EpiCept - riskerna överväger

2010-08-22 20:14, Edited at: 2011-03-11 06:00

Det finns en tydlig potential i EpiCepts pipeline men den skrala ekonomin och företagets dåliga track-record gör att den sannolikt inte kommer realiseras.

EpiCept (EPCT) har i likhet med många sektorkollegor misshandlats kraftigt på börsen de senaste månaderna och vid en första anblick uppenbarar sig ett företag med lovande pipeline och låg värdering (340 MSEK 20/8 2010) vilket är attraktiva egenskaper ur investerarperspektiv. En fördjupande läsning bekräftar detta; pipelinen med Ceplene i spetsen kan tillsammans med Azixa och NP-1 komma inbringa skapliga inkomster i storleksordningen av ett par hundra MSEK i sinom tid under förutsättning att den realiseras. Samma fördjupning sätter dock stora frågetecken till att detta någonsin kommer ske i EpiCepts regi; nuvarande kassa beräknas räcka in till q4 och EpiCept behöver totalt ta in kapital i storleksordningen av två årsförbränningar innan break-even kan nås och därför kommer EpiCept innan 2010 är slut antingen 1) ingå avtal med signifikant up-front 2) sälja verksamheten eller 3) emittera nya aktier. Med hänsyn taget till EpiCepts dåliga förhandlingsläge och ledningens milt sagt dåliga track-record är risken överhängande att eventuellt avtal eller försäljning kommer vara till motpartens favör, något som inte kommer gynna EpiCepts aktieägare i likhet med det sista alternativet nyemission som traditionellt sänker kursen. Rekommendationen blir därför sälj, det är en skyhög risk att potentialen inte kommer att realiseras.

Epicept har ett antal intressanta produkter i sin portfölj där de mest framträdande är Ceplene som redan är ett godkänt läkemedel inom EU för behandling av AML (leukemiform med hög dödlighet), Azixa (utlicensierat till Myrexis) som visat goda fas II data mot solida hjärntumörer samt smärtlindringskrämen NP-1 som också visat lovande studiedata. Marknadspotentialen hos dessa är lovande och kan komma inbringa inkomster i storleksordningen av ett par hundra MSEK årsvis i förlängningen under förutsättning att allting realiseras. I termer av potential är alltså EpiCept ett skapligt case i och med att rimligt börsvärde vid de tidpunkterna skulle kunna vara runt tio gånger dagens (det kan vara värt att notera att det finns ett flertal biotech-företag som riktar sig mot betydligt större marknader och att en faktor 10, vilket kan uppfattas vara mycket, i det här sammanhanget just av den orsaken blir "skaplig", varken mer eller mindre).

I januari i år skrev EpiCept avtal med svenska Meda gällande Ceplene som i närtid innebar ett kassatillskott på (3+2) MUSD och i förlängningen kommer ge en tvåsiffrig eskalerande royalty på försäljning. För en majoritet av biotech-företagen är avtalsbiten ytterst viktig då den kan säkra finanserna tills föremålet för avtal (Ceplene i det här fallet) kan stå på egna ben, en process som brukar ta ett par år. Med andra ord; avtal bör fylla en funktion som ger en långsiktig stabilitet så att företaget progressivt kan utvecklas framåt. I och med att EpiCepts kassa vid tidpunkten var närmast tom och att up-fronten var såpass låg kan avtalet i det perspektivet inte beskrivas som annat än ett stort misslyckande i och med att det inte uppfyllde den önskade funktionen. Den sinande kassan, vilket skulle kunna beskrivas som EpiCepts ständige följeslagare och anledning till en ström av nyemissioner gjorde att EpiCept ånyo var tvungna att ta in ytterligare kapital i juni, mindre än ett halvår efter att avtalet undertecknades. Den finansiella situationen enligt q2-rapporten tyder på en dyster prognos; kassan den 30 juni var drygt 8 MUSD vilket med nuvarande förbränningstakt uppskattas räcka in i q4 och i och med att försäljningen av Ceplene beräknas fortsätta vara blygsam både detta år och nästa kommer EpiCept behöva ta in ytterligare runt två årsförbränningar av kapital innan break-even kan nås.

