Countermine: luftslottet blåser sönder?

2007-12-26 21:18, Edited at: 2011-03-11 05:31

Countermine-aktien är förnärvarande grovt upphaussad. Även om stororder kommer motsvarar inte intäkterna värderingen.

Detta är en replik till Glepars välkända countermineanalys som numera dels är utdaterad pga förändringar, en del överdrivna parametrar och saknar många väsentliga risker för företaget. Förhoppningsvis kan denna analys vara en motvikt mot allt haussande som pågår utan någon som helst tanke bakom om vad aktien egentligen är värd. Folk bör få veta de negativa faktorerna innan man gör ett ställningstagande om att köpa, sälja eller stå över aktien.

Händelser

21/12 skickar företaget ut ett PM om köp av det egna intressebolaget CMT PLC. Betalning sker genom en nyemission om cirka 30 miljoner nya aktier samt teckningsoptioner. Kursen var vid tillfället 3.6 kr. Genom de nyemitterade aktierna bör värdet på aktien först sjunka till det teoretiska värdet 2,23. (befintliga aktier sjunker 38 procent i värde eftersom värde måste skjutas över till de nyemitterade aktierna). Ledningen har även bestämt att teckningsoptioner ska ges till vissa investerare där de får köpa aktier för 2.22 kr, denna siffra är uppbygd på hur de ser värdet i företaget idag med all insideinformation tillgänglig.

Det kom också en tillhörande nyhet där VD uttalade sig om att man förväntade sig skriva på ett servicekontrakt med ett företag i Libyen före nyår. Detta gav kursen en explosiv utveckling och aktien slutade dagen på 5,25 kr, alltså en verklig ökning i marknadsvärde med 136%! Fenomenalt. Marknadsvärdet kan nu beräknas till c:a 417 miljoner kr exkl teckningsoptioner. ATH är cirka 445 miljoner som sattes strax innan juni i år. Är verkligen företaget värt den här värderingen? Knappast, läs vidare.

Framtidsutsikter

Det finns tveklöst mycket minerad mark och Countermine innehar en bra produkt. Ni kan läsa mer om potential i Glepars analys.

Väsentliga risker

Ledningen missbrukar sitt förtroende

Varför går ledningen ut i förväg och säger att en order kommer? Detta får kursen att stiga men sen falla ned platt som en pannkaka när inget händer. Man har ett flertal gånger under de senaste åren gått ut och så gott som lovat att bla miljardordrar ska komma vilken dag som helst. Efter det har ingenting hänt. Ledningen bör ha använt upp allt sitt förtroendekapital och att stödja sig på deras uttalanden är inte att rekommendera. Efter att ständigt ha brytit sitt ord bör de också ha betydligt svårare att hävda sin sak hos investerare och potentiella kunder.

Konkurrens

Företag med större ekonomiska muskler och kontaktnät kan helt slå undan fötterna på lilla Countermine om de beger sig in på marknaden. Citat från emissionsprospekt "Bedömningen är därför att konkurrensen succesivt kommer att tillta vilket kan ge negativa effekter på Countermines lönsamhet"

Man har heller inte patent på sina lösningar och maskinen kan med lätthet kopieras om de visar sig vara effektiva. Citat från ledningen:

"Det finns därför en risk för att konkurrenter anammar Countermines teknik och på kort tid bygger upp en plattform mer eller mindre kopierad ifrån Countermine. Bolaget skulle därmed löpa risk att förlora sitt initiativ i marknaden och potentiella uppdrag vilket skulle leda till reducerad verksamhet" Företaget skriver också att man vet om att utveckling av nya maskiner sker hos andra företag.

PLC/Finansiering

PLC var tidigare en intressekoncern till Countermine där man till slut skulle äga 40 procent av företaget. Meningen var att CMT skulle bygga maskiner och sen sälja dem till PLC som sedan skötte minröjningen ute hos kunderna. Planerna var storslagna och PLC skulle noteras på AIM (Londonbörsen) för att på så sätt dra in kapital för att finansiera både byggandet av maskiner och den operativa processen. Av detta blev allt pannkaka. Det är uppenbart att PLC misslyckades med att notera sig på börsen. Kan finnas många anledningar, men närmast till hands måste ju vara att PLC går så dåligt att man bedömer att ingen skulle vilja teckna aktier i företaget.

