Done: ett av börsens billigaste bolag

2008-08-28 12:32, Edited at: 2011-03-11 05:41

\\"Billigt kan alltid bli billigare\\", har jag fått lära sig på börsen. I fallet Done stämmer det verkligen. Men nu får det räcka - med en värdering på runt 2 gånger kassaflödet så måste det finnas en gräns.

Om bolaget

Done Management & Systems (Firsth North) är ett konsultbolag inom mediatekniska tjänster.

Bolaget hjälper företag, reklambyråer, förlag och tryckerier med att kvalitetssäkra deras medieproduktion - t.ex. reklamutskick, tidningar, annonser och kataloger - från atelje till färdigt original, och ibland hela vägen till mottagaren.

Bolaget grundades 1999 som PrintOn, ett avknoppat forskningsprojekt på KTH, och erbjöd då mjukvara för digital medieproduktion över Internet (MRM). 2004 bytte man strategi och började genom förvärv bygga det konsultbolag inom mediaproduktion man är idag.

De viktigaste förvärven har varit Scarena inom ateljetjänster (2004), Text & Bild samt Grafit inom mediaproduktion (2006) och City Bild (2007) inom tidningsproduktion.

Marknaden Bolagets kärnområde är medieproduktion, vilket kan delas upp i två områden:

Ateljetjänster: Processen från ett ursprungligt grafiskt koncept och copy (texter) som kommer från t.ex. en reklambyrå, till ett digitalt original som kan tryckas. Exempel på såna tjänster är projektledning, bildbehandling, layout och produktion av originalet.

Medietekniska konsulttjänster: Processen från originalet till den färdiga trycksaken, hos mottagaren. Exempel på tjänster är projektledning, kvalitetssäkring och upphandling av publicering och logistik.

Dessutom har man ända sedan PrintOn haft en specialistkompetns inom s.k. MRM, Market Resource Management - stödmjukvara för medieproduktion. Detta är Internetbaserad mjukvara för att t.ex. lagra och ordna digitala orginal och bilder, sköta produktionsflöden och länka innehåll, t.ex. adressregister, till originalen.

Done särredovisar inte de olika områdena men enligt prospektet utgjorde 2006 ateljetjänster och medietekniska konsulttjänster drygt 40% var av omsättningen, och MRM bara runt 3%.

Övriga tjänster utgörs t.ex. av outsourcad produktion, webbproduktion och logistiktjänster.

Kundbasen är stor och diversifierad - vid introduktionen angav man 670 kunder, varav ingen utgjorde mer än 10% - och finns som tidigare nämnts bland företag, byråer, förlag och tryckerier.

Bland den senaste tidens större affärer finns bl.a. fleråriga kontrakt med Forma Publishing (ICA Kuriren, Hus & Hem, Buffé, Stadium Magazine, Villaägaren, Assa Abloy News, Focus osv), Bonnier Tidskrifter (Allt om resor, Sköna hem, Damernas Värld, Allt om Mat, Amelia, Privata affärer osv) och L\'Oreal.

Den totala marknaden för Dones tjänster beräknar man uppgå till 4 miljarder i Sverige, och den är mycket fragmenterad och spridd både innanför och utanför företagens väggar.

Trenden verkar gå mot lägre efterfrågan på volymproduktioner - tidningsmarknaden går som bekant inget vidare - men mer eferfrågan och fler serier inom nichade produktioner.

Ägande och ledning

I ett litet bolag som Done är också ägandet viktigt - att det finns förtroendeingivande, stabila och gärna starka huvudägare. I Done ägs nästan hälften av bolaget av tre huvudägare:

Arvid Svensson Invest (22%) , ett investmentbolag som även synts i andra börsbolag som Broström, Dagon, Novotek och A-com - kom in via Grafit.