Med denna bakgrund finns det ett antal aspekter som bör beaktas för att ge innebörd till den slutgiltiga rekommendationen ges. Dessa är:

Mer "dyrt" än "billigt" i jämförelse med sektorkollegor

Att EpiCept trots sitt blygsamma börsvärde på 340 MSEK (20/8-2010) är att betrakta som billigt är missledande, trots kursraset. Faktum är att det är många sektorkollegor som fallit kraftigt den senaste tiden, bland annat på grund av den internationella turbulensen och därför är EpiCepts situation inte unik. Flera av dessa har en betydligt större potential och i ett antal fall har de dessutom en stark kassa, något som är mycket viktigt när det gäller att realisera pipelinen då studier till sin natur är kostsamt. Avtalet med Meda är vid en jämförelse med andra avtal som slutits av sektorkollegor svagt och fyller inte den önskvärda funktionen.

Liten sannolikhet att realisera potentialen på grund av svag kassa

EpiCepts finansiella situation kan som bäst beskrivas som dålig med en rad nyemmisisoner och liknande utspädningar bakom sig. Dagens kassa beräknas räcka in i q4 och de är därför tvungna att på ett eller annat sätt ta in pengar i en nära framtid. Uppskattningsvis behöver EpiCept få in i runda slängar runt två årsförbränningar av kapital innan break-even nås. Den bästa lösningen vore naturligtsvis att ingå avtal gällande NP-1 med en såpass stor up-front att detta löses men om inte detta scenario infrias återstår alltså ytterligare nyemissioner. Med hänsyn taget till att den lösningen redan har frestat hårt på många aktieägare finns det en risk att villigheten till detta är på upphällningen. Skulle inte något av dessa alternativ falla ut väl inom den närmaste tiden (innan slutet av 2010) återstår utförsäljning av verksamheten vilket skulle resultera i att pipelinen realiseras i annans regi.

Svag ledning i tuffa tider

Ledningens samlade CV ser ok ut på pappret men de senaste årens misslyckanden (då främst avtalet med Meda) gör att kompetensen bör ifrågasättas. Dagens finansiella situation är allvarlig och ställer såpass stora krav på professionellt agerande att de flesta ledningar inom biotech-världen inte skulle vara tillräckligt kvalificerade. Det finns med andra ord en betydande risk att EpiCepts ledning än en gång schabblar bort/blir tvungna att ingå eventuellt avtal gällande NP-1 med oförmånliga villkor.

Dåligt förhandlingsläge

Med hänsyn till att EpiCept sannolikt snart kommer befinna sig i en närmast desperat ekonomisk situation har de ett betydande underläge vid avtalsdiskussioner där effekten förstärks av rådande konjunkturläge. Ett eventuellt bud på verksamheten skulle också påverkas av detta och troligtsvis vara till motpartens favör vilket innebär att ett skambud skulle kunna gå igenom.

Sammanfattningsvis representerar EpiCept ett företag som väl skulle kunna vara högre värderat vid ett annat konjunkturläge men trots det blygsamma börsvärdet är det inte ’billigt’ utan snarare är att betrakta som ’dyrt’ vid jämförelse med sektorkollegor. Kärnproblemet hos EpiCept ligger i det finansiella och det krävs att företaget får in runt två årsförbränningar av kapital innan break-even kan nås. Sannolikheten att företaget lyckas ta in en sådan större summa pengar via lukrativt avtal gällande NP-1 är låg med hänsyn taget till ledningens track-record och det faktum att EpiCepts sits gör att förhandlingar är till motpartens favör. Med stor sannolikhet kommer ytterligare nyemissioner brygga finanserna kortsiktigt, något som kommer fresta på aktieägarnas redan väl prövda nerver och sänka kursen ytterligare. Misslyckas EpiCept med detta finns det en betydande risk att företaget tvingas säljas, det kanske sämsta alternativet i rådande konjunkturläge. Om EpiCept på något sätt lyckas trygga ekonomin för de kommande åren finns det anledning att se positivt på aktien men fram till dess är rådet sälj, det är en skyhög risk att potentialen inte kommer realiseras.

mvh

Dr Linn Baal