Investerarna som tex Lansdowne, RAB och Fidelity har nu under cirka 2½ år varit innelåsta i företaget med sina aktier, man kan rimligen anta att börsintroduktionen planerades vara en hel eller delvis exit ur företaget för dessa investerare, nu blev det inte så och man kan anta att detta är en besvikelse. Efter köpet av PLC kommer denna grupp av tidigare ägare äga cirka 38 procent av Countermine. Det föreligger en risk att denna grupp av investerare istället ser detta som deras chans till exit. Om gruppen av investerare väljer att sälja ut, helt eller delvis, sina nya aktier i Countermine kommer det leda till en enorm omsättning av aktier och förmodat kursras.

Man kan spekulera i om att denna affär var framtvingad för att undvika konkurs i PLC, det föreligger inget tvivel om att PLC var i desperat behov av pengar och att inte kunna dra in pengar via AIM var en stor besvikelse. Tex skriver man i sin årsredoviselse efter NE i april 2007 om cirka 8,3 miljoner kr: "Skulle ett kontrakt ej ha tecknats vid halvårsskiftet, kommer ytterligare tillskott från aktieägarna att erfodras". Det ger oss också en indikation om att PLC bränner ungefär 2,7 miljoner kr i månaden. Efter det har ytterligare 19 miljoner tillförts som var menad som mellanfinansiering tills notering skulle kunna ske. Med en burnrate på 2.7 miljoner i månaden bör PLC inte ha några pengar kvar i kassan och är i desperat behov av kapitalinjektioner. Det har förekommit köp mellan PLC och Countermine men dessa spelar ingen roll i uträkningen utan kvittar varandra. Ägarna till PLC hade tjänat mer pengar på att behålla strukturen som den var. Att gå med på försäljning till Countermine borde ju innebära att de ser PLC's framtida utveckling som fristående företag ohållbar och stödjer tesen om att försäljningen var framtvingad för att undvika ett företag i obestånd.

Det låter rimligt att gruppen med investerna satte ned foten i backen och vägrar skjuta in mer pengar eftersom AIM-noteringen inte blev av. Det ger också stöd till antagandet att gruppen med investerares tilltro till företagets har minskat och det är möjligt att man planerar en minskning av innehavet när chans ges. Denna chansen uppstår nu när man får tillgång till noterade aktier.

Eftersom noteringen på AIM inte blir av ligger det nu på Countermines axlar att dra in kapital. I utgången av Q3 hade man cirka 25 miljoner kronor i kassan. Man gör själv ett negativt resultat på cirka 1.1 miljoner i månaden. Det lämnar kvar 21,7 miljoner kr vid årsskiftet. Om vi fortsätter anta att PLC gör ett negativt resultat på 2,7 miljoner kr i månaden blir totaltresultat -3,8 miljoner i månaden och totaltförlusten på ett år skulle bli -45,6 miljoner kr. Fast då kan vi räkna med att företaget inte bygger fler maskiner och sparar på så sätt in 8 miljoner kr i materialkostnader. Företaget håller sig alltså flytande utan större orders till augusti 2008, sen måste mer kapital in för att undvika obestånd. I Glepars analys räknar han också med att 21 maskiner ska produceras under 2008, vilket man isåfall givetvis behöver ett stort kapital till. Det krävs inte ett geni för att förutse att en publik nyemission kommer annonseras inom den närmaste tiden. För att klara löpande poster krävs det ytterligare 23,9 miljoner kr. För produktion av 21 maskiner räknar jag med kapitalbehov om 126 miljoner kr. Lägg på en säkerhetsmarginal om ytterligare 20 miljoner och det totala behover uppgår till 169,9 miljoner kr. Ledningen har fastslagit att 2,22 är en rimlig kurs för teckningsoptioner som läget i företaget ser ut idag och jag använder även det i det här exemplet. En fulltecknad emission skulle innebära att det emitterades ytterligare 77 227 272 B-aktier och spädde ut antal aktier med nära 100 procent och ge ett totalt börsvärde (vid kurs 2,22) på 344,5 miljoner kr.

