Enjoy Group: en snurrig historia

2008-05-02 09:35, Edited at: 2011-03-11 05:36

Med ett par större order från Spendrups och Carlsberg samt en första mindre order från Coca-Cola tycks varumärkesdekorerade kylskåpstillverkaren Enjoy stå inför sitt stora genombrott i år. En jättemarknad hägrar vid framgång för bolagets enkla men geniala patent med roterbara hyllor i kylskåpen.

Sedan Enjoy introducerades på Aktietorget i maj 2007 har det varit en händelserik tid för bolaget. Från en introduktionskurs på drygt 6 kr rusade aktien upp i 19.70 kr på en vecka för att drygt fyra månader efter introduktionen handelsstoppas p.g.a. likviditetsbrist i bolaget. Orsaken till den uppkomna likviditetsbristen låg i att Handelsbanken hade dragit tillbaka ett lån samtidigt som bolaget hade fortsatt sin produktion utan att försäljningen kommit igång som beräknat. Det tråkiga beskedet till marknaden gjorde att aktien sjönk ner till som lägst 3.50 kr.

En lösning av den akuta likviditetsbristen med hjälp av samarbetspartnern Klimasan och en ökad orderingång har gjort att aktien återhämtat sig och idag handlas den i nivån 8-9 kr.

Verksamheten

Den nuvarande verksamheten startades upp 2005 och består av tillverkning och försäljning av de varumärkesdekorerade kylskåp som finns ute i livsmedlsbutiker, kiosker etc. Kunderna utgörs främst av de stora bryggerierna typ Coca-Cola, Pepsi-Cola, Heineken och Carlsberg. Det är alltså bryggerierna som äger och sköter om de varumärkesdekorerade kylskåpen i livsmedelsbutikerna. Enjoy är sedan 2008 även återförsäljare till samarbetspartnern Klimasans kylskåp.

Enjoy har tagit fram ett antal olika kylskåpsmodeller i olika storlekar och försäljningen av dessa börjar nu ta fart. Den stora potentialen i bolaget ligger dock i bolagets patent på ett hyllsystem som innebär att man kan snurra hyllan ett halvt varv inne i kylskåpet så att påfyllningen kan göras bakifrån. Eftersom Enjoys hyllor lutar så att en ny flaska eller burk skjuts fram, när en kund tar en dryck, och lämnar ett utrymme längst bak blir det enklast att fylla på de nya burkarna eller flaskorna bakifrån. De äldsta och kallaste dryckerna hamnar därmed alltid längst fram medan de nyare och varmare dryckerna hamnar längs bak. Det är mycket viktigt att de kallaste dryckerna alltid är frontade mot kunden, då kunden vill ha en kall dryck.

När drycker fylls på i konkurrenternas kylskåp måste den som fyller på kylskåpen alltid plocka ut de drycker som finns i kylskåpen och ställa dem på golvet och sedan ställa in de nya längst bak för att sedan ställa tillbaka de gamla igen. Ett test utfört av en oberoende part visade att det tog 7 minuter att fylla ett halvtomt kylskåp med Enjoys roterande hyllsystem medan det tog 27 minuter med ett normalt hyllsystem.

Eftersom ett kylskåp i snitt fylls på tre gånger i veckan blir det således en tidsbesparing på sammanlagt en timme i veckan med Enjoys hyllsystem. Detta innebär att den arbetskraftsbesparing som görs betalar den ökade investeringskostnaden, som hyllsystemet medför, på några månader och på ett år har man fått igen hela investeringskostnaden för kylskåpet (i ett I-land).

Detta argument låter som rena drömmen för en försäljare. VD Håkan Sjölander har också uttalat att han är tillräckligt naiv för att tro att Enjoys lösning kommer bli standard i framtiden och därvid framhöll han förstås att det är Enjoy som sitter på patenten.

