Done: Overdone

2008-04-15 16:34, Edited at: 2011-03-11 05:35

Sedan introduktionen på 11,50kr för ett år sedan har Done nu halverats. Om introkursern var lite i häftigaste laget, anser jag att kursfallet är overdone. Done är för billigt.

Om bolaget

Done Management & Systems (Firsth North) är ett konsultbolag inom mediatekniska tjänster - enligt bolaget självt "ledande i Norden". Bolaget hjälper företag, reklambyråer, förlag och tryckerier med att kvalitetssäkra deras medieproduktion - t.ex. reklamutskick, tidningar, annonser och kataloger - från atelje till färdigt original, och ibland hela vägen till mottagaren.

Bolaget grundades 1999 som PrintOn, ett avknoppat forskningsprojekt på KTH, och erbjöd då mjukvara för digital medieproduktion över Internet (MRM). 2004 bytte man strategi och började genom förvärv bygga det konsultbolag inom mediaproduktion man är idag. De viktigaste förvärven har varit Scarena inom ateljetjänster (2004), Text & Bild samt Grafit inom mediaproduktion (2006) och City Bild (2007) inom tidningsproduktion.

Marknaden

Done är en något udda fågel på börsen - det finns inga bra jämförelseobjekt - och det kan därför vara intressant att kika lite på marknaden.

Bolagets kärnområde är medieproduktion, vilket kan delas upp i två områden:

• Ateljetjänster : Processen från ett ursprungligt grafiskt koncept och copy (texter) som kommer från t.ex. en reklambyrå, till ett digitalt original som kan tryckas. Exempel på såna tjänster är projektledning, bildbehandling, layout och produktion av originalet
• Medietekniska konsulttjänster : Processen från originalet till den färdiga trycksaken, hos mottagaren. Exempel på tjänster är projektledning, kvalitetssäkring och upphandling av publicering och logistik.

Dessutom har man ända sedan PrintOn varit duktiga på s.k MRM, Market Resource Management - stödmjukvara för medieproduktion. Detta är Internetbaserad mjukvara för att t.ex. lagra och ordna digitala orginal och bilder, sköta produktionsflöden och länka innehåll, t.ex. adressregister, till originalen.

Done särredovisar inte de olika områdena men enligt prospektet utgjorde 2006 ateljetjänster och medietekniska konsulttjänster drygt 40% var av omsättningen, och MRM bara runt 3%. Övriga tjänster utgörs t.ex. av outsourcad produktion, webbproduktion och logistiktjänster.

Kundbasen är stor och diversifierad - vid introduktionen angav man 670 kunder, varav ingen utgjorde mer än 10% - och finns som tidigare nämnts bland företag, byråer, förlag och tryckerier. Bland den senaste tidens större affärer finns bl.a. fleråriga kontrakt med Forma Publishing ( ICA Kuriren, Hus & Hem, Buffé, Stadium Magazine, Villaägaren, Assa Abloy News, Focus osv ) och Bonnier Tidskrifter ( Allt om resor, Sköna hem, Damernas Värld, Allt om Mat, Amelia, Privata affärer osv ). Den totala marknaden för Dones tjänster beräknar man uppgå till 4 miljarder i Sverige, och den är mycket fragmenterad och spridd både innanför och utanför företagens väggar.

Trenden verkar gå mot lägre efterfrågan på volymproduktioner - tidningsmarknaden går som bekant inget vidare - men mer eferfrågan och fler serier inom nichade produktioner.