Valutafluktationer

Countermine har större delen av sina kostnader i SEK och inkomster i USD. Om dollar skulle falla ytterligare till under 6 kr så skulle det givetvis slå hårt mot Countermines lönsamhet. Bedömare anser risken finns att dollarn sjunker under 6 kr under nästa år till följd av svagare amerikansk ekonomi och räntesäkningar. Att dollarn skulle stiga i liknande proportion anses mer osannolikt inom en årsperiod.

Hype-haussen

Det finns ett fåtal personer som haussar företaget något enormt utan någon som helst fundamental argumentation. "Så fort order kommer ska kursen upp i skyarna". Börjar lika IT-bubblan litegrann. Visst kommer det en psykologisk effekt (som i fredags när kursen steg 140 procent) men den avtar alltid efter ett tag. Se exempel som Impact C och PVE i år. Det är storleken på ordern, marginaler och risktagande som avgör hur aktien ska värderas i det långa loppet. Inte ord. Jag tål inte människor som genom att sprida vilseledande information och ibland direkt posta lögner försöker få andra att köpa en aktie för att höja kursen. Tex senaste igår läste jag på DI börssnack att företaget hade fått en specialutformad deal med den lybianska staten om skattefrihet i fem år eftersom de var så angelägna att få dit dem. Detta är en ren lögn. Att man är skattebefriad stämmer (och det är givetvis en bra grej), men detta är något som erbjuds alla utländska företag som etablerar sig i Lybien och uppfyller vissa villkor. Bara att skicka in ett formulär så löser det sig.

Eftersom det är så låg omsättning spelar de psykologiska faktorerna en större roll i det korta loppet, men det kan bli en riktig baksmälla för de som köpte in sig sist och sitter med i en eventuell nedgång.

Politiska risker

Countermine vill bedriva verksamhet i länder med hög korruption, annorlunda kultur och ibland väpnade konflikter. Allt detta är en risk som bör tas med i bedömningen av aktien.

Siffrorna

Utan att ändra några antaganden från glepars analys förutom mängden aktier (från 49,7 till 79,4) så får vi dessa riktkurser:

P/E 5 - 5,1 kr

P/E 10 - 10,19 kr

P/E 15 - 15,29 kr

Dessa ser ju bra ut nu, men ska nu visa hur orimligt detta är och vad mer rättvisande siffror är. För det första så har Glepar gjort ett grovt räknefel angående beläggningsgrad. Han skriver att man kan räkna med att maskinen används 30 procent av tiden per arbetsdag. Alltså cirkaa 7,2h effektiv arbetstid per dag. Denna siffra kan jag hålla med om, men vad han har gjort sen är obegripligt. Han har räknat 365 arbetsdagar om året? Maskinen behöver aldrig service. Inga kliimatproblem. Inga förflyttningar. De anställda struntar fullständigt i helgdagar. Ingen blir sjuk. Etc etc. En mer rimlig siffra är 220 arbetsdagar om året. Räknar vi så blir siffrorna så här:

P/E 5 - 3,07 kr

P/E 10 - 6.14 kr

P/E 15 - 9,22 kr

Saker ser fortfarande bra ut. Men om vi sen räknar med nyemissionen som krävs för att bygga alla maskiner Glepar vill ha i arbete får vi dessa siffror:

P/E 5 - 1,56 kr

P/E 10 - 3,11 kr

P/E 15 - 4,67 kr

Snipp snapp snut, så var sagan slut. Nu har vi plötsligt redan överstigit riktkursen för nästa år och potentialen är alltså negativ.