Från början hade Enjoy ett utdragbart, roterbart hyllsystem (SwingOut) som man sålde i ett antal tusen exemplar till Coca-Cola under 2006. Enjoy ville dock helst sälja även kylskåpen till sina hyllsystem. En ny uppfinning, där man kunde snurra hyllsystemet 180 grader inuti kylskåpet (RotoShelf), togs därför fram och samarbetspartnern Klimasan fick i uppgift att anpassa denna lösning till en kylskåpsmodell. Klimasan beräknade att anpassningen skulle vara klar i januari 2007 och Enjoy slutade därför aktivt sälja sin SwingOut-lösning för att kunna sälja även kylskåpen därtill. Dock drog det hela ut på tiden och Klimasan blev inte klara förrän till hösten 2007. Detta var en del av orsaken till att bolaget hamnade i den ovan nämnda likviditetskrisen.

Idag har bolaget fyra färdiga kylskåpsmodeller med RotoShelf-lösningen, som nu har lanserats, och man har erhållit inledande order från Carlsberg och Coca-Cola på dessa produkter så nu är det upp till bevis som gäller. Bolaget har även patent på roterbara hyllor för torrvaror i livsmedelsmedelsbutiker. Enligt bolaget bör ca 30 % av hyllorna i butikerna utgöras av sådana varor där den bästa lösningen är att fylla på bakifrån. Tanken var att börja lanseringen av dessa produkter i höstas, men likviditetskrisen kom emellan och vad jag förstår så ligger denna del av verksamheten fortfarande på is, då bolaget inte har resurser för en satsning i nuläget.

Marknaden

Världsmarknaden för varumärkesdekorerade kylskåp är gigantisk och torde uppgå till runt 40 miljarder kr. Men det mest intressanta är givetvis den del av marknaden som utgörs av den typ av kylskåp där Enjoy har förhoppningar om att deras lösning ska bli standard.

I Norden fanns det förra året ca 150 000 varumärkesdekorerade kylskåp. Ca 90 000 av dem var av den sorten att Enjoys roterbara hyllor skulle kunna användas. Kylskåpen byts ut ungefär var femte år och marknaden växer med 10-20 % om året. Detta innebär att den potentiella nordiska marknaden för Enjoys RotoShelf-kylskåp idag ligger på ca 20 000 kylskåp om året, vilket motsvarar en årlig försäljning på ca 200 Mkr. Räknar vi in Västeuropa och Nordamerika får vi en marknad på ca 6 miljarder kr och tittar vi på hela världen får vi en marknad på över 25 miljarder kr. Om Enjoys RotoShelf-kylskåp blir den succé som bolaget hoppas på finns det således en enorm marknad att växa på, men det räcker att man når bara en liten bit på vägen mot att bli en standardlösning för att aktien ska bli en kursrusare.

Samarbetspartnern Klimasan

Bolaget har ett nära samarbete med det turkiska bolaget Klimasan, som är Europas näst största tillverkare av varumärkesdekorerade kylskåp med en årlig omsättning på ca 3 miljarder kr. Klimasans försäjning sker huvudsakligen i Syd- och Östeuropa. Samarbetet innebär bland annat att man gemensamt har tagit fram kylskåp som anpassats för Enjoys RotoShelf-hyllor. Vidare innebär samarbetet att båda bolagen har rätt att sälja varandras produkter under eget varumärke. I sina hemländer och grannländer har bolagen dock ensamrätt att sälja sina egna och partnerns produkter. Man har också fört diskussioner om att starta ett gemensamt bolag för Enjoys hyllor för torrvaror. Hur långt dessa diskussioner kommit är okart.

Under hösten planeras delar av Enjoys tillverkning att läggas ut på Klimasans anläggning i Izmir i Turkiet. Enjoy kommer att ha kvar sin tillverkning i Bräcke, men man har inga planer på att utöka tillverkningen i Sverige. Bolaget menar att tillverkningen blir mycket kostnadseffektiv i Turkiet och när en produkt kommer upp i större volymer så kommer den att tillverkas i Turkiet.

