behandlas via NPP-avtalet med Idis är heller inte lätt att sia om. Det råder dock inga tvivel om att det ”riktiga” avtalet vi väntar på kommer att sälja Ceplene till fler patienter, men då gäller det å andra sidan ”bara” EU + 3 länder till. Oavsett fallet handlar det om minst 60.000 patienter runt om i världen och om vi räknar så lågt att bara 5% av dessa kommer att nås via Idis ger detta ändå 3.000 patienter/år, eller 30 personer i snitt/land vilket faktiskt inte känns som en alltför orimlig siffra, snarare kanske för låg.

Den sista frågan gäller fördelningen av intäkterna mellan Idis och EpiCept och här tror jag marknaden kommer bli rejält positivt överraskade. Idis kommer mer eller mindre att fungera som en länk mellan köparna (hematologerna på sjukhusen) och säljaren (EpiCept) och med tanke på det relativt höga priset på Ceplene (jämfört med t.ex. huvudvärkspiller) tror jag Idis är fullt nöjda med en ersättning på 20%, om det ens blir så högt, det innebär ju ändå 4.000 dollar/förmedling vilket får sägas är en rätt bra intäkt. EpiCepts CFO Bob Cook uttryckte summan till Idis som en ”fee” vilket i mina öron inte låter som en 50/50 fördelning, utan snarare som runt ovan nämnda 20%.

Skulle ovanstående siffror stämma ger detta 3.000 patienter x 20.000 dollar x 80% = 48 miljoner i intäkter till EpiCept på årsbasis via avtalet med Idis. Hur dessa siffror kommer stämma med verkligheten får framtiden utvisa. Det intressanta i sammanhanget är ändå att det i så fall räcker med 975 behandlade patienter/år för att EpiCept ska gå jämnt upp med kassaförbränningen. Dvs. 10 patienter/land. Är det en rimlig siffra månne?

Till detta ska sedan läggas vad det ”riktiga” avtalet för Ceplene kommer att ge samt vad ett eventuellt marknadsgodkännande för Ceplene i USA där EpiCept planerar att sälja själva kommer att ge.

Risker

Ingen aktieplacering är helt riskfri och därmed heller inte EpiCept, men med tanke på den låga värderingen och allt som är på gång talar det mesta idag för att EpiCept kommer att lyckas och det rejält. Icke desto mindre finns ändå risker, som t.ex. att försäljningen med Idis inte alls genererar de intäkter som förväntas samtidigt som de väntade avtalen för Ceplene och NP-1 dröjer ytterligare, eller rent av inte blir av alls av någon outgrundlig anledning, varpå företaget tvingas se sig om efter lösningar för att ta in mer kapital. Risken för detta finns, men är enligt mig mycket liten. Risken finns också att Azixa, NP-1 och Ceplene mot AML i USA inte når marknadsgodkännande, men detta har däremot ingen inverkan på dagens värdering då inget av detta är inprisat. Jag är dock övertygad om att Ceplene kommer att bli godkänt även i USA och när det gäller Azixa och NP-1 så ser det mycket bra ut att även här nå marknaden en dag.

Summering

Börsvärdet på EpiCept är i skrivande stund 770 miljoner kronor. Det befintliga avtalet med Idis kan med en försiktig beräkning ge intäkter på runt 48 miljoner dollar/år (369 miljoner kronor) vilket motsvarar nästan hälften av dagens börsvärde. Då EpiCepts kassaförbränning är drygt 15 miljoner dollar/år och man har förlustavdrag på över 200 miljoner dollar så innebär detta att intäkterna mer eller mindre oskattade går in i företagets kassa, och detta under rätt lång tid. Aktien handlas således i dagsläget till ~P/E 2 om mina beräkningar ovan stämmer.

Till detta skall sedan värdet av det väntade kommersiella avtalet för Ceplene läggas med tillhörande kontantbetalning och royalties. Vi ska också addera värdet av det väntade avtalet för NP-1 med tillhörande kontantbetalning och framtida milestones/royalties vid ett ev. godkännande. Även Azixas potentiella värde borde ges en rimlig återspegling på EpiCepts aktiekurs, samt sist men inte minst vad värdet på ett godkännande av Ceplene i USA skulle kunna vara.

När jag köpte mina första aktier i EpiCept var det en artikel om ”årets lottsedel” som lockade mitt intresse. Jag hade ingen aning om vad EpiCept var för ett företag, men jag snappade upp att man hade ett cancerläkemedel som först fått avslag men som kanske skulle kunna få godkänt efter en överklagan. Jag läste in mig lite mer i ämnet och tyckte att en chanspost borde jag åtminstone köpa. Ett par dagar efter jag köpt mina första aktier fick Ceplene grönt ljus från EMEA och kursen drog iväg från 1,72 till 6,45 som mest. Till saken hör att jag från början tänkt sälja vid ett godkännande, men gjorde det inte när jag började läsa på om bolaget. Ju mer jag läste, desto mer övertygad blev jag om att denna aktie ska man behålla under lång tid då potentialen är minst sagt enorm och jag har stadigt ökat mitt innehav.

Än idag har jag faktiskt ingen vare sig speciell målkurs eller tidsaspekt med mitt ägande av EpiCept. Om EpiCept skulle lyckas finner jag egentligen ingen som helst anledning att sälja överhuvudtaget då företaget med stadiga vinster också kommer kunna börja med aktieutdelningar och med tanke på vad framtida vinster och därmed utdelningar skulle kunna bli, kommer det bli ytterst angenämt att ligga långsiktig. Det är förstås omöjligt att sia om framtida kurser, men med tanke på dagens börsvärde och potentialen i pipelinen är det fullt möjligt att vi mot slutet av nästa år har flyttat decimalkommat ett snäpp till höger från dagens 6,65.