Ägande och ledning

I ett litet bolag som Done är också ägandet viktigt - att det finns förtroendeingivande, stabila och gärna starka huvudägare. I Done ägs nästan hälften av bolaget av tre huvudägare:

• Arvid Svensson Invest (21%) , ett investmentbolag som även synts i andra börsbolag som Broström, Dagon, Novotek och A-com - kom in via Grafit
• TIME Vision (11%) , som ägs av två av Redeyes styrelsemedlemmar Johan Brenner (ETrade Nordic) och Magnus Lindahl (ETrade Nordic, Icon)
• Kalifen (11%) , som ägs av Samir Taha - kom via Scarena och är nu aktiv i Aros Bostad

TIME Vision och Kalifen sålde ut aktier vid introduktionen, men har under hösten köpt tillbaka aktier över börsen och köpte tillsammans nyligen 450,000 aktier från Henrik Kihlberg.

Done är idag utan VD - tidigare VD Henrik Kihlberg, en av grundarna till PrintOn, meddelade sin avgång i samband med bokslutskommuniken och ingen ny VD har utannonserats. Det tycks inte finnas något särskilt skäl bakom Henriks avhopp, men man kan väl anta att entreprenörer trivs bättre i små företag med stora visioner. När Done nu vuxit kraftigt och fokus flyttas från entreprenörsskap till konsolidering, operationella förbättringar och förvärv, så låter det rimligt med en ny VD.

Finanser Slutligen så till finanserna.

2007 omsatte Done 94 MSEK, med ett rörelseresultat (EBITA) på 12 MSEK - en marginal på 13%. Det är upp från en omsättning på 82 MSEK och knappt 10 MSEK i rörelseresultat 2006. Det mesta beror dock på förvärvet av Grafit, med ca 18 MSEK i omsättning, som konsoliderades 2H 2007.

Bolaget skriver av goodwill, nästan 3,5 MSEK under 2007, har inget större finansnetto, och betalar normal skatt. Nettoresultatet blev därför lägre, ca 5,3 MSEK.

Kapitalbehovet är litet; några miljoner kronor i inventarier, och mycket lite rörelsekapital.

Bolaget hade kortfristiga placeringar på 22 MSEK vid utgången av 2007, och ytterligare drygt 7 MSEK i kassan. Man saknar långfristiga skulder, men förväntar sig runt 11 MSEK i tilläggsköpeskillingar från tidigare förvärv. Börsvärdet vid 6 kr är ca 52 miljoner kr, och till det kommer utspädning från ett planerat optionsprogram på ca 5%.

Värdering

Så - dags att ta ett steg tillbaka och fundera.

Vi har ett bolag som värderas till runt 50-55 MSEK på börsen, med en nettokassa på minst 11 MSEK (22-11), kanske uppåt 15. Alltså en värdering på 40 MSEK .

Vi har en verksamhet som i år producerade ett rörelseresultat på 12 MSEK, eller runt 8 MSEK i fritt kassaflöde . Till det kommer resten av Grafit och avtalet med Bonnier på 10-15 MSEK i omsättning nästa år, vilket kan ge uppemot 10 miljoner i fritt kassaflöde 2008.

Vi har alltså ett bolag som värderas neråt 4 gånger sitt fria kassaflöde . Det är riktigt billigt.

Något måste vara fel ...

• Kanske är det den vanliga historian om borglömt bolag, låg omsättning i aktien, fel lista, kort historik?
• Kan det vara osäkerhet kring konjunkturen, fastän kataloger, tidningar, finansiella rapporter och prospekt ska ut i både högkonjunktur och lågkonjunktur?
• Kan det vara oro kring fallande efterfrågan på trycksaker, trots att Done främst arbetar med digitala original, och den mesta informationen idag ges ut både digitalt och i tryck?

Jag vet inte, men jag tror att det enda hotet mot Done är bolaget självt. Branschen är där, det finns spännande möjligheter till konsolidering och ökad produktivitet, och konkurrensen är under kontroll.

Ruttna ägare, slarviga förvärv, oåterhållsam rekrytering, dålig kostnadskontroll är vad som kan stoppa Done - men det ser jag inget av. Done är för billigt, helt enkelt.

Rekommendationen blir köp, och Done är köpvärt upp till sin introduktionskurs (11,50) det närmaste året.