Empire: SodaStream lyfter aktien till nya höjder

2008-05-09 11:18, Edited at: 2011-03-11 05:36

Empire på Aktietorget har på kort tid byggt upp en stark position som mellanhand mellan stora internationella varumärken som vill in på den nordiska marknaden och kunderna i form av 3000 butiker i de nordiska länderna. Främsta varumärket är kolsyremaskinen SodaStream som blivit en verklig storsäljare i kölvattnet efter debatten om flaskvattnets miljöpåverkan. Empire växer snabbt och för 2008 kan företagets omsättning hamna på 460 miljoner kronor och vinsten per aktie på 3,47 kronor, vilket ger ett p/e-tal på 7 vid dagens aktiekurs kring 24 kronor.

Empire är numera SodaStream… Empire har på kort tid byggt upp en helt ny verksamhet efter att ha sålt av den gamla metallrörelsen med bland annat Skultuna Mässingsbruk. År 2004 kom Johan Kalling & Co in i firman via ett omvänt förvärv. Med sig i ryggsäcken hade man kolsyremaskinen SodaStream. Maskinen har sedan dess blivit en braksuccé i Sverige, särskilt efter debatten om flaskvattnets miljöpåverkan som bröt ut sommaren 2007.

Den stora fördelen med SodaStream är att produkten dels består av maskinen i sig, dels av en stark eftermarknad. Produkten kan alltså delas in i tre delar:

1. Maskinen (engångsintäkt)
2. Kolsyra i form av utbytespatroner
3. Smaktillsatser för läsk och smaksatt kolsyrat vatten.

Återköpsfrekvensen av gas och smaker är för närvarande så hög att maskinen närmast automatiskt säljer sig själv igen vartannat år. Redan i nuläget står återköpen för 45 procent av den totala försäljningen av SodaStream, med goda marginaler.

Försäljningen av SodaStream har fördubblats varje år sedan starten och nu har det blivit dags för de övriga nordiska länderna att ta del av succéprodukten. I Finland kom försäljningen igång 2007 och utvecklingskurvan ser likadan ut som i Sverige, med en starkt ökande försäljning. I övriga nordiska länder startar lanseringarna under 2008, via ElGiganten i Norge och COOP i Danmark.

…dessutom BaByliss, Saeco, KENWOOD och C3

Men Empire är mer än SodaStream. År 2006 köptes skåneföretaget Gerby med bland annat agenturerna för varumärkena BaByliss, kaffemaskintillverkaren Saeco (störst i Europa på kaffemaskiner), köksmaskintillverkaren KENWOOD samt egna varumärket C3, som bland annat är störst i Sverige på vattenperkolatorer. Företaget har även mindre varumärken i sortimentet, som lyxkaffemaskinen La Pavoni.

Gerby har integrerats fint i koncernen. Särskilt märks att kaffemaskiner är på väg att bli en ny storsäljare, liksom det redan är på kontinenten.

Empires omsättning till butik ökade med 45 procent under 2007 I maj 2007 fick Empire bli distributör för SodaStream efter att tidigare bara ha varit agent. Omsättningen under 2007 för hela Empire blev totalt 328 mkr. Men om företaget skulle ha varit distributör för SodaStream även under perioden januari – maj 2007 skulle den ha blivit ytterligare 11,5 miljoner kronor. Total underliggande försäljning 2007 var alltså 340 mkr.

Förvärvet Gerby omsatte 151 mkr under hela 2006, enligt Empires årsredovisning. Totalt inklusive Gerby blev omsättningen till butik 230 miljoner kronor under 2006. Underliggande tillväxt för Empire mellan 2006 och 2007 var alltså 47 procent.

Om vi utgår från att Gerby utvecklats väl kan det vara rimligt att anta att Gerby under 2007 har omsatt 180 mkr och att SodaStream har omsatt 160 mkr, men detta är alltså en gissning på hur försäljningen har fördelat sig.