Men det finns ännu fler faktorer jag vill ta upp i Glepars analys och det är som följande:

M2-pris.

Dessa är de siffror Countermine hittils har tjänat på de olika uppdragen (värde / storlek i m2):

6,4 | 3,75 | 14,2 | 3,1 | 9,4 | 7,5 kr / m2. Glepar har då valt ut den högsta summan och slagt fast att detta är genomsnittspriset som CMT kommer ta betalt av framtida kunder. Sanningen är ju snarare att genomsnittspriset ligger mellan 6-8 kr. Jag vill använda mig av summan 7,5 kr / m2 i mina beräkningar.

Med dessa antaganden får man följande siffror istället:

P/E 5 - 1,2 kr

P/E 10 - 2,48 kr

P/E 15 - 3,72 kr

I dessa fall är nog marginalen om 20 procent alldeles för hög eftersom det tillkommer stora engångskostnader om man ska kunna fyrdubbla kapaciteten under året. Dessa intäkter bör inte komma förrän tidigast 2009 eller, det är ju inte bara att vända på trollspöt så står maskinerna där den 1 januari 2008 utan det tar ett bra tag att dels bygga och sen få i arbete.

Ovan har ni anledningen till varför jag tycker Glepars analys är totalt orimlig. Även om man anser den vara rimlig så visar ju riktkurserna att aktien har sprungit för långt nu och ska backa för att åter vara ett attraktivt köp.

En mer rimlig värdering

Jag tror att om order kommer bör företaget växa långsamt, precis som de gör i Kroatien. Företaget har idag två maskiner som kan sättas in och kapacitet att tillverka en till varannan månad. Nyemissionen behöver inte heller vara så stor för att hålla verksamheten flytande. Totalt skulle vi behöva dra in 36 miljoner kr. Det skulle innebära en utspädning om 18 miljoner aktier

För löpande kostnader beräknar jag förra årets resultat minus materialkostnader för två Oracle maskiner. Lägger till löpande kostnader om 1,5 miljoner x 6 maskiner. Materialkostnad om 4 miljoner per Oracle. Två maskiner kör hela året, sen kommer det en till maskin i arbete varannan månad. Förutsätter att de alltid har arbete. Räknar med 220 arbetsdagar, m2pris om 7,5 kr och användningsgrad 30 procent. Kapacitet 40000 m2 om dagen. Skatt om 28 procent.

2008

Kostnader:

Löpande: 46,6 miljoner kr

Material: 24 miljoner kr

Totalt: 70,6 miljoner kr

Totala intäkter 2008: 88 704 000 kr

Resultat: 18 104 000

Efter skatt: 13 034 000 kr

VPA: 0,13 kr

P/E 5 - 0,65 kr

P/E 10 - 1,3 kr

P/E 15- 1,95 kr

2009

De 8 maskinerna fortsätter jobba, vi sätter in sex till under året varannan månad.

Kostnader

Löpande: 64,6 miljoner kr

Material: 48 miljoner

Totalt: 112,6 miljoner

Totala intäkter: 207 900 000

Resultat: 58 150 000

Efter skatt: 41 860 000

VPA : 0,42 kr

P/E 5 - 2,1 kr

P/E 10 - 4,2 kr

P/E 15 - 6,3 kr

Den här analysen känns mycket rimligare än att Countermine helt plötsligt utan att få order i tio år ska börja producera 20 maskiner om året. En långsam men stadig utveckling är bäst för både företaget och långsiktiga vinster. Räkna gärna med P/E 15 men som ni ser är företaget idag ändå väldigt högt värderat, vi har inte ens fått en bekräftad order ännu. Pga av alla risker bör kursen handlas mot minst 50 procent av 2008s vinst. Utvecklas företaget väl kan rabatten sjunka till 10-20 procent till 2009 men den bör alltid finnas där pga den enormt höga risken. Jag ser absolut ingen anledning att handla aktien på den här nivån, sälj är mitt råd. Kalkylblad kan skickas mot förfrågan så ni själva kan leka med siffrorna.