Sedan mars i år ingår Klimasan i den brasilianska kylskåpsleverantören Metalfrios koncern. Metalfrio är stora i Syd- och Nordamerika och detta bör i förlängningen medföra att nya försäljningskanaler kommer öppnas för Enjoys produkter på nya marknader.

Ledningen och ägare

Ledningen för Enjoy har lång erfarenhet från högt uppsatta positioner i den norska konkurrenten Norcool, som köptes upp av grekiska Frigoglass år 1999. Enjoys grundare och VD, Håkan Sjölander, var under åren 1991-2003 VD för Norcools svenska dotterbolag. Jan-Martin Rasmussen som var teknisk direktör för Norcoolkoncernen under åren 1991-2004 har nu samma position i Enjoy. Enjoys marknadschef sedan 2007, Thor-Öivind Johansen, har arbetat både som produktchet och marknadschef inom Norcoolkoncernen. Bolagets chefsdesigner, John Anderssen, har erfarenhet som designer åt Norcool under 90-talet.

Sjölander, Rasmussen och Anderssen ingår i Enjoys styrelse och äger tillsammans med Sjölanders son Tobias drygt hälften av aktierna i Enjoy.

I samband med likviditetskrisen i bolaget erhöll bolaget en låneutfästelse från Klimasan på en miljon Euro, som betalades in i februari. Tanken är att detta lån ska göras om till ett ovillkorat aktieägartillskott från huvudägarna. Detta ska ske genom att huvudägarna säljer knappt 30 % av aktierna i Enjoy till Klimasan. Som betalning för aktierna erhåller huvudägarna Klimasans fordran på Enjoy på en miljon Euro. Efter avdrag för ev. reavinstskatt ska huvudägarna omvandla sin fordran på bolaget till ett ovillkorat aktieägartillskott. I praktiken innebär detta att huvudägarna skänker köpeskillingen/fordran till bolaget.

Tilläggas ska att affären ännu inte är avslutad och att huvudägarna vid ett genomförande av affären i praktiken kommer behålla röstmajoriteten i bolaget tack vare att 556 000 av de totalt 7 956 000 aktierna i bolaget utgörs av A-aktier.

Att affären ännu inte avslutats beror, enligt Enjoy, på att Klimasans moderbolag har varit under uppköp, vilket blev klart först i slutet av mars. Det har nu gått ett drygt halvår sedan likviditetskrisen uppstod och Enjoy går nu betydligt bättre än för ett halvår sedan. Sannolikt kommer Enjoy gå med vinst från och med innevarande kvartal. Enjoy är således ett helt annat bolag idag och det finns därför inget som tyder på att Klimasan inte skulle vara intresserade av att fullfölja det tidigare tänkta upplägget, vilket innebar att de skulle betala ca 4 kr per aktie.

Det kan dock inte uteslutas att Klimasan i de pågående förhandlingarna passar på att lägga ett bud på hela Enjoy. Huruvida ledningen skulle vara intresserade av att sälja hela bolaget i detta tidiga skede är dock osäkert.

Prognos 2008-2010

Att upprätta prognoser över kommande års försäljning och resultat är nästan omöjligt då så många variabler är okända i den tidiga fas som bolaget befinner sig i. Jag ska dock ändå försöka mig på en uppskattning var vi skulle kunna hamna. Det avgörande för om man investerar i aktien blir dock ens egen riskbenägenhet samt om man tror på framgång för bolagets viktigaste produkt, RotoShelf-kylskåpet.

Under 2007 omsatte bolaget 23,3 Mkr och redovisade ett resultat efter finansiella poster och minoritetens andel på minus 11,7 Mkr varav 3,0 Mkr utgjorde en engångskostnad i form av lagernedskrivning.

I februari i år erhöll Enjoy en order från Carlsberg för den norska marknaden på 16 Mkr för leverans löpande under året. I samma pressmeddelande meddelade Enjoy att bolaget redan hade order överstigande förra årets omsättning, alltså mer än 23,3 Mkr.