Försäljningsutvecklingen för SodaStream Bryter man ner siffrorna för SodaStream, ser man att en maskin kostar mellan 800 – 1000 kronor för de modeller som funnits under 2007 (Jet respektive Design). Några modeller till finns att välja på, men deras effekt på genomsnittspriset är förhållandevis marginell.

Räknar vi med ett snittpris på drygt 900 kronor, moms på 25 procent och 30 procent butiksmarginal (enligt uppgift i butik) ger varje maskin en snittintäkt på cirka 500 kronor för Empire.

Antalet sålda maskiner hittills ligger på totalt 400.000 i Sverige och 15.000 i Finland (enligt beQuoted). Dessutom ett litet antal i Norge och Danmark. Försäljningen av SodaStream har utvecklats enligt följande, om man ser tillbaka sedan relanseringen år 2004 (siffrorna över försäljningen är hämtade från Empires bokslutskommunikéer).

1. År 2004 (första året) sålde Empire SodaSteam för 30,8 miljoner till butik
2. År 2005 för 54,5 mkr till butik
3. År 2006 för 79,4 mkr till butik

Tillväxten ökade under 2007 och det var framför allt mot slutet av året som klimatdebatten kring kranvatten kom igång och då avsevärt höjde försäljningen av SodaStream. Det märks när man tittar på första kvartalet 2008, då försäljningsökningen för Empire till butik blev 70 procent jämfört med första kvartalet 2007.

Eftermarknaden för SodaStream Idag utgör eftermarknaden 45 procent av försäljningen för SodaStream, enligt vad Johan Kalling meddelade på Financial Hearings småbolagsdagar i Stockholm.

Ett hushåll dricker 180 – 240 liter SodaStream per maskin och år (enligt beQuoted). Det blir totalt 3 – 4 gaspatroner á 50 kronor till Empire. Därtill kommer smaker för en del pengar. Totalt säljer varje maskin för 250 kronor per år (enligt beQuoted).

Det kan vara intressant att studera hur eftermarknadens andel hittills har utvecklats. En möjlig serie för hur försäljningen av maskiner har utvecklats sedan relanseringen 2004 skulle kunna se ut så här:

1. 2004: 50.000 maskiner = 25 mkr (total försäljning var 30,4 miljoner kronor (se kapitlet ovan) vilket ger 81 procent maskinförsäljning, 19 procent eftermarknad)
2. 2005: 80.000 maskiner = 40 mkr (73 procent kontra 27 procent)
3. 2006: 105.000 maskiner = 52,5 mkr (66 procent kontra 34 procent)
4. 2007: 180.000 maskiner = 90 mkr (57 procent kontra 43 procent)

Detta ger goda möjligheter att förutsäga hur eftermarknadens andel kommer att fortsätta att öka framöver, i takt med att antalet maskiner ute hos hushållen ökar.

För 2007 kan man alltså anta att det har sålts 165.000 maskiner i Sverige. Därtill vet vi att det sålts 15.000 maskiner i Finland under perioden maj – december. En gissning är att hade SodaStream funnits i Finland hela 2007 hade man kunnat sälja 20.000 maskiner.

Försäljningen för SodaStream under 2008 För 2008 kan det vara realistiskt att räkna med följande maskinförsäljning i de olika länderna:

1. Sverige: 125.000 maskiner (en minskning, men under 2007 var marknaden extrem)
2. Finland: 35.000 maskiner
3. Danmark: 20.000 maskiner (avtal med COOP är bra)
4. Norge: 20.000 maskiner (avtal med ElGiganten är bra, kan bli mer om de får fart)
5. Baltikum: 10.000 maskiner

Totalt blir detta 210.000 maskiner.

En ny modell av SodaStream har nyligen lanserats, vid namn SodaStream Pure. Med den bör snittpriset höjas lite. Om 10 procent av respektive maskin (Jet respektive Design) flyttas till SodaStream Pure blir höjningen knappt 7 procent, eller från 500 kronor till 540 kronor. Totalt blir maskinförsäljningen 113,4 mkr.