Kalifen (13%) , som ägs av Samir Taha - kom via Scarena och är nu aktiv i Aros Bostad

TIME Vision (11%) , som ägs av två av Redeyes styrelsemedlemmar Johan Brenner (ETrade Nordic) och Magnus Lindahl (ETrade Nordic, Icon)

Storägarna sålde vid introduktionen ut aktier, men har sedan dess köpt tillbaka stora poster, från den avgående VD/grundare Henrik Kihlberg samt över börsen. Även en styrelseledamot ökade sitt innehav under sommaren.

Ny VD fr.o.m. augusti är Peter Heuman. Heuman kan väl bäst beskrivas som en amibitiös snabbklättrare - han har arbetat 5 år inom Stenbeck-sfären och är bara 32 år gammal. Bland hans positioner finns försäljningschef för Tele2 i Holland och VD för Parlino. Heuman har också en bakgrund som elitidrottare, med 2 JSM-guld i längskidåkning och VM-guld i rullskidor.

Det är faktiskt andra gången Heuman rekryteras till ett VD-jobb i ett noterat bolag. Förra gången var det Svensk Internetrekrytering, där Heumann inte han börja innan en redovisningsskandal uppdagades och Heuman valde att hoppa av.

Finanser

2007 omsatte Done 94 MSEK, med ett EBITA-resultat på 12 MSEK - en marginal på 13%. Det är upp från en omsättning på 82 MSEK och EBITA på knappt 10 MSEK 2006. Det mesta beror dock på förvärvet av Grafit, med ca 18 MSEK i omsättning, som konsoliderades 2H 2007.

Under första halvåret har den finansiella utvecklingen varit något sämre: omsättningen har sjunkit till 41,7 MSEK (45,1) och EBITA-resultatet till 3,8 MSEK (5,3). Då ingår dock en negativ engångspost för rekrytering av ny VD om 1,3 MSEK, vilket gör att den justerade marginalen är nästan konstant. Försämringen i omsättning sägs till stor del bero på avveckling av projekt med låg bruttomarginal, där Done mest agerat ombud för tryckbeställningar.

Kapitalbehovet är litet; några miljoner kronor i inventarier, och mycket lite rörelsekapital. Dessutom gör Done avsevärda avskrivningar på goodwill från förvärv, vilket ytterligare gör att kassaflödet ligger i linje med EBITA: 11 MSEK 2007 och 3,9 MSEK H1 2008.

Bolaget hade kortfristiga placeringar på 22 MSEK, och ytterligare drygt 9 MSEK i kassan. Man saknar långfristiga skulder, men förväntar sig runt 6 MSEK i tilläggsköpeskillingar från tidigare förvärv.

Värdering

Runt kursen 5 kr värderas Done till 40-45 MSEK på börsen. Nettokassan är ca 25 MSEK. Enterprise value är alltså ca 15-20 MSEK .

För det får man en verksamhet som bör klara av att producera runt 8-10 MSEK per år i fritt kassaflöde . På två år kommer i den här takten bolagets nettokassa att motsvara dagens börsvärde. Till det kommer en trigger i en ny, energisk VD, som lovat att stärka försäljningen och förbättra integrationen av bolagets förvärv.

Kanske har jag missat något, givet konkursvärderingen. Men varför skulle då huvudägarna investera vidare i bolaget, och varför skulle Heuman söka sig dit?

En klar förbättring, förutom att vända den klena trenden i omsättning, vore om bolaget kunde anta en aktieägarevänlig utdelningspolitik . Givet den stora kassan borde man klara av att dela ut åtminstone 50 öre i standardutdelning ( 10% direktavkastning ), och 50 öre extra ett par år ( 20% direktavkastning ).

Det motsvarar ändå bara det fria kassaflödet, och bolaget skulle fortfarande ha runt 20 miljoner kr över för förvärv. Dessutom skulle förhoppningsvis det skapa en uppvärdering av bolagets aktier, så att även de kan användas för förvärv framöver. Återköp vore en annan väg, men risken vore att likviditeten blir ännu sämre.

Jag sätter riktkursen till 10 kr , lite ner från tidigare riktkurs (11,50). Justeringen beror på det lite sämre resultatet och att jag vill avvakta Heumans första kvartal.

Men det är ändå en potentiell fördubbling på existerande meriter.