Senare i februari erhöll Enjoy en order från Spendrups på 30 Mkr, jämnt fördelat på 2008 och 2009. I april erhöll bolaget en order från Coca-Cola på 1 Mkr, varvid bolaget även framhöll att orderboken ständigt fylls på.

Av releaserna framgår således att orderingången för leverans i år ligger på drygt 40 Mkr. Högsäsongen för bolagets produkter är dock under våren och jag gissar därför på att omsättningen i år hamnar på runt 70 Mkr, vilket alltså motsvarar en tillväxt på ca 200 %.

Om förra året var ett uppbyggnadsår med framtagandet av RotoShelf-kylskåpen så får man nog se detta år som det år bolaget stabiliserades och bryggerierna gjorde testköp och utvärderade RotoShelf-kylskåpen. Carlsberg gjorde alltså ett första köp av RotoShelf i februari och Coca-Cola gjorde sitt första i april. Huruvida det ingick några RotoShelf-kylskåp i Spendrups order framgick inte av pressmeddelandet.

Om Carlsberg och Coca-Cola blir nöjda med sina inköp av RotoShelf-kylskåpen kan omsättningen snabbt stiga dramatiskt för Enjoy. Som framgår ovan fick Enjoy en order från Carlsberg endast för den norska marknaden uppgående till 16 Mkr. Om t.ex. Coca-Cola skulle bestämma sig för att satsa på Enjoys Rotoshelf-kylskåp i Västeuropa talar vi om order i miljardklassen. Det är alltså mycket svårt att prognostisera en framtida omsättning.

Beträffande marginalerna så är bruttomarginalen för 2007 lite missvisande då Enjoy sålde ut lager med förlust det sista kvartalet som ett led i en renodling av verksamheten. De tre första kvartalen uppgick dock bruttomarginalen till runt 38 %. Detta är den bruttomarginal vi kan utgå ifrån i framtiden vad gäller tillverkade kylskåp i Bräcke. Beträffande de kylskåp som kommer tillverkas i Turkiet räknar jag med att Enjoy kommer få en bruttomarginal på ca 20 % efter att Klimasan täckt sina tillverkningskostnader samt haft ett vinstpåslag. Kapaciteten i Bräcke är oklar, men bolagets prognos förra året löd på 40 Mkr och drygt det borde kapaciteten ligga på. Jag uppskattar den till 50 Mkr.

Min uppskattning är således att bolaget omsätter ca 70 Mkr i år. Ungefär 50 Mkr av detta uppskattar jag är egna produkter som tillverkas i Bräcke och detta bör ge ett resultat på ca 1 Mkr. Den resterande omsättningen på 20 Mkr antar jag utgörs av försäljning av Klimasans produkter. På dessa bör Enjoy ha en marginal på 10-15 % och det bör således kunna ge ett tillskott på minst 2 Mkr. Totalt skulle då resultatet för 2008 uppgå till ca 3 Mkr. Jag har då inte räknat med att Klimasan kommit igång ordentligt med sin återförsäljarverksamhet av Enjoys produkter. Detta då jag ännu inte sett att Klimasan tagit upp Enjoys produkter i sin produktkatalog på hemsidan. Eventuellt är det så att de först vill se att Enjoy kommer upp i sådana volymer att Enjoy lägger ut tillverkningen till Klimasans fabrik innan de startar sin försäljning.

Jag räknar med att Enjoy bör kunna dubbla sin försäljning av de egna produkterna de närmaste två åren samt att återförsäljarverksamheten ligger konstant på en omsättning runt 20 Mkr. På två års sikt bör Enjoy kunna komma upp i en vinstmarginal exkl. royalty från Klimasan på ca 12 % (själva räknar de med 15 %). Vidare bedömer jag att Klimasan kommer igång med sin försäljning av Enjoys produkter först under 2009. Med sin ungefär 10 gånger så stora försäljningsorganisation bör Klimasan på sikt åtminstone kunna sälja lika mycket av Enjoys produkter som Enjoy gör. Av försiktighetsskäl samt då de ligger senare i startfasen räknar jag dock med att Klimasan under 2009 och 2010 bara kommer sälja hälften av vad Enjoy gör. Storleken på den royalty som Klimasan ska betala är okänd, men normalt brukar royalty utgå med 5-10 %. Jag räknar med 7 % i royalty i min sammanställning nedan.