Totalt finns det då cirka 630.000 maskiner på marknaden vid utgången av 2008. Snittantalet under året kan bli 480.000 eftersom mycket av försäljningen infaller under andra halvåret.

Om vi räknar med 480.000 maskiner i snitt och 250 kr per maskin i eftermarknad bör det bli 120 mkr. Totalt skulle SodaStream kunna omsätta 233 mkr under 2008. Försäljningen skulle då fördela sig på 48 procent maskinförsäljning och 52 procent eftermarknad.

Total omsättning 2008 kan bli 460 miljoner kronor Gerby kan vi anta fortsätter att växa. Drivkrafter bakom en fortsatt tillväxt är ett ökat intresse för kaffemaskiner och en ökad export av C3, enligt information på Financial Hearings.

Om de gissningsvis växte med 20 procent under 2007 bör de kunna växa med minst 15 procent under 2008, trots att inledningen på året för hårvårdsprodukter och hushållsapparater varit lite svag. De skulle då nå en omsättning på cirka 210 mkr. Det kan bli bättre än så.

Till detta kommer nya produkter, främst varumärket Bionaire, som tillverkar luftfuktare och luftrenare för främst allergiker och som Empire nyligen fått agenturen för från amerikanska storföretaget Jarden Corporation. Omsättningen här skall bli cirka 10 mkr under 2008. Totalt är vi då uppe i en omsättning på drygt 450 mkr.

Dessutom skall de enligt information på Financial Hearings och delårsrapport lansera ytterligare nya produkter som kan driva upp omsättningen ytterligare, till exempel nya varumärket Scandinavian Standard.

Dessutom kan eventuellt ett nytt dryckessystem för kontorsmarknaden bli aktuellt under året som heter Bevyz, eller Multidrink. Systemet skall bli kontorets SodaStream Så vi kan nog dra mot minst 460 miljoner kronor i omsättning för helåret. Till detta finns chans till nya förvärv.

Vinsten 2008 kan öka med 45 procent Första kvartalet är alltid svagt efter fjärde kvartalet och den kraftiga julhandeln, då folk gör sina mesta inköp av hushållsmaskiner. Men första kvartalet 2008 ökade vinstmarginalen med 1,2 procentenheter jämfört med 2007. Ökade volymer sänker de fasta kostnadernas andel, se delårsrapport för första kvartalet.

Framöver kommer även de finansiella kostnaderna att sjunka, meddelades på årsstämman i mars. De har hittills varit höga då Empire har mycket av sin försäljning kring fjärde kvartalet med stora kundfordringar. Men då man från 2008 nått bättre finansieringslösningar kommer de att sjunka som andel av omsättningen och därmed ge marginalerna en knuff uppåt.

För helåret 2007 blev vinstmarginalen cirka 9 procent. Kan Empire nå samma marginalökning för helåret 2008 som för första kvartalet samt en omsättning på 460 miljoner kronor kan vinsten hamna på 3,47 kronor per aktie. Vi har då räknat med 9,55 miljoner aktier (antalet efter full konvertering). För 2007 var vinsten 2,39 kronor per aktie efter full konvertering. Det blir alltså en underliggande vinsttillväxt på 45 procent.

Omsättning och vinst 2009 - 2010 Marknaderna för SodaStream i Finland, Danmark och Norge lär fortsätta att växa starkt. Även om marknaden för SodaStream i Sverige på sikt kommer att mättas, bör en ökande försäljning i övriga nordiska länderna ändå ge en försäljning på 200.000 – 250.000 maskiner per år även under 2009 och 2010.

Om vi konservativt räknar med en maskinförsäljning på 200.000 maskiner så kan totala försäljningen för SodaStream inklusive eftermarknaden uppgå till 280 miljoner kronor under 2009 och 330 miljoner kronor under 2010 eftersom eftermarknaden växer med en större installerad maskinbas. Omsättningstillväxten skulle då bli 22 respektive 18 procent.