2008 2009

2010

Intäkter av egna produkter

50 100

200

Intäkter av Klimasan prod. 20

20

20

Vinstmarginal % exkl. royalty 4,3

8,3

12,3

Nettoresultat exkl. royalty 3

10

27

Royalty från Klimasan 0

3

7

Resultat före skatt 3

13

34

I min sammanställning ingår således inga intäkter från torrhyllorna. Enligt VD är potentialen avsevärt större för dessa hyllor än för kylskåpsdelen, men samtidigt känns det betydligt osäkrare om de kommer att nå framgång med torrhyllorna och ännu så länge ligger projektet på is. Jag har därför valt att inte ta med dem i beräkningarna. Lyckas de med torrhyllorna får det bli en välkommen bonus.

Det ska återigen betonas att siffrorna för 2009 och 2010 är synnerligen osäkra. Det kan bli både avsevärt mindre och avsevärt högre belopp. Enligt ett uttalande från VD i samband med börsintroduktionen hade de ett internt mål att nå en vinst på 100 Mkr redan 2009. Det känns inte realistiskt idag att räkna med att de skulle lyckas med det. Men, vi vet från år 2006 att Coca-Cola var mycket nöjda med de utdragbara roterbara SwingOut-hyllorna och uppenbarligen är Coca-Cola nu också mycket intresserade av Enjoys RotoShelfkylskåp, så om Coca-Cola bestämmer sig för att köpa in RotoShelfkylskåp för hela Europamarknaden så kommer vinsten snart överstiga 100 Mkr. Detta är dock inget man ska räkna med, utan jag väljer att räkna med en betydligt försiktigare, men ändå stark, försäljningsutveckling innebärande att Enjoys kylskåp har en marknadsandel på ca 1 % år 2010.

Värdering

Antalet aktier i bolaget uppgår idag till 7 956 000. I pressmedelandet för ett halvår sedan i samband med handelsstoppets upphävande skrev bolaget att den nye tilltänkte delägaren (Klimasan) förväntades tillföra ytterligare belopp i form av konvertibelt förlagslån. Idag går bolaget betydligt bättre, men balansräkningen ser inte särskilt stark ut även om man räknar in det ovillkorliga aktieägartillskott som huvudägarna har utfäst sig att göra. Något större tillskott ser dock inte ut att behövas då bolaget inte kommer bygga ut sin tillverkningskapacitet och då bolaget bör gå med vinst från och med i år. Det är inte helt osannolikt att bolaget kan klara sig utan ytterligare tillskott, men jag räknar med att ett visst tillskott kommer göras. Jag tror dock det är tillräckligt att räkna med 9 miljoner aktier efter full utspädning.

Eftersom bolaget först i år vänder till vinst och kommer ligga långt från de långsiktigt uthålliga marginalerna är det inte relevant att räkna på årets P/E-tal. År 2010 bör man dock ha närmat sig de långsiktiga marginalerna så pass att man bör kunna göra en P/E-talsvärdering. Om det kärva aktieklimatet för värderingar av tillväxtbolag består bör Enjoy, med sin extremt starka vinsttillväxt, ha ett P/E-tal på runt 20 i slutet av 2010. Räknat på 9 miljoner aktier uppgår vinsten per aktie för år 2010, om min prognos skulle slå in, till 2.72 kr. Detta skulle ge en aktiekurs på 54 kr i slutet av 2010.

Om vi sätter ett avkastningskrav på 30 % med beaktande av den höga risken och diskonterar den beräknade aktiekursen två och ett halvt år bakåt får vi en motiverad kurs idag på 28 kr.