Antagligen kommer även kaffemaskiner och exporten av C3 att växa hyggligt, även om det är mera osäkert. Dessutom kan man hoppas på att Empire lyckas med distributionen av Bionaire så att Jarden Corporation beslutar sig för att ge dem fler agenturer. De har flera som nog skulle kunna slå väl i Norden, titta in på:

http://www.jarden.com/phoenix.zhtml?c=72395&p=consumer-solutions

Slutsatsen är att Empire med SodaStream och Gerby bör kunna öka både omsättning och vinst med minst 20 procent per år även under 2009 och 2010. Till detta kommer möjliga förvärv.

Ansökan om notering på Stockholmbörsen kan komma efter sommaren Enligt uppgift på årsstämman 2008 planerar företaget dessutom att flytta aktiens listning från Aktietorget till Stockholmsbörsen Small Cap.

Om inget oförutsett inträffar och företaget bedömer att man har nödvändiga resurser för att genomföra flytten, kan en ansökan lämnas in efter sommaren. Därefter tar det cirka sex månader att genomföra flytten. Så chansen är god att vi kan se Empire noterat på Stockholmsbörsen om ett år vid den här tiden.

Värdering av Empire och långsiktiga utsikter En stark tillväxt gör att man kan motivera ett inte alltför lågt p/e-tal. Räknar vi med ett p/e-tal på 20 för en förväntad vinst på 3,45 kronor under 2008 borde aktien successivt handlas upp till 69 kronor under året. För 2009 och 2010 kan p/e-talet vid en oförändrad aktiekurs på 69 kronor falla till 16 - 17 respektive 14 bara genom den organiska tillväxten, vilket kan motivera ytterligare kursuppgång.

Ett p/e-tal på 20 skulle vara motiverat eftersom Empire med ett distributionsnät på 3.000 butiker i Norden (enligt information på Financial Hearings småbolagsdagar) börjar bli en mycket intressant distributionskanal för nya produkter. Det kan ge dem goda chanser att skära emellan och nå en hög räntabilitet på eget kapital. Dels är Empires pålägg för att distribuera produkterna ändå så pass litet att det inte märks om de lägger på lite extra, dels har de en ”pricing power” genom sin starka ställning.

Dessutom binder en grossistverksamhet, som man lite elakt skulle kunna kalla den för, ganska lite kapital. Alltså är möjligheterna att nå hög avkastning på kapitalet goda. De senaste 12 månaderna rullande har avkastningen på eget kapital överstigit 50 procent, trots att koncernen har en del goodwill efter förvärvet av Gerby år 2006.

Den nordiska marknaden är för liten och perifer och dessutom komplicerad för att någon stor aktör skulle vilja ta upp kampen. Men ändå tillräckligt stor, trendig och köpstark för att det skall vara intressant att sälja in nya produkter. Produkt- och varumärkesägare kan nog leva med att Empire avkastar högt på det egna kapitalet, åtminstone så länge de sköter distributionen bra.

Empire kan alltså komma att utveckla en ”unregulated tollbridge” som Warren Buffett kallar det. En ”moat” som konkurrenterna har ganska svårt att ta sig över. Det motiverar en väsentligt högre aktiekurs än dagens nivå kring 24 kronor, som ger ett p/e-tal kring 7 för 2008.

Förklaringar till uttryck i texten *Unregulated tollbridge. Betalväg där priserna inte är reglerade för ägaren. Eftersom alla måste åka där (marginalnyttan är stor), marginalkostnaden för att producera tjänsten är obefintlig och priserna (i exemplet) inte är reglerade kan priserna normalt sett höjas (pricing power) och vinsterna blir skyhöga för den som äger bron. Warren Buffett använder det som en bild för det perfekta företaget att äga.

*Moat. Vallgrav runt en borg, där vallgraven är så djup att konkurrenterna inte kan ta sig över den. Företaget skall ha något som är så svårt att göra likadant att konkurrenterna inte klarar det och därmed kan höga vinstmarginaler lättare försvaras. Warren Buffett använder det som en bild för det perfekta företaget att äga.