Med tanke på att det är ungefär 200 % upp till min motiverade kurs finner jag aktien köpvärd för den riskvillige, såvida denne tror på framgång för RotoShelf-kylskåpen. Den mer försiktige bör i vart fall avvakta Q1-rapporten för att se att inga ytterligare obehagliga överraskningar dyker upp och för att se att bolaget börjar närma sig ett plusresultat.

Risker

Kunderna utgörs främst av de stora bryggerierna. De vill ofta begränsa sig till ett fåtal underleverantörer för att få bättre koll och för att kunna pressa priserna genom större avtal. För en ny och liten leverantör som Enjoy kan det därför vara svårt att slå sig in på marknaden. Enjoys samarbete med Klimasan och ledningens mångåriga erfarenhet av branschen samt upparbetade nätverk underlättar dock väsentligt för Enjoy att bli en accepterad aktör på marknaden. Enjoy har också redan tagit sig in som leverantör hos Carlsberg, Spendrups och Coca-Cola i Norden. Även Pepsi-Cola Global har testat och nyligen godkänt ett antal kylskåpsmodeller för inköp.

Risken finns att det går att kringgå Enjoys patent eller att en ny och bättre lösning tas fram av en annan leverantör. Enjoy har dock satsat mycket på att erhålla ett komplett patentskydd och idag är Enjoy ensamma på marknaden om att ha en lösning som gör att man kan fylla på kylskåpen bakifrån.

Det kan även hända att en annan leverantör gör patentintrång, vilket alltid är en större risk för ett litet bolag som Enjoy. Med Klimasan i ryggen som större delägare bör dock den risken minska.

Eftersom RotoShelf-kylskåpen är en ny produkt finns risken att det visar sig att hyllorna har någon brist som upptäcks först efter stadigvarande användande eller att produkten av någon annan anledning inte får acceptans på marknaden. Om RotoShelf-hyllorna inte skulle motsvara förväntningarna är det givetvis ett stort bakslag för Enjoy. Bolaget är dock inte beroende av RotoShelf-kylskåpen för sin överlevnad då bolaget i år bör gå runt på sitt övriga sortiment. Men, utan RotoShelf-kylskåpen framstår Enjoy som ett mer ordinärt verkstadsbolag och den motiverade dagskursen borde då ligga kring dagens 8-9 kr.

Även om det omfattande samarbetet med Klimasan är en stor fördel på många plan och en nödvändighet för att snabbt ta stora marknadsandelar kan det även innebära nackdelar. Enjoys starka beroende av Klimasan gör att man inte är en likvärdig partner vid förhandlingsbordet, något som Klimasan skulle kunna försöka utnyttja. Ett spräckt samarbete med Klimasan skulle vara en mindre katastrof för Enjoy men skulle betyda mindre för Klimasan.

Det kan också tänkas att Klimasan är intresserad av att köpa upp hela Enjoy och därför kan vara avvaktande med sådant som på kort sikt skulle gynna Enjoys verksamhet och resultat (minns dataspelstillverkaren Dice och spelförläggaren EA).

Risken finns att Klimasan prioriterar bort Enjoys modeller i sin säljverksamhet. Mot detta talar att Enjoys och Klimasans produkter kompletterar varandra bra. Enjoy har öppna kylskåp och Klimasan har kylskåp med glasdörrar. Dessutom har Klimasan inga RotoShelfhyllor. Klimasan kommer också att själva tillverka de av Enjoys kylskåpsmodeller, som de säljer, vilket medför att de får bra marginaler även på denna försäljning. En royalty på 5-10 % kommer visserligen utgå, men eftersom Klimasan kommer äga 30 % av Enjoy blir bara 70 % av royaltyn en verklig kostnad.

Slutligen finns det givetvis mer aktiespecifika risker. Att handla aktier i ett bolag på småbolagslistorna innebär att det ofta är dålig likviditet i aktien och det kan vara stor spread mellan köp- och säljkurs. Vill man gå ur ett större innehav snabbt kan man därför behöva gå ner rejält i kurs.